格隆汇|1+1能否大于2，券商并购作者：李迅雷

作者：李迅雷
来源：李迅雷金融与投资
近来不断有券商并购传言，传言真假难辨，但无风不起浪，今年以来证券市场活跃，增厚了券商盈利。监管部门曾表示，发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也是推进和扩大直接融资的重要手段。要“积极推动打造航母级头部证券公司” 。那么，当前通过券商合并的模式是否可以打造航母级头部券商，进而推动直接融资比重的提高呢？
直接融资比重低与券商强弱有关？
早在1996年，我便对中美直接融资的比重做比较，同时还研究了美国前五大投资银行的资产负债表，发现中国直接融资与间接融资之比只有1:9 ，而美国大约为8:2 。同时，中国所有券商的总资产之和不及美林的十分之一。故当时我认为中国资本市场发展空间巨大，券商的规模有望大幅提高。
但那么多年来，我国的直接融资比重依然没有显著提高，大约占社会融资总额的比重在15%左右，其中股权融资占比只有5%左右，这也是过去30年来中国金融改革的痛点所在，即中国资本市场服务实体经济的功能还亟待提升。那么，是否通过做强做大券商，就能提高直接融资比重呢？恐怕还没有那么简单。
中国社会融资结构（剔除政府融资后的社融存量占比%）

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来源：人民银行，中泰证券研究所
事实上，我国这些年来的直接融资规模也不算小，从A股的总市值规模看，我国在全球排名第二，与GDP的排名一致。更何况A股的发展历史才30年，而美国资本市场发展历史已经超过230年了。
直接融资占社会融资比重不高的另一个原因是间接融资规模过大，使得我国的社会融资规模更大， 2019年达到250多万亿，增速超过10% ，分母偏大使得直接融资比重偏低。
这实际也反映出经济增长的质量问题，即我国GDP创造需要两倍以上的M2余额，美国的这一比例长期以来维持在70%左右，今年为了应对疫情，无限量释放流动性，该比例才上升的80%以上。
因此，降低间接融资规模，也就是企业和居民部门降杠杆，可能也很重要，即改善供给的结构，属于供给侧结构性改革的范畴。而目前来看，似乎很难做到，毕竟疫情导致经济下行，更需要银行的融资支持。
此外，还有一个不容忽视的因素是社会信用文化和法律体系。纵观全球主要经济体的融资结构，会发现两点：第一，大陆法系国家的直接融资规模通常都做不大，中国的法律基础是大陆法系；第二，与之相关的，非英语地区的直接融资比重通常比较低，如日本与欧洲国家；与之相反的，如美国、英国和中国香港等。
我国的社会信用链较短，使得全社会对银行的依赖度极高，如银行贷款主要靠抵押贷款，信用贷款比重低；又由于长期以来的刚兑，使得企业和居民部门的钱绝大部分都留在银行体系内（包括表内与表外）。
因此，要提高直接融资比重，打破刚兑非常重要。今年以来，银行理财的净值型产品规模越来越大，使得居民理财资金流向公募基金的比重明显上升，公募产品的发行规模大幅上升，这有利于直接融资比重的上升。
券商强强联合就能做大？
如前所述，中国股市创立之初，券商的资产规模的确非常小。如今，中美投行之间的差距确实有了大幅缩小，但差距仍比较大，如根据2019年的年报，国内最大券商中信证券的净资产规模，大约是高盛的25%、摩根斯坦利的29%；净利润分别是后者的21%和20% 。
从我国券商的收入结构看，从2012年至2019年，经纪业务的平均收入的占比有明显下降，即从40%左右下降到20%左右，而自营收入的占比显著上升，说明券商的自有资本金规模在不断扩大。