小萍子说财经|「华泰固收｜转债」泛微转债：国内OA系统领导者——可转债新券投资价值分析 S0570

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研究员殷超
S0570119010004联系人报告发布时间：
2020年06月12日
摘要
核心观点
泛微网络（603039.SH）是国内协同管理和移动办公软件服务领先企业。转债方面，发行规模偏小（3.16亿），债项评级为AA-级，债底保护一般，平价高，综合看申购安全垫一般。定价方面，泛微正股当前价格65.49元，对应转债平价为101.80元，参考中环、兄弟等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计泛微转债上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在111元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
协同管理和移动办公软件领先企业，技术积累深厚，行业成长空间大
泛微网络是国内协同管理和移动办公软件服务领先企业。行业方面，主要业务模式包括产品主导型、项目定制型和SAAS型（云化软件），国内集中度相对分散。公司经过十九年积累成为全国性协同软件服务商，竞争力领先。截止19年底，收入构成包括软件开发（营收占比57.06%）和技术服务（40.32%）。公司的核心竞争力在于：1、客户遍布全国，通过区域服务中心和区域授权的业务经营模式，渠道覆盖面广，与政府等核心客户合作关系紧密；2、云化软件系列产品。公司的e-office、esteams等标准系列满足了中小企业对办公软件的需求，在国内拥有较大的市场空间。
正股估值不低，股价弹性较好，办公系统国产替代与云办公是正股触发剂
泛微网络当前股价65.49元，对应PS(TTM)为10.54x ，处于偏高分位。参考招股说明书等材料，我们选择致远互联（7.72x）、用友网络（14.0x）等作为可比公司。综合来看正股估值不低。股性方面，泛微网络当前100周年华波动率为42% ，股价弹性较好；基金持股比例为2.17%（20Q1），关注度一般。题材上，政府办公系统国产替代和云办公题材是正股上涨触发剂。
公司股权集中度较高，存在一定质押风险，营收规模小致抗风险能力不强
公司股权结构较为集中。截至20Q1 ，实际控制人韦利东及其父亲韦锦坤合计共持有57.3%的股份。截止20Q1 ，股东质押比例达到总股本的17.1% ，风险不容忽视；近期暂无限售股解禁。信用方面，我们较为关注：1、营收规模不大，抵抗客户经营波动等风险事件的能力一般；2、软件行业技术更新迭代快，存在技术优势被削弱的风险，但总体看公司技术优势相对明显，风险可控。
条款分析：评级较低、债底保护性一般，平价高，申购安全垫一般
泛微转债的票面利率分别为0.5% ， 0.8% ， 1.0% ， 1.5% ， 2.5% ， 3.0% ，到期赎回价为118元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.77%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.67%（2020/6/10）作为贴现率估算，债底价值为82.48元，债底保护性一般。下修条款为[15/30 ， 85%] ，有条件赎回条款[15/30 ， 130%] ，有条件回售条款[30 ， 70% ，面值+当期应计利息] 。当前股价65.49元，对应平价101.80元。综合看，该券申购安全垫一般。
上市定位与申购价值分析
泛微正股当前股价为65.49元，对应平价为101.80元，可参考相近规模、相同评级的中环（平价100.0元，平价溢价率10.49%）、兄弟（100.0 ， 14.20%）。我们的判断是：1、泛微评级不高，规模偏小，流动性预计堪忧；2、正股的行业竞争地位较高，成长赛道好，行业发展空间大；3、泛微题材热门，正股弹性较好，但转债质地一般，结合当前市场情绪和估值水平看，上市定位或偏中游，流动性偏弱是不利因素。综上，我们预计上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格111元左右，建议一级市场适当参与。
风险提示：质押风险，营收规模小致抗风险能力不强，技术迭代风险。
正股重要信息

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转债信息

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本材料所载观点源自06月12日发布的研报《泛微转债：国内OA系统领导者——可转债新券投资价值分析》，对本材料的完整理

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