人民币汇率分析框架和2018年趋势研判

小编来了！今天看到一篇文章说的是‘人民币汇率分析框架和2018年趋势研判’，特意拿来分享给各位看官，如果你也觉得这篇文章不错，记得分享哦！健康摘要：对于保险业而言，金融强监管环境不仅使行业风险得到较为充分的释放，并且蕴含了大量的发展机遇有待行业承接。

正文开始：

受主观因素干扰、缺乏全球视野、传统汇率理论失效、金融因素干扰超过实体经济、难以把握央行调控意图和时点等因素影响，市场主体在汇率预测上经常出现分歧和误判，加大了汇率预测的难度。在汇率预测分析中，应建立科学、全面、客观的分析框架，应首先利用国内外经济走势和国际收支形势预测长期均衡汇率水平，然后根据国内外货币政策、主要货币走势和新闻事件的变化预测短期汇率波动情况，最后对比真实汇率与预测值之间偏差，通过市场试错，不断修正汇率预测值。

“811汇改”以来，人民币汇率经历了由贬值再到升值的完整周期。五大因素同步变化带动人民币汇率周期变化：一是中国经济增长由下行转为基本稳定；二是跨境资本流动由大幅流出转为基本平衡；三是美元指数由上行转为下调；四是汇率管理更趋积极主动；五是境内外利差由收窄转为扩大。

王有鑫中国银行国际金融研究所研究员央行观察专栏作家

2017年全年人民币兑美元汇率意外升值，出乎预料，究其原因，市场一方面忽视了中国经济韧性和政府管理汇率的有效性，另一方面高估了美国税改作用和美元指数走势。2018年国际国内市场面临的环境更加复杂多样，市场对于人民币汇率走势预测出现明显分化，对于2018年美国加息节奏、美元指数走势、中国经济形势、中国货币政策松紧程度等问题判断都存在明显分歧，加大了汇率走势判断的难度。本文通过复盘和情境分析，对汇改以来人民币汇率走势和未来趋势进行分析研判，希望提供富有逻辑的分析框架，在纷繁复杂的消息中提高汇率判断的精准度。

一、人民币汇率预测难度和基本分析框架

2017年3月，周小川行长在十二届全国人大五次会议后的新闻发布会讲话，说明了汇率预测的难度，他认为“外汇历来是非常敏感的市场，谁也不能准确预期”。这在2016年底和2017年初的人民币汇率预测中可见一斑，当时主流经济学家、金融机构和企业大都判断人民币汇率要破7，仅有少数机构和企业认为不会破7。事实证明，大多数预测都错了。一年过后，市场预期由之前的一致性贬值转为双边分化，有人认为人民币汇率会继续上涨，也有人认为要下跌回调，此外还有认为会区间波动的观点（表1）。近期随着人民币汇率强势升值，市场重新审视年内人民币升值前景，各家机构也纷纷修正年底预测值至6.3甚至6.2。预期分化或判断失误不能说明汇率预测毫无根据和意义，更多反映市场的复杂和多变性。因此，要重视分析框架，而不是结论。具体看，以下五种因素加大了汇率预测的难度。

表1 主要金融机构对于2017年和2018年人民币汇率的预测值

资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所

第一，主观因素干扰。当前市场是有效市场，信息流动充分，囿于精力、专业和理解力，每个人获取信息不同，加工处理信息方式存在差异，得到结论也就不尽相同。而且，汇率判断本该是基于数据作出的中立客观判断，但在实际生活中，受个人情感和利益纠葛影响，汇率判断不可避免地掺杂了价值判断和主观色彩。

第二，缺乏全球视野。汇率是两种货币价格的比率，因此，判断汇率走势时不能只关注国内经济金融形势，还要关注国际经济金融形势、国际关系和地缘政治局势。以人民币为例，不能仅仅基于国内经济走势做预测，还要重点考察美国政经情况，而美元指数也是参考一篮子货币形成的，因此，预测美元走势还要关注欧元区、日本、英国等地区的情况。如果缺少国际视野和全局概念，对人民币汇率的预测就只能跑偏。

第三，传统汇率理论失效。不论是利率平价、购买力平价还是国际收支调整理论，其关键指标如利率、物价、国际收支等是市场滞后指标，调整缓慢。然而，汇率交易每时每刻都在发生，是市场同步指标，依靠传统汇率理论很难精确反映当前及今后汇率走势。

第四，金融因素干扰超过实体经济。对于人民币汇率来说，还存在另外一种变化，过去在国际收支变动中，经常账户和直接投资项下的跨境资本流动占主体，是决定汇率走势的重要因素，而目前随着资本账户开放程度的提高和中国更加积极融入国际市场，扣除直接投资的非储备性质金融账户顺逆差规模和波动幅度越来越大，逐渐成为影响汇率走势的重要因素（图1）。因此，汇率与贸易投资等实体经济的关系逐渐弱化，与金融和短期跨境资本流动的关系逐渐强化，而影响金融的因素更多、不确定性更强，这都加大了人民币汇率预测的难度。

图1 基础性和波动性国际收支账户差额对比（亿美元）

注：基础性国际收支账户差额=货物和服务账户差额+直接投资账户差额；波动性国际收支账户差额=证券投资账户差额+金融衍生工具账户差额+其他投资账户差额

资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所

第五，央行调控意图和时点不好把握。基于各类经济指标做出的预测都是理想状态下的，事实上，在人民币汇率大涨或大跌时，政府都会通过采取一定的干预措施或通过窗口指导，稳定汇率走势。因此，对于央行调控意图的揣摩就非常重要，这在过去两年人民币汇率由贬入升阶段体现的非常明显。而事实上，市场主体在做判断时通常忽视了调控的作用。

上述五种因素的存在加大了汇率预测的难度。不过，“811汇改”后人民币汇率走势受市场供求因素影响加大，中间价和收盘价、在岸CNY和离岸CNH汇率之间的价差逐渐缩小，人民币即期汇率走势基本能够反映均衡汇率水平。然而，在不同阶段受国内外经济走势、货币政策走向、国际外交形势和地缘政治风险等因素冲击，即期汇率较均衡汇率短期内可能会有所偏离，出现“超调”情况，但长期看基本是围绕均衡汇率上下波动。

因此，判断人民币汇率走势，首先可以借鉴传统理论寻找汇率中枢，利用国内外经济走势和国际收支形势预测长期均衡汇率水平，然后根据国内外货币政策、主要货币走势和新闻事件的变化预测短期汇率波动情况，最后观察真实汇率与预测值之间的偏差，通过市场试错，不断修正汇率预测值。该框架运用需要对国内外经济金融市场进行持续的市场跟踪和指标观察，决非简单的“拍脑袋”。

二、“811汇改”以来人民币汇率周期变动的特点和原因

（一）“811汇改”以来人民币汇率由贬入升

过去人民币汇率主要指兑美元汇率，随着美元自2012年进入新一轮升值周期，人民币兑美元贬值预期上升，市场恐慌情绪浓厚。因此，央行于2015年底推出CFETS人民币汇率指数，参考一篮子货币汇率，希望改变市场主要关注美元的传统惯性，打破贬值自我实现和强化的预期传导路径，稳定汇率预期。经过两年多实践，目前人民币汇率已基本实现美元汇率和一篮子汇率两条腿走路，因此，下面分别从人民币兑美元汇率和CFETS汇率指数两个方面分析人民币汇率变动情况。

第一，从人民币兑美元汇率指数看，“811汇改”以来经历了“从贬值再到升值”的完整周期。纵观过去两年多来的人民币汇率走势，可以分为两大阶段（图2）：第一阶段是贬值阶段，从2017年1月5日至2018年1月31日，人民币汇率中间价从6.9307升至6.3339，升值幅度达9.4%，即期汇率更是突破6.3收于6.2960，已基本收复811汇改以来的贬值幅度。尤其是2017年，人民币兑美元汇率中间价年度升值幅度高达6.16%，仅次于2007年和2008年水平，处于历史较高水平，一举逆转过去三年连续贬值态势（图3）。

图2 “811汇改”以来人民币汇率走势

资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所

图3 人民币兑美元汇率中间价年度变动情况（%）

资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所

第二，从人民币汇率指数来看，基本呈“L”型走势。从指数推出至2016年8月，CFETS指数整体呈下行趋势，然而自2016年9月以来，CFETS指数基本稳定，在95上下浮动，波幅不超过3.8%（图2）。CFETS货币篮子共有24种货币，从人民币兑主要篮子货币汇率走势中可以发现，2017年人民币兑篮子货币有升有降（图4），升降货币在篮子中的权重占比基本各半，因此，带动CFETS汇率指数基本稳定。

图4 2017年人民币兑主要篮子货币汇率变动情况（%）

注：此处人民币兑美元汇率采用的是即期汇率变动

资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所

（二）五大因素同步变化带动人民币汇率走强

人民币汇率由贬至升经历完整周期有其内在逻辑，五大因素同步变化带动人民币汇率走强。

一是中国经济增长由下行趋势转为基本稳定。经济增长是决定汇率长期走势的基础，经济稳则信心稳，则汇率稳。从2010年以来，我国季度GDP同比增速波动下行，从12.2%跌至目前的6.8%。与此同时，中国出口贸易增速放缓，2015年和2016年出口货物贸易和进出口货物贸易总额连续两年下滑，系改革开放后首次。市场主体对外转移资产增加和外汇收入减少,外汇供求失衡导致人民币汇率一路下跌。然而，进入2017年以后，中国经济逐渐企稳，工业去产能效果逐渐显现，工业PPI和工业企业利润增速同比大幅提高，稳定了市场信心，外资流入逐渐增加，对外投资也逐渐趋于理性。2017年GDP实际增速达到6.9%，较2016年提高0.2个百分点，均衡汇率中枢提高，为汇率稳定提供了有利支撑。

二是跨境资本流动由大幅流出转为基本平衡。跨境资本流动与人民币汇率升贬形成相互强化的反馈循环，对汇率波动起到放大作用。综合考虑非储备性质的金融账户逆差与净误差与遗漏项目发现，2015年下半年我国跨境资本共流出4332亿美元，2016年进一步扩大至6279亿美元。而2017年前三季度已降至508亿美元，如果只观察合法流动渠道下的非储备性质的金融账户，更是由逆差转为顺差，合计流入1121亿美元（图5）。

同期，外汇储备余额连续11个月回升，银行结售汇和代客涉外收付款逆差也大幅缩减。跨境资本流动形势改善支撑人民币汇率企稳。

图5 非储备性质金融账户各分项变动情况（亿美元）

资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所

三是美元指数由上行转为下调。人民币兑美元汇率是中美两国货币的相对价格。人民币汇率表现为随美元指数变化而反向波动。美元自2012年进入新一轮牛市周期，自2017年初达到本阶段高点103，自此之后随着特朗普交易退潮、新政开展不及预期、长期国债收益率加息后不升反降、欧元英镑日元等非美货币强势反弹，使美元指数大幅回落，目前在89上下。根据人民币汇率中间价形成公式，带动人民币被动升值。

图6 近两年美元指数变动情况

资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所

四是汇率管理更趋积极主动。“811汇改”之后央行采取了一揽子措施应对，汇率管理更加积极主动。早期主要采取外储直接入市干预、窗口指导、口头干预等手段，后期增加了利率调汇率、征收远期购汇风险准备金率等价格手段，同时辅以中间价形成机制改革和“扩流入、限流出”等政策。汇率管理工具更加完备，对国际国内时局和内外部、金融市场之间的联动情况把握更加清晰，管理效果越来越好。

表2 8.11汇改以来主要资本流动管理措施梳理

资料来源：中国银行国际金融研究所

五是境内外利差由收窄转为扩大。自2014年下半年以来，为了刺激经济，我国存贷款基准利率5次下调，与此相反，美国自2014年开启货币政策正常化进程，先退出量化宽松政策，再接连5次加息，此消彼长下境内外利差显著缩窄。在很长一段时间内，无风险收益率一度出现倒挂，激发市场主体全球资产配置热情。然而，进入2017年以来，我国在不调整政策利率的情况下，通过金融去杠杆，使M2和社融增速下降，收紧市场流动性，货币市场利率和其他短端利率大幅提升，尤其是2017年5月以来表现更为明显。

与此相反，美国10年期国债收益率在加息后变化不大，境内外无风险利差再次扩大，既阻止了境内资本大规模外流，也吸引了外资流入。

图7中美10年期国债收益率变动情况(%)

资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所

三、2018年人民币汇率走势的乐观和悲观情境分析

上述五点因素在汇改前后的变化构成了汇率周期转换的基础。因此，判断2018年人民币汇率走势必不可免地要对上述因素走势进行分析。而在分析之前，可能需要解决几个与上述因素密切相关的疑问：一是2018年中国经济会继续企稳还是再次下行？二是美联储加息是快还是慢，美元指数会升还是降？三是我国货币政策是会继续收紧还是维持现状？四是外汇管制会放松还是保持不变？对这四个问题的不同回答，将影响对人民币汇率走势的判断。下面分两种情境分析，第一种是对人民币汇率有利的乐观情境分析，第二种是对美元指数有利的悲观情境分析。这两种情境可以视作人民币汇率或美元指数走势的两种极端情境，经济金融形势的不同走向将带动人民币汇率在区间内波动。

（一）对人民币汇率有利的情境：经济稳、美元跌、货币紧、监管严

第一，中国经济增长曲线：不是V，也不是倒U，仍是L。2017年实际GDP增长率为6.9%，明显超出市场预期。如果就此认为经济增速将实现“V”型反转，似乎言之尚早。2017年中国经济的稳定主要不是由需求增加导致的，而是过剩产能被市场或行政手段去掉、无效供给减少导致的。主要表现为工业品出厂价格指数上升，包括国企和私企在内的企业盈利改善，销售增加。与此同时，消费者物价指数维持在低位，经济增长质量改善。过去工业去产能与金融去杠杆两个问题叠加，使中国面临的问题复杂化。

2017年随着企业盈利改善，实体领域去产能和稳定杠杆问题基本化解；金融领域去杠杆也取得一定成效，M2和社融增速回落，银行同业、通道和表外理财业务得到一定控制，经济增长基本面得到改善，金融机构和企业资产负债表得到优化。从2017年全国金融工作会议和中央经济工作会议表态看，预计2018年金融去杠杆仍将持续，需求端还将面临一些挑战，尤其在全球货币政策同步趋紧背景下，国内流动性将继续收紧，货币市场利率和企业融资成本大概率将继续走高，企业投资和个人消费信贷需求将得到部分抑制，经济增长仍面临一定挑战。因此，供给端趋稳，需求端面临重构冲击，将导致2018年GDP增速小幅回落，不会出现倒“U”型激烈场面，中国经济仍处于“L”型底部，进一步积蓄反转力量。

第二，美联储加息只慢不快，美元指数易贬难升。目前市场对于今年美联储加息次数存在明显分歧，支持加息4次、3次和2次的都不在少数，根本分歧在于对美国经济走势和通胀的差异判断。支持过快加息的一派认为，美国经济复苏已基本稳固，随着特朗普税改正式推出，2018年美国经济将明显走高，投资和消费增长也将带动通胀指数迅速达到2%目标水平，因此，美联储将以更快速度加息。然而，他们忽视了税改和加息政策本身是相悖的，如果加息过快将抵消税改对投资和消费的刺激作用，也夸大了税改对经济的促进作用，预计2018年美国经济只会较2017年小幅增加0.1-0.2个百分点，不会出现明显跃升。而且，目前美联储加息除了受经济基本面影响，受国内政局的影响在加大。一方面，2月份新的美联储主席将上台，货币政策取向成疑，特朗普支持温和加息和弱势美元政策，这一届美联储将在很大程度上受特朗普影响。根据过去经验，一季度受严寒天气影响，美国经济增速通常都不高，因此，一季度加息概率不大。另一方面，美国将于11月份启动中期选举，共和党很有可能丧失在参众两院多数席位，特朗普今后两年政策推出和执行受限，将影响未来美国经济增长预期。因此，下半年美联储可能只会加息1次。此外，2017年欧洲和日本经济超预期复苏，货币政策转向预期升温，英国和加拿大央行也正式启动加息进程，主要发达经济体经济增长和货币政策由分化转为一致，将带动美元指数继续回落。全年来看，美元指数大概率将收于90以下，正式由牛市进入熊市。

第三，货币政策将继续收紧，中美利差依然处于高位。中央经济工作会议强调稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。可以看出2018年货币政策主要目标是防风险、促增长和金融去杠杆。这与去年7月全国金融工作会议“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务一脉相承。在这个大背景下，预计2018年我国货币政策将主要采取“佛性加息+扩表+严监管”的操作手段。一是价格工具趋于紧缩，MLF、逆回购等操作利率整体将继续波动上行，但上行幅度低于美联储加息幅度，既符合国际利率中枢上移趋势，又能缩窄操作利率和货币市场利率之间的差距，保持中美利差在安全边界上，理顺价格信号，抑制市场过度投机和套利行为。二是数量工具保持适度增长，利用公开市场操作和创新金融工具，如特殊时点的临时准备金动用安排、MLF、SLO等，主动调节流动性，确保资产负债表一定增速，既满足市场流动性需求，又可以控制市场利率过度上行，支持实体经济发展。三是继续保持严监管和金融去杠杆，可以防控因市场环境变化对金融系统的冲击，避免影子银行和资产价格调整风险跨市场、跨机构、跨产品蔓延和传染，防范“明斯基时刻”发生。

第四，外汇管制有收有放，跨境资本流动有望再次实现净流入。从2017年12月底外管局严格境外取现等措施看，跨境资本流动管理措施不会轻易放松。不过，在人民币的跨境流动上将给予更多支持。1月5日，央行发布《关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》，在坚持“服务实体经济、促进贸易投资便利化”的基础上，鼓励企业使用跨境人民币结算，同时放开个人其他经常项目下的人民币跨境收付业务，支持个人跨境使用人民币。1月15日，德国和法国宣布将人民币纳入外汇储备，会带来示范和带动效应，人民币资产储备需求增加。人民币在实体经济领域的跨境使用和流动将减少汇率的无序波动，结合目前的跨境资本流动态势和货币政策走势，预计2018年我国跨境资本流动将再次实现净流入，将支撑人民币汇率继续走强。

从上述有利情境看，2018年我国经济将继续保持平稳；跨境资本流动将持续改善；货币政策将更趋收紧，境内外利差将持续在安全边界上；汇率和跨境资本流动管理措施不会轻易放松；美欧日等发达经济体经济同步回暖，货币政策由分化转为一致，美元指数上涨基础弱化。因此，2018年上述因素将支撑人民币汇率继续走强，预计全年升值2.5%左右，人民币兑美元汇率将收于6.35上下，助力人民币汇率逐渐回升至“811汇改”当天水平。但不同时点走势会有所差异，在人民币春季上涨攻势升逾6.3附近后，人民币汇率存在调整压力，但四季度欧央行货币政策收紧预期会升温，美国中期选举也将抑制美元年底走势，预计人民币升值预期会再起。

全年呈微笑曲线走势，两头高中间低。

近期人民币汇率会出现一定程度调整，主要有以下几点考虑，一是年初以来的人民币升值存在超调表现，更多受外部环境变化驱动，内在动力不足以支撑短期快速升值，快速升值对我国进出口和贸易顺差也不利，会弱化升值基础，而且美国经济复苏良好，货币政策正常化有序推进，美元也不存在长期单边下调的可能。二是在市场交易层面看，企业远期净购汇逐渐增加，即期市场外汇交易量收缩，离岸市场也存在卖出人民币买入美元的迹象，说明市场普遍预期在此番人民币大涨后会出现一轮回调。三是在政策层面看，从近期央行释放的跨境资本流动管控适度放松信号和取消逆周期调控因子操作看，央行明显也不希望人民币大幅单边升值。因此，综合从外部环境、预期、交易和政策层面看，人民币在超调升值之后存在回撤调整压力。

（二）对人民币汇率不利的情境：经济跌、美元升、货币宽、监管松

尽管这种情境发生的可能性不大，但还是希望通过提供与上述相反的悲观情境分析，为2018年汇率判断提供更加全面和可对比的参照。

第一，中国经济意外下跌。由于金融去杠杆快速推进，市场流动性和融资可获得性大大减少，企业投资可能大幅减少。大宗商品和原材料价格持续上行将增加企业成本负担，导致盈利下降，杠杆率可能难以维持，债务违约风险上升。受此冲击，银行资产质量可能下滑，拨备覆盖率下降，风险敞口上升。严监管措施下，同业、通道和理财业务受限导致利润来源和可贷资金减少，资产负债表面临压力，抽贷、限贷和恐贷情况可能发生，风险将逐渐由金融系统导向实体经济领域，中国经济可能出现硬着陆风险，经济增速可能会降至6.5%左右。

第二，美联储过快加息，美元指数反弹回升。除了减税措施外，1月底特朗普还将公布基建计划，积极的财政政策将刺激美国经济增长，2018年美国经济有一定概率实现较大幅度提升。如果美国经济以超过潜在增速水平继续复苏，通胀指数也快速达到2%目标水平，为了抑制经济过热和资产价格泡沫，美联储可能加息4次，全球流动性将回流美国，带动美元指数反弹回升。

第三，经济下滑风险加剧导致金融监管和货币政策再度放松。如果经济意外下滑，金融去杠杆进程可能放缓，货币政策可能会有所放松。为了给经济增长托底，M2和社融等货币供应量指标增速将再度提高，货币市场利率和政策利率也将保持在当前水平或有所降低，在美联储继续加息和全球货币政策逐渐转向背景下，境内外利差将缩窄，跨境资本流动形势将再次恶化。

从上述不利情境看，2018年我国经济可能会意外下滑，货币政策和金融监管措施可能放松,跨境资本流动形势可能再次恶化；美国经济可能加速增长，美联储货币政策正常化节奏将加快，美元指数将逆转回升。上述因素将弱化人民币汇率稳定基础，使均衡汇率水平下降，人民币汇率可能将再次跌到6.8附近。

上述两种情境构成了2018年人民币汇率走势的两个极端值，从目前情况看，第一种情境更可能出现，因此，2018年人民币汇率大概率将继续升值。

四、应对措施

由于对中国经济增长和产权制度缺乏信心，在“811汇改”后，企业和居民加速全球资产配置，加快“资产美元化，负债本币化”进程，在一定程度上加剧了汇率波动和超调，增加了企业进出口贸易定价和海外投资经营的不确定性。未来，在十九大报告描绘的广阔发展蓝图下，企业应坚定对中国经济长期保持较高增速增长的信心，正确理性对待汇率波动，采取合理手段规避汇率风险。

具体看，企业应对策略主要有五点：一是可以采用金融套期保值工具规避汇率波动风险，如远期、期权、期货、交叉货币互换等工具。按通常惯例，外汇风险敞口的80%-90%可以做套保，主要基于实际交易需求，剩余风险敞口视市场情况变化，自主安排。二是在合同中约定汇率补偿机制。比如在汇率波动5%或以上时要求额外补偿或重新定价。三是采取人民币计价、结算。增加本币在跨境结算中的使用，既符合央行最新政策规定，又可以减少汇兑损益对企业利润的影响。四是可以采取自然对冲方式。通过直接购买东道国货物或商品，将货币转化为货物运回国内。五是采取“收硬付软”方式规避风险，在进口贸易中支付汇率波动大的货币，在出口贸易中主张收取强势货币。

从银行角度来看，人民币汇率区间波动甚至偏强走势同样给业务发展带来巨大机遇。一方面，要以服务实体经济发展和国际产能合作为导向，继续完善外汇衍生产品体系，为企业提供更多种类、更多币种和更长期限的外汇衍生产品工具，降低企业涉外经济活动中的汇率波动风险，助力“一带一路”地区国际产能合作和企业对外投资需要。另一方面，随着人民币汇率企稳回升，人民币国际化业务将再次快速发展。商业银行应顺应市场发展形势和政策鼓励方向，通过产品创新和基础设施建设，积极拓展个人其他经常项目、人民币直接投资、碳排放权交易项下跨境人民币结算、企业境外发行人民币债券和股票募集资金回流、大宗商品人民币计价交易等新兴领域的业务机会，增加客户基础，提高非息和综合收入占比。

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