香港财华社|华住营收增速天花板或已来临，远赴海外找增长( 二 ) 港股解码

通过特许经营酒店，华住除了不参与委任酒店经理与日常经营管理，其余费用收入均与加盟酒店相同。时间上，特许经营及管理加盟协议通常初步为期8至10 ，并可于特许经营及管理协议到期前3个月经华住与加盟商双方协议后延长期限。

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通过以上数据，投资者应该明白华住集团股价增长的核心逻辑——扩门店，带业绩。 2010财年华住集团的营收仅为17.38亿元，归母净利润为2.16亿元，到了2014财年，尽管营收已大幅增长至49.65亿元，但是归母净利润却只增长到了3.07亿元，其原因在于：
每间租赁及自有酒店的运营均需经历开发、升级及成熟运营三个阶段，在开发阶段，华住的租赁及自有酒店不产生任何收入，此外，华住还需承担绝大多数租赁及自有酒店的开业前费用，一般为每间酒店约人民币1.5百万元至人民币20.0百万元之间。在升级阶段，当入住率相对较低时，该等酒店产生的收入可能不足以支付其相对固定的经营成本。因此，该等新开业的租赁及自有酒店在升级阶段可能无法实现盈利。

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只有到了成熟阶段，华住集团才能产生一定的经营现金流使得公司通过租赁、购买或者并购其他品牌酒店的方式实现门店扩张，而随着继续扩大租赁及自有酒店的投资组合，在开发阶段产生的大量开业前费用以及华住新开业的租赁及自有酒店在升级阶段的相对较低收入可能会对华住的财务表现产生重大负面影响，但实际的经营结果表明，华住的门店复制模式已经跑通，自2011年后现金流净额再无负增长。
以上便是华住价值被市场认可的基础，但显然这已成为脚下的根基，那么如何看华住的未来？
招股书中表露道“我们计划未来以相对较高的开业前费用（尤其是租金）开发更多的中档及高档租赁及自有酒店，这可能对我们的财务状况造成更明显的负面影响” ，同时在2020年1月，华住完成了对steigenbergerhotelsag（德意志酒店）的股权收购，便拥有了施柏阁、美轮美奂酒店、JazintheCity、IntercityHotel及ZleepHotels酒店品牌。

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结合全球及中国前10大酒店集团份额情况来看，或许就能明白华住进驻中高端市场并收购德意志酒店的原因——国内市场天花板临近。
根据国内酒店行业的数据， 2015-2019年间，独立酒店复合增长率为2.6%、连锁酒店的复合增长率为15.9% ，但从酒店数量上，连锁酒店的占比仍然非常之低，于2019年仅为10.13% ，这个数据有没有大幅提升的可能性？
从华住的选择来看，比较困难。同时，由于国内经济结构与海外市场存在差异，不能以外海外的渗透率作为参照标准。

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而回望中国连锁酒店市场，可见虽然华住预期要发展的中高端市场的平均增速要高于经济型酒店，但是其规模基础却远远小于经济型，因此这带来结果便是，华住收购德意志酒店或将在疫情后使得酒店业绩得以进一步增长，但由于所处市场规模较低，或将拉低华住整体的营收增速，而这将对华住长期市场估价形成压制，使得其估值向历史低点甚至更低进行价值回归。总结
如同曾今的价值扩张，如今的价值回归路也将成为一波三折的震荡之路，其原因在于华住存在价值基础，但是市场对这样价值基础上的成长给予了过高评价，这样的评价将使得触及价值底线成为中期最大的可能走势，因此华住在港股上市破发便成为了最大的预期项。从长期看，营收增速无法达到对冲市场过高评价的数值将成为股价保持价值底线的最大障碍，然而在数据得到印证之前，投资者应关注其短期价值回归的风险。