选股宝|天风宋雪涛：为什么基建增速可能低于预期？今年市场对基建投资增速反弹的预期较高

今年市场对基建投资增速反弹的预期较高，一般认为全年/下半年增速可以达到两位数。但实际情况是，全口径基建投资单月增速仅在5月达到10.9% ，随后6-8月单边下行， 8月增速仅为7.0% 。参考9月的相关高频数据，钢材表观消费量旺季不旺，水泥价格反弹力度偏弱，基建投资增速似乎仍然没有明显起色。
常规解释和表面原因主要集中在降雨洪水等气候因素影响项目施工、财政支出进度偏慢、资金拨付效率偏低等。除此之外，我们尝试探讨可能造成基建投资增速低于预期的几个深层次原因，包括：一般公共预算减收压力下消费性支出对投资性支出的挤占、政府性基金扩容后地方优质项目储备相对不足、盘活财政存量资金机制下政府性基金结转腾挪至一般公共预算等。这些原因可能导致基建增速系统性低于预期，而不仅仅是暂时性的偏低。
总的来看，在这些因素的共同作用下，随着财政支出加快、气候影响减弱、同比基数降低，今年后续几个月的基建增速仍然有小幅升至两位数左右的空间，但全年增速可能只在5%左右。

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一、一般公共预算减收，消费性支出挤占投资性支出
收入端，经济下行叠加减税降费，地方公共预算财政的减收压力较大。根据财政预算报告，今年地方一般公共预算本级收入同比增速-3.5% ， 1-8月累计同比增速-5.1% 。
另一方面，财政的消费性支出压力有增无减。除了常规刚性支出外，几个方面的问题值得注意，一是地方债务尤其是隐性债务偿还压力， 2015年我国曾进行一次地方债务甄别，随后在2015-2019年间累计发行置换债券约15万亿，基本完成了该批地方债务的置换工作。但15-18年地方又以各种形式积累了大量隐性负债，按照3-5年的存续期，今年可能正值债务偿还的高峰期。二是社保补贴的压力，人口结构老龄化导致社保收支平衡压力加大，财政补贴社保的规模逐年递增且增速持续高于财政收入增速， 2019年达到1.9万亿。考虑到疫情之后一系列社保减免政策出台，今年的财政补贴规模可能达到2.2-2.3万亿，占全国一般公共预算收入总量的约11% 。

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一般公共预算减收压力下，消费性支出压力增长可能对投资性支出形成挤占。作为验证，今年1-8月全国一般公共预算支出累计同比增速-2.1% ，增速较高的项目主要是：债务付息、社会保障和就业、卫生健康，整体上对应了偿债支出和新冠疫情下保民生、保就业、防控疫情等相关支出；增速较低的项目主要是：节能环保（-11.1%）、交通运输（-12.0%）、城乡社区事务（-24.6%），整体上对应了基建相关的环保、交运、公用事业等支出。相应的，从基建相关行业的固定资产投资增速来看，除了中央财政主导的铁路投资之外，上述行业投资增速整体偏弱。

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二、政府性基金大幅扩容，地方项目储备相对不足
与一般公共预算不同，今年地方政府性基金经历了一次大幅扩容。虽然地方政府性基金收入预算同比下滑3.3% ，但新增专项债同比增长74%至3.75万亿，此外还多增8000亿特别国债（1万亿特别国债中拨付给地方政府性基金的为8000亿），因此地方政府性基金支出预算同比增长39.8% ，大幅高于2019年的实际支出增速13.9% 。

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经济方面， 3季度延续复苏符合市场的但与一般公共预算不同，政府性基金的支出强调“收益性” ，尤其是专项债，财政部、发改委等相关部门对资金对接的项目质量有一定要求，需要项目能实现收益和融资的自平衡。根据《预算法》和《预算法实施条例》，政府性基金预算应当根据基金项目收入情况和实际支出需要，以收定支；专项债务列入政府性基金预算，用于有收益的公益性事业发展。