从中行“原油宝”事件看金融产品设计和投资风险

近日，由于美国WTI原油期货5月合约价格出现历史上从未有过的负值，国内“原油宝”的一些投资者出现穿仓负债，即亏损全部本金的基础上还倒欠银行一大笔钱，这引起了广泛关注和讨论。本文从金融产品设计的专业角度对以下问题进行分析。“原油宝”的产品定位是什么？——为境内投资者提供境外期货交易的通道负油价引发国内“原油宝”投资者穿仓亏损后，网络上很多声音质疑为什么只有中行没来得及跑，似乎是中行“原油宝”的投资团队反应不够迅速、操作失误造成的亏损。其实不是，从中行的官方表述来看， “‘原油宝’产品为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务” ，可见其定位是为境内投资者提供境外原油期货交易通道的功能。也就是说“原油宝”只提供交易通道，投资决策是投资者自己做出。对中行来说，这是一项通道业务(类似经纪业务) ，赚取的是通道费(或交易佣金) ，而非投资业务，因此不应该理解为投资决策失误，而应从“原油宝”产品设计上反思是否有漏洞。“原油宝”产品的运作机制是什么？——开设大账户，代客交易境外原油由于境内投资者直接投资境外期货存在障碍，国内银行有开展类似“原油宝”的业务，为境内客户提供挂钩境外原油期货的交易服务。从这类产品的说明材料来看，其运行的机制是银行在境外期货交易所开设大账户，接受境内投资者交易指令后，汇总到大账户下单执行，执行的实际成交价格再分拆结算到每个境内投资者上，对境内投资者收取100%的保证金，即不带杠杆。

可见，由于按大账户的实际成交价给境内投资者结算，且境内投资者不带杠杆，正常情况银行作为通道方完全不承担价格波动的风险。“原油宝”产品设计和运作有何瑕疵？——移仓设计不合理和风险意识不够从“原油宝”的说明材料以及中行公开回应来分析，其至少存在期货合约移仓设计不合理和风险意识不够的失误。1)最后一个交易日才移仓似无必要根据中行的公开回应， “4月20日是原油宝美国原油产品当期结算日，当日22：00 ，原油宝美国原油5月合约按照协议停止交易，当时， WTI原油5月期货合约价格已下跌至11美元左右，该期货合约的最后交易时间是4月22日2时30分。按照以往原油宝的移仓机制，此后在0：00至8：00之间，中国银行会对投资者购买的原油宝产品进行轧差结算或移仓” 。可见， “原油宝”的投资者可以交易WTI原油5月合约到倒数第二个交易日，对于最后仍未平仓的客户，中行将在最后一个交易日替客户强制移仓(平掉5月合约，开仓6月合约)或平仓。其他银行类似产品都提前“跑了”(提前移仓到下个月合约了) ，不是因为预判到会出现“负油价” ，而是产品设计的规则就是提前一周(或更多)就要强制移仓，而不是到最后一两个交易日。那么中行“原油宝”设计为最后才强制移仓有无必要呢？从中行“原油宝”事件看金融产品设计和投资风险。

我们以为，最后才强制移仓的好处无非是给投资者提供了更多的选择，或者临近交割的合约价格会更收敛到现货，能更好地跟踪现货价格。坏处则是临近最后交易日的合约流动性将大幅萎缩，移仓成本的不确定性大幅提高，由于没有参与现货交割的能力最后只能不惜代价地平仓和移仓。对于境内投资者来说，绝大部分是投资原油的大趋势，投资最活跃的主力合约就完全能满足其要求，对交易临近交割的期货合约的需求应该并不大，而合约最后流动性萎缩带来移仓成本提高的风险却是实实在在的。所以，从产品设计的角度来看， “原油宝”最后才强制移仓的设计是不合理的，明显弊大于利。2)风险意识不够，CME宣布允许负值报价后未引起重视芝加哥商品交易所(CME)在4月初刚刚改变了其计算机系统，允许WTI采用负定价。大多数投资者对此都没有引起重视。对于“原油宝”来说，由于是按100%收取客户的保证金，不带杠杆，在报价不出现负值的情况下，其原本是几乎没有风险的通道业务，因此可能也没有相应的保证金不够就保强制平仓的风控措施安排(正报价的情况下不存在保证金不够的问题) 。但一旦允许负报价， “原油宝”就成了存在穿仓风险的高风险业务了，这与其原本的产品定位完全不符，理应引起重视，暂停这一业务或采取相关应对措施。“负油价”只是因为库容紧张？——有明显的“逼仓”特征负油价出现后，大多数分析认为是原油过剩、库容极度紧张造成的，当然这是负油价出现的重要背景，但出现如此夸张的负油价(-37.6美元/桶) ，更直接的原因是空头利用资金优势和心理优势采取了逼仓行为。大多数分析都聚焦在库容紧张，多头没有足够的库容接收交割的现货，所以最后交易日只能不惜代价平仓，造成了负油价。但这只分析了多头这一交易方。如果分析空头的意图，即使原油过剩，全球库容都紧张，也没有真正的原油供应商愿意倒贴37.6美元来销售原油吧？否则怎么解释布伦特原油价格还在20美元以上呢？也无法解释WTI原油5月期货在4月20日之前都在18美元以上、最后交易日(4月21日)的结算价格也回到了10美元左右。也就是说，最终现货供应商将以10美元/桶左右的价格交割现货，而非真的倒贴钱卖油。可见， 4月20日如此夸张的负油价有明显的空头逼仓行为，倒数第二个交易日这个时间点也应该是精心选择的。从中行“原油宝”事件看金融产品设计和投资风险。分页标题

海外期货交易制度与国内有什么不同？——海外更加残酷血腥从这次负油价的事件可以看出，海外衍生品交易制度与国内还是存在很多差异的，总体来说，海外市场可能更加残酷和血腥。在国内期货市场，允许负报价的交易制度几乎不太可能出现，而且利用资金、持仓或资源优势造成期货价格偏离基本面大幅波动(逼仓) ，也会被认定为违规操纵期货市场而遭处罚。而针对这次明显的逼仓行为，似乎没有听到芝加哥商品交易所要采取任何调查的声音。国内金融市场的定位是服务于实体经济，负油价的设置对服务实体经济(服务现货的供应商和需求方)几无益处。即使考虑到短期过剩可能很严重，生产存在惯性、减产或停产可能有额外的成本，但现货出现较长时间的负油价也是极小概率事件。即使短期偶尔出现接近0甚至略小于0的现货价格，期货短时间不能报价交易(即短时间跌停在0的位置) ，也不会带来多大的问题。实际上，国内期货市场大多有涨跌停板限制，当连续出现同一方向的涨跌停时，考虑到亏损方可能由于连续涨跌停没有流动性而一直不能平仓，国内期货交易所会在连续3个同方向的涨跌幅限制后的收盘后，按照制度既定的规则强制多空配对按结算价撮合交易，使得多空双方都平仓退出。可见，国内期货交易制度在很多方面有限制过度投机的安排。境外交易制度则在很多方面是鼓励投机和博弈的，更加残酷和血腥。以允许负油价报价为例，根据前文的分析，其对现货交易商并没有现实意义，却明显放大了市场投机和博弈的程度，最确定获益的可能只有交易所自身。国内机构参与海外衍生品业务时需要什么？——高度的专业性和风险意识从这次“原油宝”事件来看，国内金融机构在涉及海外衍生品的产品设计中需要有高度的专业性和风险意识。对海外衍生品交易制度安排、投机强度、小概率风险等要有充分的认识和理解。 “原油宝”原本的产品定位是一个低风险的无杠杆的交易通道业务，最后却发生大额亏损，这对国内金融机构是一个重要提醒。事实上，海外金融机构出现重大风险事故也通常是在低风险品种或业务模式上出问题。因为在高风险的投资品种或业务上都有更高的风险意识和更严格的风控机制。而在平时看似低风险的业务上，一旦发生小概率事件则可能猝不及防地发生远超预期的损失。个人参与挂钩海外资产的产品时需注意什么？——选择简单明了的，细读合同第一，尽量选择简单明了的。国内个人投资者参与挂钩海外资产价格的产品时，需要根据自身的专业能力选择合适的产品。对于大多数个人投资来说，海外衍生品的复杂度可能都超过自身的专业能力，应该尽量选取设计相对简单、明了的产品。比如，挂钩原油的产品，可以尽量选择不需要自己进行移仓操作的，或者只持有主力合约的，将移仓等操作交给金融机构的专业团队。第二，投资前充分了解产品的规则、机制和投资价值。有很多案例都能反映有些投资者对自己所投产品并不了解充分，甚至缺乏基本的了解。比如近期油气类QDII基金由于额度达到上限，申购套利机制受限造成场内交易价格溢价百分之几十，却还有人从场内买入，也有少数已持有的投资者竟然选择赎回而不是转场内卖出。再比如前两年发生的已经触发下折的分级B还有不少投资者高溢价买入。更早的时候，已经临近到期的深度价外权证却被爆炒。这些现象都说明国内有些投资者对自己所交易的品种缺乏基本的了解，抱着侥幸和投机的心理在交易。第三，谨慎投资带杠杆的品种。海外衍生品市场更加残酷和血腥，国内投资者参与相关的带杠杆的品种要非常慎重，一不小心可能给自己带来远超预期的巨额损失。第四，细读产品合同。国内很多投资者在购买境内金融产品时也没有仔细阅读产品合同的习惯，通常是听营销人员介绍讲解。一方面是因为产品合同可能比较专业复杂，阅读起来比较吃力。另一方面国内监管制度对投资者家长式的保护可能也削弱了投资者的风险意识。比如，即使是投资者签字认可了的合同条款，如果监管机构认定投资者适当性方面有问题或风险揭示不充分等，都有可能追究金融机构的责任。国内监管制度更侧重对投资者的保护，而如果投资境外相关品种，则更加严格和残酷地按照合同条款来划定责任，因此投资者需要更加细致认真地阅读和理解产品合同条款。