财务复盘：苏宁易购是如何走到今天的？( 二 ) 本文于2020年11月11日原发于透镜

现金流分析：
主业、投资两头消耗，巨额举债补窟窿
从现金流模型来看，一方面，苏宁易购由于主营业务持续大额亏损，导致其经营活动的现金流长年大额“失血” ，累计现金流“赤字”巨大；另一方面，为了弥补主营业务带来的大额亏空并实现保壳，苏宁易购又需要不断扩大投资业务规模以制造出足够多的账面投资收益，这也让其投资活动的现金流整体呈现出巨额净流出的状态——为了堵住经营、投资两端巨额的现金流窟窿，苏宁易购被迫加大对外举债的力度，由此产生的结果就是有息负债规模的猛增。
同花顺iFinD统计数据显示，过去七年，苏宁易购的经营活动现金流净额只有2015、2016两年为正，其余年份均出现了不同程度的“赤字” ，七年间，该公司的累计经营现金流净额（正负相抵，下同）为净流出365.8亿元；与此同时，同期内苏宁易购的投资活动现金流也只有两年为正（2017年和2020年前三季度），七年内其投资活动现金流同样累计呈现出509.6亿元的巨额净流出——也就是说，过去七年内，由于主业、投资两头消耗，苏宁易购的经营、投资现金流累计净流出额高达惊人的875.4亿元。

文章图片
问题是：如此巨大的现金流窟窿，苏宁易购是如何堵住的？钱从哪来？
从资产负债结构来看，除了上述“腾笼换鸟”（出售一部分存量投资项目股权以筹资资金投资新项目）的手段筹集资金外，苏宁易购主要通过两条途径堵现金流窟窿：
一是，苏宁易购2014年前一直保持不错的持续盈利状态，其当时的“家底”非常不错，其2014年初账上仅货币资金余额就高达248.1亿元，另外还有28.6亿元的银行理财产品——如此丰厚的“家底”在当时为苏宁易购提供了充足的对外投资底气；
二是，通过银行贷款和发行债券的方式加大举债，由此导致的代价必然是有息负债规模的骤增：七年间，苏宁易购的有息负债规模从2014年初的大约97亿元猛增至今年三季度末的约470亿元，其中：短期借款从11.1亿元增至280.9亿元，一年内到期的非流动负债（主要是即将到期的银行贷款和债券）从5427万元增长至46.2亿元，长期借款从5.9亿元增长至62.5亿元，应付债券从79.5亿元小幅增长至80亿元——因此，苏宁易购的投资业务规模扩张很大程度上是靠持续扩大有息负债规模的方式来实现的，这在本质上属于借钱投资。
此外，值得注意的是，在持续巨额扩大投资规模弥补主业亏损之后，如今苏宁易购的整体资产负债结构已然大变：其投资业务相关资产规模骤增，在其长期资产体系中逐渐占据主导地位，而其主营业务相关资产占比则明显下降：2014年初至2020年9月30日七年间，苏宁易购账面的长期股权投资余额从21.1亿元一路增长至395.4亿元，其他权益工具投资余额从接近于零一路增长至43.1亿元；其商誉从4.2亿元一路增长至74.8亿元；另外，其账上还新增了119.7亿元的其他非流动金融资产（仍主要为股权投资）——而同期内，苏宁易购的固定资产才只从107.5亿元增长至182亿元，其在建工程余额更是反而从39.5亿元减少至35.2亿元。
流动性分析：
资金链已达临界点， “昨天故事”或难重复
做完盈利质量分析和现金流分析之后，如果再仔细研究苏宁易购的流动性状况就不难得出这样一个结论：苏宁易购过去长期依靠投资等“副业”扭亏、讲故事的方式在今后很可能难以为继了。

文章图片
基于前面的研究结论外界不难看出，对于苏宁易购而言，继续通过扩大投资业务规模的方式去弥补主业亏损需要源源不断的增量新资金，而在主营业务不仅不能“造血”反而持续“失血”的情况下，苏宁易购过去获取增量资金的方式不外乎两种：一是“腾笼换鸟”筹集资金——但这需要该公司账上有像阿里巴巴股票一样足够优质的大额长期资产可供出售、变现；二是新增大额借贷扩大举债——但这需要该公司有足够好的信用资质。
但现在的问题是：上述两个前提条件苏宁易购似乎都不具备，苏宁易购恐怕很难再重复昨天的故事了，因为——
一方面，在阿里巴巴的股票遭到清仓式减持之后，苏宁易购的资产负债表上已经很难再有拿得出手的、对投资人有足够吸引力方便及时变现、同时还能在变现过程中给公司带来巨额投资收益的长期资产了——如果一定说有的话，透镜公司研究建议关注苏宁易购的投资性房地产：截至9月30日，该公司账上的投资性房地产余额达到了60.2亿元，这可能是其潜在方便变现的重要大额长期资产，但在当前国内商业地产市场整体不景气的大行业背景下，苏宁易购的这些账面投资性房地产的真实变现能力和含金量仍然是有待观察的；