中金公司|血中茅台、疫苗大王，为何股价大跌？金龙鱼|金徽酒|新能源

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作者 | 熊大
数据支持 | 勾股大数据
来源 | 格隆汇探雷区
10月30日晚，华兰生物三季报出炉，公司前三季度营收30.73亿，同比增长16.46% ，归母净利润9.64亿，同比仅增长0.04% ，扣非归母净利润8.75亿，同比下滑1.89% 。
作为一家在血制品和疫苗业务都被投资者一致看好的医药上市公司，这样的数据可能伤了不少人的心。 2020年11月2日盘中，华兰生物股价多次被砸至跌停板，最终以46.08元/股的跌停价收盘。
华兰生物一向是医药股中浓眉大眼的白马股之一，没有什么乱七八糟的并购，血制品和流感疫苗两块业务都是不错的赛道，财务层面可圈可点，可是，从股价上看，市场已经出现了分歧，怀疑的声音也变得多了起来。
【中金公司|血中茅台、疫苗大王，为何股价大跌？】下面，我们就来聊下这家最近股价大跌的医药白马股。
一、销售费用的秘密：隐藏利润了吗？为什么华兰生物前三季度利润几乎没有增长，出现了增收不增利的问题？
问题的关键，在销售费用。
2020年前三季度，华兰生物的总营收为30.73亿，销售费用为5.67亿，其中，第三个季度的销售费用为4.82亿，同比增长149.62% ，第三个季度的营收为16.86亿，同比增长36.45% ，营收销售费用一对比，很明显，第三季度的销售费用增长得实在太快了。
分季度看， 2020年Q1、2020年Q2、2020年Q3的销售费用率分别为5.20%、7.10%、28.57% ，所以，华兰生物2020年增收不增利的原因，主要就在于2020年Q3销售费用的大幅增长，销售费用严重吞噬了利润， 2020年Q3销售费用率高达28.57% ，也是华兰生物从2004年上市以来销售费用率最高的一个季度。
销售费用的异常增长，根据华兰生物的披露，主要是子公司华兰生物疫苗股份有限公司（以下简称“疫苗公司”）销售推广咨询费增加所致。
针对销售费用在第三季度大幅增长，有人质疑华兰生物通过预提销售费用的方式人为调节隐藏利润。
这种怀疑的背后逻辑，主要是华兰生物下属的疫苗公司筹划在科创板上市。
华兰生物在上半年启动分拆疫苗公司上市事宜，同时疫苗公司还引入了河南高瓴骅盈企业管理咨询合伙企业（有限合伙)和新乡晨壹启明管理咨询合伙企业（有限合伙）两名战略投资者。
而根据证监会发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》中，其中一个分拆的条件就明确要求， “上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的50％” ，而疫苗业务是华兰生物非常重要的业务，如果华兰生物对疫苗公司应享有的利润超出了50%这个规定，就不符合分拆上市。
实际上，这种质疑的可能性很小。
首先，从财务数据看，华兰生物持有疫苗公司75%股权， 2018年、2019年疫苗公司的净利润分别为2.70亿及3.75亿，华兰生物在2018年及2019年合并口径的归母净利润分别为11.40亿及12.83亿，这两年华兰生物按权益享有的疫苗公司的净利润都不超过归母净利润的四分之一。
另外， 2020年上半年疫苗公司并没有什么收入。 2020年上半年，疫苗公司营收为-372.89万，净利润-2528.01万。营收出现负数的原因，是上半年疫苗有出现退货。