靳毅:人工成本上涨的持续性有待进一步观察作者:国海证券研究所固

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作者:国海证券研究所固定收益研究团队负责人靳毅

投资要点

事件2月CPI同比 2.9%，创2013年11月以来新高，预期 2.5%，前值 1.5%。2月CPI环比1.2%，前值0.6%。

食品项对CPI影响转正，非食品环比小幅上涨食品项自2017年2月以来对CPI持续形成拖累，在今年2月转为正向拉动0.88个百分点，预计食品项对CPI的正向拉动仍将持续，食品项的低基数效应是今年CPI的风险之一。2月非食品同比+2.5%，环比+0.5%，受春节因素影响，非食品环比涨幅较上月走阔0.3个百分点，但略低于2017年1月非食品环比涨幅。

鲜菜为食品类最大拉动项，猪肉价格超预期环比上涨鲜菜价格同比上涨17.7%，影响CPI上涨约0.47个百分点，一方面去年同期基数很低，另一方面气温偏低及雨雪天气导致鲜菜价格环比大涨。尽管春节后气温回暖，但2017年2-4月蔬菜价格过低，因此今年2-4月蔬菜价格的涨幅仍将对CPI形成较大的拉动。(2)猪肉价格环比上涨2%，与实际公布的2月猪肉价格略有不同。猪肉分项同比跌幅继续收窄，且2月猪肉分项环比略超预期，但2018年猪周期难开启对全年CPI影响有限。

人工成本上升，核心CPI环比大涨2月核心CPI和服务项环比分别上涨0.5%和1.0%，环比涨幅均较1月明显走扩，与春节有一定的关系。但综合春节前一个月及春节当月来看，核心CPI和服务项环比涨幅的均值分别为0.35%和0.65%，两项指标的涨幅均为近五年最高，反映出2018年春节前后核心CPI与服务价格的上涨压力的确最高，人工成本的上升对核心CPI产生扰动，但持续性有待更多数据的观察。分项来看:(1)旅游项环比上涨10.6%，创单月最大环比涨幅，主要由于春节前后出行人员较多，推动交通旅游价格、旅行社收费及住宿费大涨。(2)交通和通信、生活用品及服务环比分别上涨0.9%和0.3%，主要受春节期间城市务工人员集中返乡，人工成本上涨影响，车辆修理与保养、家庭服务价格均有明显上行。(3)医疗保健项同比涨幅继续回落。与原油相关的分项如交通工具用燃料和水电燃料涨幅略有放缓。

人工成本上涨短期对核心CPI产生扰动，全年通胀压力有限从CPI上涨的几条逻辑来看，蔬菜价格低基数使得食品价格上半年可能维持高位，PPI向消费品的传导有所放缓，服务价格机制改革对CPI的影响也趋于减弱。2月CPI超预期主要由于春节期间人工成本上升对核心CPI产生扰动，持续性有待观察。总体来看，2月CPI不一定是全年最高点，上半年CPI可能维持相对高位，但全面通胀导致直接加息的可能性偏低。

风险提示通胀高于预期;监管超预期。

事件:3月9日，国家统计局公布2018年2月份CPI数据:2月CPI同比 2.9%，创2013年11月以来新高，预期 2.5%，前值 1.5%。2月CPI环比1.2%，前值0.6%。

我们现作出如下点评:

1、食品项对CPI影响转正，非食品环比小幅上涨

2月食品价格同比+4.4%，环比+4.4%，同环比均较上月明显走扩，食品项自2017年2月以来对CPI持续形成拖累，在今年2月转为正向拉动0.88个百分点，预计食品项对CPI的正向拉动仍将持续，食品项的低基数效应是今年CPI的风险之一。2月非食品同比+2.5%，环比+0.5%，受春节因素影响，非食品环比涨幅较上月走阔0.3个百分点，但略低于2017年1月非食品环比涨幅。

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2、鲜菜为食品类最大拉动项，猪肉价格超预期环比上涨

受低基数效应影响，2月CPI食品项同比涨幅明显扩大，符合我们的预期，分项来看:(1)鲜菜价格同比上涨17.7%，影响CPI上涨约0.47个百分点，一方面去年同期基数很低，另一方面2月鲜菜价格环比上涨18.1%，大幅超过季节性，主要由于去年12月和今年1月期间主要蔬菜产地气温偏低，对鲜菜生产产生影响，同时雨雪天气也对蔬菜运输成本造成影响。尽管春节后气温回暖，但2017年2-4月蔬菜价格过低，因此今年2-4月蔬菜价格的涨幅仍将对CPI形成较大的拉动。(2)猪肉价格同比下降7.3%，影响CPI下降约0.20个百分点，环比上涨2%，与实际公布的2月猪肉价格略有不同。猪肉分项同比跌幅继续收窄，且2月猪肉分项环比略超预期，但2018年猪周期难开启对全年CPI影响有限。(3)蛋类价格上涨22.5%，影响CPI上涨约0.12个百分点，蛋类价格的上涨与鸡肉价格上涨有关。水产品和鲜果价格均上涨8.7%，合计影响CPI上涨约0.31个百分点。

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3、人工成本上升，核心CPI环比大涨

2月核心CPI与服务项同比涨幅分别为2.5%和3.6%，分别较1月上升0.6和1.3个百分点，均略超预期。从环比涨幅来看，核心CPI和服务项环比分别上涨0.5%和1.0%，环比涨幅均较1月明显走扩，与春节有一定的关系。但综合春节前一个月及春节当月来看，核心CPI和服务项环比涨幅的均值分别为0.35%和0.65%，两项指标的涨幅均为近五年最高，反映出2018年春节前后核心CPI与服务价格的上涨压力的确最高，人工成本的上升对核心CPI产生扰动，

分项来看:(1)教育文化和娱乐分项环比大涨1.8%，主要由于旅游项环比上涨10.6%，创单月最大环比涨幅，主要由于春节前后出行人员较多，推动交通旅游价格、旅行社收费及住宿费大涨。(2)交通和通信、生活用品及服务环比分别上涨0.9%和0.3%，主要受春节期间城市务工人员集中返乡，人工成本上涨影响，车辆修理与保养、家庭服务价格均有明显上行。(3)医疗保健项环比上涨0.1%，同比上涨6.0%，同比涨幅继续回落。由于医改剩余省份已不多，因此2018年医疗保健项对CPI的拉动将略有放缓。(4)与原油相关的分项如交通工具用燃料和水电燃料涨幅略有放缓。

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4、人工成本上涨短期对核心CPI产生扰动，全年通胀压力有限

从CPI上涨的几条逻辑来看，蔬菜价格低基数使得食品价格上半年可能维持高位，PPI向消费品的传导有所放缓，服务价格机制改革对CPI的影响也趋于减弱。2月CPI超预期主要由于春节期间人工成本上升对核心CPI产生扰动，持续性有待观察。总体来看，2月CPI不一定是全年最高点，上半年CPI可能维持相对高位，但全面通胀导致直接加息的可能性偏低。

风险提示:通胀高于预期;监管超预期。

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