沽空|资色·深度丨被沽空机构盯上的真实原因？华住集团盈利增长面临多项障碍

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9月30日，华住集团（01179.HK）对沽空机构博尼塔斯的二次沽空进行回击，称博尼塔斯9月29日刊发的补充卖空报告没有依据，包含许多错误、未经证实的陈述以及对公司业务和运营的误导性结论。
实际上，华住集团（(1179.HK)成功登陆港交所后，股价虽然最高曾突破364港元/股，但后期却持续走低，未达高盛等机构380港元/股的预期。尽管，股价的走低和沽空机构的持续沽空有关，但孱弱的基本面，也是影响股价走势的一大诱因。
除了今年上半年因为疫情出现的27亿元亏损之外，华住还因为商誉的账面价值过高，存在减值侵蚀利润的压力。与此同时，占公司业务收入大头的自营酒店收入增幅，显著低于租赁成本的增幅，也给公司未来的盈利前景蒙上了阴影。
尽管，华住希望发展的是一种类携程的商业模式，通过自有渠道，向加盟商“输送”客源，以赚取比较高的收入。但是，自营酒店的营收增幅显著低于成本增幅的问题，可能会在未来导致加盟商失去和华住继续合作的信心，进而影响公司的长期盈利增长。
华住集团需要告诉市场，公司将如何克服上述障碍，彻底打消投资者对公司盈利前景的疑虑。这也许才是回应沽空机构报告最需要做的事。
01
侵蚀利润的“雷”
疫情下持续半年亏损约27亿元，华住集团2020年全年的利润增长蒙上了阴影，于投资者而言，华住集团或潜藏更大的投资风险。
据招股书披露的数据显示， 2020年一季度，华住集团商誉突增至53.39亿元，较2019年年底的26.57亿元大幅增长100.9%；德意志酒店2020年一季度商誉为7.54亿美元（折合人民币约51.44亿元）。
一般而言，商誉是通过收并购形成。据华住集团招股书披露的消息显示，于2020年1月2日，公司完成了对德意志酒店的收购，并合并入账财务资料。
华住集团相关负责人接受和讯房产采访时指出，商誉的大幅增长是因为收购德意志酒店。
业内人士认为，商誉每年都要进行减值测试，今年疫情持续对酒店行业造成冲击，海外情况更不容乐观，华住集团商誉或面临减值。
关于2020年是否对商誉进行减值的问题，华住集团上述负责人接受采访时并未给出明确答案，直言对华住未来增速和业绩情况保持乐观，暂时将不做商誉减值打算。
招股书显示，受疫情对酒店行业的影响，华住集团认为2020年3月31日已出现减值的迹象。截至2020年3月31日，公司并未就无形资产或商誉确认减值，但疫情的规模及持续时间可能造成无形资产或商誉的估值有所变动，从而可能导致日后的减值费用。
据华住集团招股书披露，商誉减值将计入当期损益，直接对利润造成侵蚀，一旦确认，不可冲回。
需要注意的是， 2020年一季度，华住集团总权益为52.76亿元，商誉已高于总权益，这就意味着如果扣除商誉，华住集团的总权益将为负数；如2020年华住集团对商誉进行减值，公司资产将面临缩水，原本处于亏损状态的华住集团利润数据将更加糟糕。
02
资金链压力激增
收入增速放缓、陷入亏损，因扩张及收并购带来的债务激增，华住集团资金链问题已游走在危险边缘。
据招股书披露的数据显示， 2019年华住集团短期债务暴增至84.99亿元，较2018年的9.48亿元大增796%；2020年一季度，该数据有所下降，为57.82亿元。
短期债务规模下滑，但华住集团的短期偿债压力并未得到缓解。数据显示， 2019年华住集团现金及现金等价物32.34亿元，该指标与短期债务比仅为0.38；2020年一季度，华住集团现金及现金等价物大幅下降18亿元，该指标与短期债务比为0.31 ，短期偿债压力增加。分页标题
同时，华住集团的负债率也逐渐攀升。 2017年-2019年以及2020年一季度，华住集团的资产负债率分别为64.39%、73.66%、85.84%以及91.16% 。
从目前的债务情况看，华住集团面临较大的偿债压力，如果不能及时补足资金，或将面临资金链断裂的危险。
对于短期债务压力问题，华住集团在接受采访时并未给出系列偿债举措，直言对公司自身的“造血”能力充满自信，并坦言“还债”不是公司的目标，公司追求“创造新价值” 。
令人费解的是，面临如此大的偿债压力，华住集团的扩张之路并未按下暂停键。招股书披露，截至2020年6月30日，华住集团正在开发2375家新酒店，包括54家租赁及自有酒店以及2321家管理加盟及特许经营酒店。
业内人士分析指出，在目前情况下仍保持扩张，可能是标的特别好，或者是在疫情前谈好的，必须开。需要注意的是，新开租赁及自有酒店对公司资金存在较大需求，在目前的债务和现金流情况下，存在一定资金压力。
华住集团招股书亦显示，租赁及自有酒店需要经历发展、加速发展及成熟运营三个阶段。在发展阶段，租赁及自有酒店不产生任何收入。此外需要承担绝大部分租赁及自有酒店开业前费用，一般每家酒店大约为150万-2000万之间。在大量新租赁及自有酒店发展中期间，所产生的开业前费用可能会对公司的财务表现产生重大负面影响。
受疫情影响，华住集团的自我“造血”能力暂时受限，短债压顶，通过上市融资“补血”成为解决当下困境的一大出路。
对于募集所得款项用途，据华住招股书透露，约40%将用于支持公司的资本支出及开支，以加强公司的酒店网络包括新酒店开业以及现有酒店的升级及持续维护；约30%将用于偿还公司于2019年12月提取的5亿美元循环信贷融资的一部分；约20%将用于增强公司的技术平台，包括公司的华住会；约10%将用于一般公司用途。
上市融资的资金并不能完全解决华住集团面临的短期债务压力，长远来看，华住集团解决债务问题需要依靠自身的盈利能力。
03
收入增速低于租赁成本增速
近十年时间，华住集团乘着行业风口，通过租赁及自有酒店打造酒店品牌，同时借力加盟以及特许经营酒店的模式实现规模快速扩张。
数据显示， 2010年华住集团租赁及自有酒店243家， 2020年6月30日发展至758家；管理加盟酒店数量则从2010年的195家发展至2020年6月30日5087家。
租赁及自有酒店做品牌，加盟做规模，这是华住快速扩张的“窍门” 。需要注意的是，租赁及自有酒店才是华住集团的发展之本，只有租赁及自有酒店做的好，拥有长期可观的发展、盈利前景，才能助力加盟酒店规模快速扩张。
招股书显示，华住集团租赁及自有酒店产生收入未来的增长很大程度上取决于将就点拓展至新地点及提高现有酒店的平均可出租客房收入的能力。
但随着酒店行业竞争加剧，酒店租赁、运营等成本上涨，华住集团的经营水平呈降低的态势。衡量酒店经营水平的重要指标之一，华住集团的平均可出租客房收入(RevPAR)增速明显放缓， 2017年和2018年增速分别为7.7%和5.5% ，到2019年已经跌至-3.1% 。
对此，华住集团解释称，因为公司结构性战略调整，树立下沉市场的战略目标后，增加了三、四、五线城市以及在县城的开店数量，而下沉市场的房间可售卖价格不高致使2017到2018的RevPAR呈现下滑。
经营水平走低，收入同比增速下滑，华住酒店经营成本及费用成逐年上升趋势。据招股书披露的数据计算，华住集团2018年、2019年以及2020年一季度总经营成本及费用同比增速分别为16%、16%以及39% 。其中占据经营成本较大比重的租金成本同比增速分别为17%、9%以及33% 。平均可出租客房收入的增幅已大大低于总经营成本及费用的增幅。分页标题
同时，需要注意的是，到2019年开始，华住集团随着总经营成及费用的增幅已经高于净收入增长。
招股书披露的数据显示， 2017年-2019年以及2020年一季度，华住集团租赁及自有酒店平均可出租客房收入分别为211元、237元、240元以及85元，该数值2018年及2019年同比增速分别为12.3%及1.3% 。
同时， 2017年-2019年，华住集团租金成本与租赁及自有酒店客房数的比值分别为24218元、27723元、30000元，该数值2018年及2019年同比增速分别为14.5%及8.2% ，呈现上升的态势。该数据的同比增幅高于可出租客房收入的增幅。
多个维度的数据均显示，华住集团的成本和费用的上升增幅高于收入的增长。如果该状态不改变，成本及费用的增长，收入增速放缓之下，华住集团未来的利润增长空间将会被挤压。
据了解，目前华住集团正在积极进行战略调整升级，对酒店进行数字化转型，利用智能机器人代替人力，提升运营效率；增加高端酒店对业绩的贡献，中高端酒店的增速明显高于经济型酒店的增速。 2020年6月，华住进行组织架构的进一步调整，成立华住中国，由金辉出任CEO ，全权负责华住中国业务，下沉三四线城市，实施“千城万店”战略。
但这些做法，未必能有效提高加盟商的收益率。有商学院教授认为，华住集团与其说是一个酒店管理集团，不如说是“酒店化”的“携程” 。公司在大力发展的商业模式，其实是通过向品牌加盟酒店介绍华住会等渠道所获得的“客人” ，以获取更高毛利的收益。
但是，华住自营品牌的收入增速低于租赁成本增速，也意味着那些通过租赁物业运营的加盟商，盈利压力在逐渐变大，这可能会限制华住开拓新的品牌加盟商，以及留住旧的品牌加盟合作者，进而为特许经营在内的高毛利业务的收入增长前景蒙上阴影。

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（责任编辑：徐帅）