利率之惑:央行“加息”的利与弊 2018年以来

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2018年以来，随着投资者对“中性货币+强监管”政策组合理解的逐步深化，央行是否“加息”成为众多投资者讨论的核心议题。总体来看，目前认为央行应该“加息”的观点主要包括:“随行就市”论、加息周期论和通胀预期论等。

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韩国银行(央行)1月18日召开新年首场金融货币委员会全体会议，决定维持基准利率1.50%不变。

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韩国银行去年11月30日的上一场金融货币委员会全会上时隔6年5个月上调基准利率0.25个百分点，扭转货币政策大方向后，决定采取观望战略。分析认为，目前物价涨幅不高，加上美元对韩元汇率下跌有拉低物价的势头，加息压力并不大。去年12月进口物价指数环比下滑0.8%，时隔14个月止升回落后，连续两月下跌，说明韩元走强的效果盖过国际油价涨势。

另外，央行基本没有连续加息的先例。金融市场已预测央行此次会维持利率，金融投资协会面向债券专家的问卷调查显示，99%的受访者预测央行不会加息。在上次加息后，央行也持保守态度，其间行长李柱烈多次表示将慎重决定是否再次加息。在家庭贷款连创新高的情况下，骤然加息可能导致债能力较弱人群面临违约或破产，拖累经济复苏步伐。

多数业内专家预测央行可能于下半年加息。2月召开的下一场金融货币委员会全会是李柱烈卸任行长职务前加息的惟一一次机会，4月则有新任行长开始操盘的技术利空，5月正值地选前夕，央行加息会有一定压力。

加拿大经济蓬勃发展，促使加拿大央行自去年夏季以来第三次提高基准利率幅度0.25，达到1.25%，为九年来最高。

短期来看，这可能意味着有可变利率抵押贷款和信贷额度的人将不得不一定程度上勒紧裤腰带。预计今年还会加息，所以今年开始一些消费者得精打细算、省吃俭用了。

不过，多伦多地区的住房需求依然强劲，估计抵押贷款利率上涨不会对房屋销售产生重大影响。

加拿大央行将基准利率上调至1.25%，普遍认为这将推高浮动抵押贷款和消费贷款的还款额。金融监督办公室(OFSI)颁布的抵押贷款压力测试新规则生效刚满两周，央行就作出加息的决定。

根据Ratehub Inc.的数据，基准利率增加0.25%意味着25年期的40万元5年期浮动利率贷款每月还款额增加52元，或者说每年增加624元。

加拿大皇家银行(RBC)是加拿大银行中第一家对加息作出响应的银行，将其最优惠贷款利率上调了0.25%至3.45%，周四生效。加拿大蒙特利尔银行(BMO)，CIBC，加拿大丰业银行和道明加拿大信托(TD)也都随后作出响应。

多伦多经纪公司 Realosophy的数据处理负责人John Pasalis表示，1月份前两周的房屋销售数量比去年同期下降了6%，去年此时多伦多地区的地产市场正朝4月份的高峰一路狂奔。

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“整体情绪比较乐观。很多买家需要买房子，“他说，他还预计许多去年买房计划被搁置的买家会重回地产市场。

但Pasalis并没有低估购房者和业主加剧的财务压力，这些人为了进入市场已经竭尽所能。他们不会拖欠抵押贷款，但他说:“此时的大环境就是:人们处于不断上涨的开支和成本压力之下。”

CIBC 12月份的一项调查显示，对25%的消费者而言，偿还债务是2018年的首要任务。去年，加拿大金融消费者机构警告说，许多人正挣扎在还款的压力中。

该机构的研究发现，在300万拥有房屋净值信用额度的加拿大人，人均债务7万元，其中40%的人没有定期还贷款。25%的人只还最低额度或只支付利息。

央行暗示今年可能进一步加息，但也表示将评估加息对经济的影响。

约克大学Schulich商学院房地产与基础设施Brookfield中心副主任James McKellar表示，贷款成本的上升是经过10年低利率后恢复“正常”的又一步。

“如果(利率)确实对房地产市场产生抑制作用，那么没有人会真的受到那么大的影响。市场需求很大，人们也有渠道获得贷款，”McKellar说。

他认为，利率提高可能会促使消费者重新考虑昂贵的汽车贷款和高价的互联网和电话服务。

加拿大央行提到，周三加息的原因包括强劲的就业增长，出乎意料的楼市繁荣和通货膨胀。不利因素是北美自由贸易协定存在不确定性。

Royal LePage Signature Realty的销售代表Tom Storey表示，促成加息的强劲经济增长也同样表现在多伦多地区的楼市里。

“我知道利率上涨了，但仍然处于历史低位。多伦多房屋的空置率仍低于百分之一，租房需求出奇地高。

大量移民也推高了住房需求，多伦多这样的城市往往会吸引更多新移民。

Storey说:“即使利率增加使一小部分买家退出市场，这个地区的可购买房屋数量也不足以满足当前的需求。”

他表示，OSFI压力测试新规的影响要等到三四月份才会明朗，因为很多买家在去年年底前通过了120天的预审批，可以规避该政策。

Bullpen Research的分析师Ben Myers表示，在房地产市场新屋建设方面，尚不清楚投资者将如何应对更高的利率。

三年后，目前有限的住房供应情况应该可以得到缓解。多伦多地区房产市场供需平衡意味着一年要有2.5万到3万套新公寓完工。去年的数量是18,232。

Myers说:“根据预售情况和销售与完工之间通常需要的时滞来看，至少要到2020年，才有可能超过3万套一年。”

“存贷款基准利率”也应“随行就市”?

“随行就市”一词是央行对2017年以来多次上调货币市场操作利率的最直观的解释，也是当前部分投资者判断央行是否“加息”的主要依据。2016年下半年金融去杠杆以来，随着市场利率的逐步走高，商业银行贷款利率也开始随之提高，2017年9月末金融机构贷款加权平均利率为5.76%，较上年末提高50BP左右。然而，在此期间央行并未上调存贷款基准利率，导致贷款利率与1年期贷款基准利率之差明显走扩，2017年9月末两者利差达到141BP，较上年末提高50BP左右，基本接近2011年9月末150BP的最高值。基于此，部分观点认为，有必要采取相应的手段修复两者间的利差水平，使之回归历史均值。目前来看，贷款利率回落难度较大，央行“随行就市”上调贷款基准利率可能更为有效。

与上调贷款基准利率相比，部分部分观点认为上调存款基准利率似乎更为迫切。目前，存款利率依然高度依赖于基准利率(基本围绕基准利率上浮30%-40%)，其市场化程度要明显弱于贷款利率。随着市场利率的持续走高，存款利率与市场利率之差越来越大，从而不仅造成利率定价机制的扭曲，同时也在很大程度上加速了金融脱媒，加剧商业银行存款流失。2017年，商业银行发行6个月同业存单的负债成本均值约为4.69%，较6个月期定期存款利率(基准利率上浮40%)高287BP左右，而两者利差较2016年提高了154BP左右。随着两者利差的持续扩大，金融脱媒更加明显，2017年9月末商业银行储蓄存款同比增长8%左右，而同期公募基金中的货币基金份额同比增长42%左右。

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直观上看，当前存贷款利率与基准利率间的利差确实过大，央行可以考虑“加息”来进一步缩小两者利差。而且历史上央行亦曾多次跟随实际利率变化调整基准利率(基准利率调控通常具有一定的滞后性)。但考虑到结构性改革等现实情况，“加息”可能并不是最优政策选择。对于货币市场而言，央行是货币市场的主导者，可以有效控制相关利率走势，即使上调操作利率亦可以保持货币市场利率不变，真正做到“随行就市”的政策承诺。但是，对于存贷款利率而言，央行掌控力相对有限，尤其是在巨额存贷款存量之下，上调存贷款基准利率的总量效应可能更为突出，这显然有悖于我国结构性调控的理念和诉求。而且，随着我国利率市场化改革的推进，金融市场与信贷市场的利率分割问题已有所改善，存贷款基准利率对信贷市场的定价机制在逐步弱化，市场利率的传导效应正在持续增强。央行可以此为契机，弱化存贷款基准利率的影响，存贷款基准利率的消失才真正预示着利率市场化改革的完成。

中国也会步入加息周期?

2016年以来，随着量化宽松货币政策边际效应递减以及部分发达国家经济企稳向好，美国等发达国家开始考虑退出量化宽松政策，并开启货币政策正常化进程。尤其是2017年以来，美联储启动了“缩表+加息”的政策组合，欧元区、日本也开始考虑减少国债购买计划，全球主要经济体似乎都将步入加息周期。对中国来说，货币政策基调的调整与美国“加息+缩表”的时间节点高度吻合，加之国内外资产价格的强对比和汇率弹性不足的硬约束依然存在，很多投资者认为中国很可能会跟随美国步入加息周期。现实中，中美利率走势确实呈现出一定的同步性，尤其是央行上调逆回购操作利率的节奏与美联储加息步伐比较一致。比如，2017年3月份和12月份央行的两次操作均是紧跟美联储加息。目前，投资者普遍预期2018年央行还会跟随美联储的加息节奏进一步上调货币市场操作利率。在这种近乎一致的利率调整节奏下，投资者的“加息”预期也就不足为奇了，毕竟存贷款基准利率依然是我国央行主要的政策利率之一。

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但中国真的已经步入加息周期了吗?恐怕未必。目前，美联储等加息行为更多是货币政策正常化的现实需要，不能与传统的加息周期相混淆。与发达国家相比，2008年以来，我国虽在一定程度上实施了稳健偏宽松的货币政策，但并未采取零利率或负利率政策，货币政策依然处在正常状态，不存在回归正常化的问题。2017年以来利率的持续上行，一方面是经济企稳向好，货币政策回归中性的现实反映，另一方面也是金融监管强化对前期加杠杆行为纠正的必然结果，并不是由经济周期性回升或通胀持续上涨所引起的。今后一段时期，我国经济还将处在“总量稳定、结构优化”阶段，经济周期性上行的动力依然不强，尤其是随着房地产、基建等传统增长动能的相对走弱，经济还会存在一定的下行压力。与此同时，在流动性持续收缩以及需求扩张动能不足的情况下，通胀持续大幅上涨的压力也相对较弱。因此，目前市场利率上行主要是政策纠偏的结果，经济基本面并不支持央行的持续加息。

通胀预期回升推动央行加息?

考虑到2018年食品价格上涨压力，全年通胀中枢上行已成为确定性事件。近期受国际原油价格上涨和冰雪天气等因素影响，投资者对通胀超预期回升的担忧明显升温，对央行加息的担忧也明显增加。年初以来，受全球经济复苏延续和伊朗政局动荡等因素影响，国际油价持续走高，截至1月16日布伦特油价已达69美元/桶，较上年末上涨7%左右。历史上看，2010-2011年油价等大宗商品价格的大幅上涨确实给国内带来了较大的输入型通胀压力，期间布伦特油价从70美元上行至110美元左右，增幅达60%左右，国内通胀也持续走高，CPI由2010年2%左右上行至2011年中6.5%的高点。但与此前不同，此轮油价上涨的动力或相对有限，一方面受原油可替代性增强和全球流动性收缩等因素制约，国际油价大幅上行的动力较弱，另一方面原油价格上涨与需求扩张具有较强的正反馈机制，在需求扩张动能依然不足时，原油价格上涨带来的输入型通胀也会比较有限。

另外，近期天气因素以及猪肉价格上涨确实也对通胀上行带来了一定的压力，加之春节错位以及基数效应影响，2月份和3月份的通胀水平可能会有明显提高。但应该看到，天气因素对CPI影响具有典型的季节性，还难以支撑CPI中枢大幅上行。而且，随着我国生猪规模化经营水平的提高，近几年猪周期的波动效应已明显减弱，对CPI的影响正趋于下降。

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从历次调控看，央行跟随CPI上行而加息的行为通常是在CPI达到3%以后，依然有较强上行动力的阶段。比如，2006-2007年、2010-2011年央行的多次加息，均发生在CPI在达到3%以后仍继续向上的时候。我们认为，2018年CPI确实存在一定的上行压力，但突破3%且继续上行的空间比较有限，还不足以成为推动央行加息的核心因素。

综上，当前央行加息的最有力证据可能是存贷款基准利率与市场利率间的差异过大，央行有“随行就市”的空间和动力，但加息周期论、通胀预期论等方面的论据并不充分。有必要进一步分析央行加息的成本与收益，并以此判断央行加息的可能性。

央行“加息”利弊的比较

当前央行加息或不加息均有一定的道理，但若考虑到我国现阶段结构调整以及金融去杠杆的现实需要，加息带来的弊端可能要明显大于收益，即加息的时机可能还不成熟。

“加息”利在何处?

加息有助于缩小基准利率与市场利率间的差异，从而改善利率定价机制的扭曲。如上所述，目前以存款基准利率为基础的信贷市场融资与通过金融市场批发性融资之间存在较明显的利差，从而不仅加剧了金融脱媒现象，加速了商业银行存款流失，同时也加剧了信贷市场与金融市场之间的利率分割问题，弱化了市场利率传导。尤其是2017年以来，在金融去杠杆政策持续推动下，以SHIBOR为代表的市场利率持续走高，而存款基准利率并未相应调整，存款基准利率与市场基准利率之间呈现出明显的背离。央行上调存款基准利率一定程度上可以缩小其与市场利率之间的价差，进一步促进信贷市场和金融市场定价机制的有效融合。

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“加息”弊在哪里?

虽然我国利率市场化已取得关键性进展，但信贷市场和金融市场依然存在一定的分割现象。我们看到，近几年无论是金融市场加杠杆还是去杠杆，对信贷市场的影响和冲击都相对有限。尤其是2017年金融去杠杆以来，在信贷市场的有力支撑下，金融市场融资的萎缩以及资金利率的大幅上行，在推动金融去杠杆有效释放了金融风险的同时，并没有对实体经济增长和经济结构调整造成太大冲击。目前，经济结构调整和治理金融乱象依然还在持续推进之中，此时加息可能会给经济金融体系运行带来必要的政策冲击。

一是加息可能会加大经济结构调整的难度。如前文所述，现阶段我国经济基本面和通胀走势均不支持央行持续加息。虽然贷款利率已跟随市场利率有所提高，但在存款利率未大幅上行的条件下，贷款利率的上行幅度依然相对可控。此时，若央行选择加息，存贷款利率还会继续上升，从而进一步增加实体经济融资难度，加大经济增长压力。从历次加息的影响看，加息对实体经济尤其是制造业投资的影响较为突出。在当前制造业仍处在弱复苏的阶段，这无疑会加剧制造业发展的不确定性，增加结构性调整的难度。

二是加息可能会给整治金融乱象造成一定的冲击。目前，金融市场上一系列反映主要是监管强化以后金融市场或被动、或主动调整的结果。随着后续监管政策的逐步落实，金融市场可能还会持续深度调整。若央行此时加息，可能会进一步推高市场利率，加剧金融市场波动，从而有可能会打乱整治金融市场乱象的节奏，甚至引发不必要的市场恐慌。从我们路演的情况看，目前投资者对“中性货币+强监管”的政策组合有了深刻领悟，并正按照监管要求逐步调整资产负债结构。此时上调存贷款基准利率可能会给高度紧绷的金融市场造成较大的外部冲击，从而打乱整治金融乱象的节奏。毕竟，相对于金融市场而言，存量庞大的信贷市场利率调整的影响不容小觑。

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综上，央行加息带来的弊端可能明显大于收益，加息的最优时间窗口可能还未到来。虽然加息有助于缩小信贷市场和金融市场的利差，改善利率定价机制扭曲等问题，但更应看到，加息还会对实体经济尤其是制造业等行业增长造成冲击，加大经济结构调整的难度，而且加息也会进一步推高市场利率，加剧金融市场波动，并有可能扰乱金融市场调整的节奏。需要指出的是，随着我国利率市场化的深入推进，金融市场和信贷市场利率定价机制的联动性已有明显提高，此时央行可以借机容忍更高的存贷款利率浮动区间，以进一步弱化存贷款基准利率的基准效应，从而实现信贷市场和金融市场的深度融合。

市场利率将何去何从?

既然现阶段存贷款基准利率调整的可能性较弱，那么市场利率也不会继续变化吗?显然不是。在“中性货币+强监管”政策组合之下，相关市场利率可能呈现以下几个变化。

货币市场利率分层有望得到一定程度的缓解。随着金融同业去杠杆步入下半场，货币政策可能会更加注重价格型调控框架的完善。一方面，央行可能继续适时适度上调公开市场操作利率，推动7天操作利率向DR007收敛;另一方面，随着同业去杠杆效果的逐渐显现，金融机构“负债刚性”相对弱化，对高资金成本的需求会有所减弱，R007亦有望阶段性向DR007靠近。

利率债收益率可能还存在一定的震荡上行压力，但趋势性大幅上行的动力不足。短期看，随着金融监管政策的陆续出台，部分金融机构主动调整资产负债的意愿明显增强，加之银行和保险等配置盘的配置意愿较弱，利率债收益率还存在一定的震荡上行压力。中长期看，监管政策的最终目标是推动收益率回归基本面，不会从根本上改变其变化趋势。目前，我国经济表现出了较强的韧性，但经济“总量稳定、结构优化”的格局短期内不会发生根本改变，收益率趋势性大幅上行的动力仍需要观察。

信贷市场利率存在向上调整的空间。从贷款利率看，目前贷款利率虽已有明显提升，但依然滞后于金融市场利率调整，后续可能还存在一定的上行压力。从存款利率看，受利率自律机制等因素影响，存款利率调整的节奏更为滞后。考虑到未来商业银行存款竞争的加剧，部分机构可能通过提高自律机制浮动范围以及增加大额存单发行量等方式争夺存款，这必然会带动存款利率的趋势性上行。