驱动因素生变，违约风险升温——近期信用风险事件有何启示？（姜
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驱动因素生变，违约风险升温——近期信用风险事件有何启示？（姜超、朱征星、杜佳）
摘 要
近期信用风险事件梳理。
哪些老故事，哪些新问题？ 民企仍是高危群体。
一是民营企业融资环境明显收紧，目前市场对民企债规避情绪较重，容易形成恶性循环。二是保千里、丹东港等案例再次凸显了民企实际控制人风险。再融资不畅推升信用风险。近期违约的丹东港、亿阳等主体早已发不出债券，再融资的恶化成为违约的导火索。上市公司也需注意排雷。由于上市公司有明确的业绩等指标规定以及更严格的信息披露要求，因此市场对于上市公司发行的债券，在资质上更为信赖。但近期的保千里和中安消等案例表明，上市这一巨大的诱惑面前，公司反而更有动力进行造假。城投债风险渐显。随着地方债务规范的趋严，城投债信仰趋弱。近期云南资本被爆非标逾期，尽管该公司不属于一般意义上的城投公司，但也显示出政府在对于城投或者说国企的支持方面，可能面临诸多掣肘。
警惕永续债条款陷阱。 永续债延期情况并非个例。
尽管永续债的条款设定是带有“永续性质”，但票面利率跳升的设置下，市场普遍预期发行人不会轻易选择延期，
15
森工集
MTN001
事件打破了这一预期。未来永续债选择延期的情况将只增不减，一是永续债“到期”的规模越来越多，存量永续债中将在
18-20
年“到期”的规模分别有
1119
、
1940
、
5333
亿元，
2020
年是永续债到期的一个高峰。二是
部分主体资质弱化，再融资利差已经较初始利差大幅抬升，对票面利率跳升的忍受度提高。
18
年到期的
1118.5
亿元永续债中，有
10
只主体评级在
AA
级及以下。这些低等级永续债票面跳升设置为
300BP
或
400BP
，对于其中某些再融资难度非常大的主体，永续债选择票面跳升或更为划算。
警惕永续债条款陷阱。
国内永续债在条款设计上比较多样，赎回、延期权行使日期的设定，票面利率跳升机制以及利息递延条件的设定都有不同，条款的设定往往对发行人有利。比如有些永续债规定可赎回日为首个周期末以及此后每一个付息日，或者符合一定条件便可提前赎回，投资者可能面临提前结束投资的风险；再比如规定一定条件下可以无限期延付利息、票面利率调整设置的上浮基点过小，均可能反映了发行人延期的意愿。此外，国内永续债设置条款中，极少有添加投资者保护条款（如交叉违约），一旦出现风险投资者无法及时维权。
驱动因素生变，违约风险升温。
自
14
年
3
月超日债违约以来，信用债违约时有发生，但亦跟随经济呈现周期性变化。上一轮信用违约高峰出现在
15
年四季度到
16
年二季度，主因企业盈利下滑导致企业内部现金流（经营现金流）弱化，因而重灾区是产能过剩行业、新能源行业等严重亏损的行业。我们认为
2018
年信用风险将再次升温，而这一轮企业盈利虽有下滑趋势但远好于上一轮，但金融强监管下市场化融资萎缩，再融资不畅带来的外部现金流收缩或将成为新的驱动因素。
2018
年信用债到期压力较
2016
年有增无减，地产和城投行业的压力更大。融资渠道非标转标将是大势所趋，但货币政策稳健中性、金融监管加强的背景下，贷款资源会倾向于大中型国企和政策支持的行业，对市场化融资依赖度高的行业或企业再融资风险加大。需警惕政策受限的地产城投企业、贷款获取能力弱的中小民企、非标和债券到期量较大的企业等。
1. 近期信用风险事件梳理
1.1 近期信用风险事件回顾
近两个月以来，信用债违约频率加快。梳理来看，大连机床、丹东港和川煤集团再度出现债券兑付或付息违约，由于这三家主体此前出现过债券违约，新增违约情况市场已有所预期；亿阳集团是新增违约主体，但在此之前公司已经风险频发，主体评级连续下调；保千里利息违约一方面是公司流动性本就紧张，实际控制人被调查更是加剧了再融资难度，未来债券本金兑付存较大不确定性；云南资本非标逾期，尽管后续已经完成偿付，但对城投信仰有很大冲击；另外吉林森工集团永续债放弃赎回、票面利率跳升超出市场预期。
1.2 给我们带来哪些启示？
1 ）关注由再融资不畅推升的信用风险。
从近期的信用事件来看，违约前发行主体再融资能力均在恶化。比如丹东港资金链断裂的导火索就在于再融资环境的变化，公司近年来进行了大规模的投资支出，
12-16
年公司投资活动现金净流出规模均在
40-60
亿左右，对外部融资依赖度较大。近年来公司再融资难度明显增加，
16
年以来没有新发债券，公司还曾在
17
年
5
月公告拟获取一笔抵押信托贷款，但直到
10
月公司债券出现集中到期，该笔款项也并未到位，在勉强支付了
15
亿
PPN
和
5.6
亿私募公司债后，
“14
丹东港
MTN001”
还是未能按期兑付回售本金，此后发行人外部融资进一步恶化，近期债券再度违约在预期中。
再比如近期公告不赎回永续债的吉林森工集团，公司自
16
年
1
月发行过一期超短融后就再也没有新发债券，
16
年
7
月和
17
年
4
月公司曾尝试发行超短融但均取消发行，
17
年公司主体评级连续遭下调更是加剧再融资难度。此外，大连机床
16
年
5
月也曾有中票取消发行、亿阳集团在
16
年
9
月之后也再无新债发行。
2 ）近期风险事件仍旧集中在民营企业。
从风险事件主体的类型看，仍旧集中在民营企业，近期风险事件主体除了之前发生过违约的川煤集团外，全部都是民营企业。
民营企业再融资压力相对较大。
17
年以来民营企业融资环境明显收紧，债券发行量缩减，融资成本抬升。相比于国企，民营企业外部资源较少，目前市场对民企债规避情绪较重，外部融资萎缩又导致流动性风险进一步上升，建议警惕行业景气度回落、前期投资过度、资金链紧张的民营企业风险。
此外，民企控制人风险依旧值得警惕。民营企业发展壮大过程中，创始人
/
实际控制人的外部资源（包括政企关系、融资渠道）和内部凝聚力对企业至关重要，一旦出现重大突发事件，企业运营和再融资都会受到冲击，很可能成为企业陷入债务危机的
“
导火索
”
。这一类的案例此前有很多，比如佳兆业、华通路桥、雨润食品、奈伦集团等。
近期风险事件中，保千里、丹东港等都涉及到了实际控制人风险，
2017
年
10
月保千里起诉其控股股东庄敏及其一致行动人存在涉嫌以对外投资收购资产为由侵占上市公司利益的行为，接着在
12
月庄敏因涉嫌信息披露违法被证监会立案调查；丹东港在
17
年
2
月总经理发生变更，
8
月变更法定代表人，并曾爆出高层领导负面消息，进一步推升公司外部融资难度。
3 ）供给侧改革利好龙头，中小企业风险升温。
供给侧改革在推升产品价格的同时，也在加剧行业分化，产能相对落后的企业则会在这个过程中受损。比如近期再度违约的川煤集团，川煤集团自身煤矿资源条件差、开采成本高，在
14-15
年煤炭行业整体不景气的时候，盈利恶化相较整体情况更为严重，
16
年供给侧改革下煤炭价格回升，但川煤集团自身产量受限、成本费用又相对较高，始终未能扭亏为盈。
4 ）上市公司债也需注意排雷。
由于上市公司有明确的业绩等指标规定以及更严格的信息披露要求，因此市场对于上市公司发行的债券，在资质上更为信赖。但同时，严格的上市条件以及信息披露规定下，上市公司反而更有动力进行违规造假，这种事件也是屡见不鲜。
近期风险事件主体保千里，就曾通过虚假内容协议，让重组资产评估值虚增
2.7
亿元，此后收到监管层的处罚。不久前的中安消也让市场印象深刻，
1
月
15
日中安消收到三封行政处罚事先告知书，公司在借壳飞乐股份时，虚增
15.57
亿元估值，
2013
年虚增
5515
万营业收入。
除了屡发的上市公司造假事件，
IPO
开闸上市公司壳资源价值趋弱，也对上市公司债形成负面影响。因此虽然整体上上市公司债在资质和信息披露上都更有优势，但投资中仍需要注意排雷。
重视子母公司关系。对于有上市子公司的发行主体，上市子公司的存在意味着公司有了一个很好的再融资渠道，但对于子强母弱的公司，信用分析则要格外重视母公司的财务情况。这一类的案例有很多，比如之前的亚邦、宏达、博源、亿利集团等，以亿利集团为例，该发行人在
17
年
11
月底曾出现中票延期兑付事件中，当时亿利集团合并报表中流动性尚可，但分拆后发现大部分资金在上市公司亿利洁能的账面上，母公司亿利集团无法随意调用；从经营实力上看，不管是从盈利还是现金流来源上，母公司亿利集团对上市公司的依赖性都非常大，一旦丧失上市公司控制权公司现金流和偿债能力都将出现显著恶化。
5 ）城投债仍然有灰犀牛风险。
近期信用风险事件中，出现了一起城投非标违约事件。云南国有资本运营有限公司本应于
17
年
12
月到期兑付的两笔信托出现逾期，后于
1
月
16
日兑付。该公司原名圣乙投资，主营国企股权投资、不良资产处置等，曾承接了云煤化的债券债务。公司称信托逾期主因政府资金审批程序尚未完成，显示政府在对于国企的支持方面或面临诸多掣肘。虽该公司不属于一般意义上的城投公司，但该事件也将对城投信仰和国企偏好形成冲击。
吉林森工永续债是新出现的风险类型，相关风险值得进一步研究。本文第二部分将对永续债进行重点分析。
2. 警惕永续债条款
2.1 吉森永续债票面利率跳升超预期
中国吉林森林工业集团的
15
森工集
MTN001
是一期带有赎回权的永续债。
1
月
19
日集团公告称不对
15
森工集
MTN001
行使赎回权，根据募集条款该期债券票面利率将从
2
月
4
日期跳升为（当期基准利率
+
初始利差（
3.93%
）
+300
基点），成为市场上首个利率跳跃的永续债。尽管永续债不行使赎回权算不上违约，但也是超出市场预期。
公司近两年经营情况较差，
2017
年三季度公司净利润为
-4.73
亿元，亏损金额占公司
2016
年度经审计净资产的
10.68%
，连年的亏损导致公司归属于母公司的所有者权益已经为负，资不抵债。公司主体评级在
17
年
7
月和
11
月遭遇连续下调，从
AA
级下调为目前的
A+
级，再融资难度大幅提升，事实上公司自
16
年
1
月发行过一期超短融后就再也没有新发债券，
16
年
7
月和
17
年
4
月公司曾尝试发行超短融但均取消发行。
15
森工集
MTN001
在
1
月
29
日中债估值收益率为
9.25%
。票面利率重置后为
10.55%
，根据公司目前状况，选择利率跳跃对发行人来说也许更为划算。
2.2 永续债条款分析
2.2.1 赎回与延期权设定
永续债发行之初，条款设计杂乱，
2015
年来，随着发行量的增大，债券条款设计也随之成熟。一个典型的永续债内含特殊条款描述包括三个方面：期限设定、票面利率调整以及利息延期设计。
赎回权与延期选择权：
根据债券期限设定划分，我国有两种形式的永续债，一种附有赎回选择权，一种附有延期选择权。附赎回权的债券无约定到期日，但在债券持续期间附有赎回选择权，在每个约定赎回日若发行人选择赎回，则债券到期，若不赎回，则继续存续，目前中票、定向工具类型的永续债多采用这种期限设定。附有延期权的债券有约定到期日，但在每个周期末，发行人都有权选择将债权期限延续一个周期，目前企业债、公司债、金融债多采用该种期限设计。
相关期限设定：
国内永续债常见的期限为
3+N
、
5+N
和
7+N
，其中
5+N
年期限的永续债占绝大多数，占比达到
53%
，其次为
3+N
年限永续债，占比为
45%
。如果是附有赎回权的永续债，后续赎回日的设定有两种形式，一是首个赎回日后的每个付息日都有赎回权，二是周期性赎回日设定，每隔
N
年的付息日可赎回债券，前一种设定方式为主流；如果是附有延期权的永续债，后续赎回日的设定则多是采用周期性延期设定。
特殊事件赎回
：附有赎回权的永续债，发行人可以选择在约定的赎回日进行赎回，也可在特殊事件发生时赎回债券。特殊事件通常有两种：一是发行人因税务政策变更进行赎回，发行人由于法律法规、相关司法解释或应用的改变或修正而不得不支付额外税费，且发行人在采取合理的审计方式后仍然不能避免该税款的补缴责任；二是发行人因会计政策变更进行赎回，发行人由于一般会计准则或任何其他会计准则的变更或者更新而影响发行人在合并财务报表中将本期中期票据计入公司权益。有些中票还会对一些财务指标给予关注，比如
15
中兴通讯
MTN001
募集书中规定第一个赎回日后，年度扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率（
ROE
）低于
8%
时，公司可赎回该票据。
2.2.2 票面利率跳升机制
虽然永续债可以长期存续，但延期、续期行为会伴有票面利率的重置，通常为较高的利率调整。票面利率重置的方法为
“
基础利率
+
上浮基点
”
，根据基础利率定义的不同，又分为两种设定方式：
一是当期票面利率 = 当期基准利率 + 初始利差 + 上浮基点
，这种调整方式被广为运用，是永续债票息调整的主流设定。当期基准利率标准通常将中债登银行间固定利率国债收益率或
Libor
作为基准利率（中票习惯采用国债收益率，企业债习惯采用
Libor
），初始利差则为票面利率与初始基准利率之间的差值。上浮基点的存在意味着永续债在首个重置利率日后会有一个一次性的利率跳升，并在后续存续期中保持这种高水平的利率。
永续债的上浮基点最常采用的是固定
300BP
，个别的有设置
200BP
和
400BP
等不同上浮基点。另一种上浮基点的设定是随着延期周期的增加而增加，通常是一些企业债，比如
15
年
8
月发行的
14
京投可续债
02
，若发行人选择延续债券期限，债券第
2
个计息年度票面年利率上浮基点为
150BP
，而从第
3
个计息年度起，票面年利率上浮基点扩大为
200 BP
。
二是当期票面利率 = 前一期票面利率 + 上浮基点。
这种利率调整方式比较少见，因为在这种方式下，上浮基点是可以累加的，随着不断的延期，重置票面利率可以达到很高的水平。比如
15
红豆
MTN001
，根据其募集说明书的规定，如果发行人选择延期，那么利率将在前一票面利率基础上上浮
300BP
，即（最初票面利率
+300BP+300BP+……
）。
2.2.3 利息递延条件设定
我国永续债在利息递延上通常不对递延支付进行时间以及次数的限制，在极端情况下，发行人可以无限推迟利息支付，无需在任何利息支付日支付利息。但递延利息累积且会产生孳息。
但利息递延权利的行使是有前提的，限制条件主要有两条：
1
、若发行人选择递延支付利息，则直至已递延利息及孳息全部清偿完毕，不得向股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付。
2
、若发行人在付息日前一定时间内（国内通常为
1
年）向股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付，则发行人应全额支付其已递延的利息及其孳息，且不得继续递延支付。这两个限制条款在我国永续债发行文件常常相伴出现，但在具体表述上有些差别，比如根据发行人自身所有权属性不同，部分发行人将相关条款变更表述为上缴国企利润。
2.2.4 无次级属性
国外永续债条款中通常规定破产清算时其清偿顺序要次于普通债券。而目前我国中票永续债中均规定本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人的一般负债，并无次级属性。
2.3 今年还有哪些值得关注？
目前存量永续债中将在
18
年进入赎回点或者延期点（下文称之为到期）的规模有
73
只，合计规模
1118.5
亿元。
低评级永续债值得警惕。
一般而言，由于永续债可以具有超长的久期，因而要求发行主体拥有较高的评级。目前存续永续债中
AAA
级评级的规模占比达到
68%
，
AA+
占比
22%
，只有不到
10%
的主体是
AA
级及以下评级。具体到
18
年到期的永续债中，
AAA
级债券占比
62%
，
AA+
级占比
21%
，
73
只债券中只有
10
只主体评级在
AA
级及以下，对于这些低评级永续债，应密切关注其发行主体的再融资压力及偿还意愿。
18
年到期的低等级永续债主体中，除了吉林森工集团还有
9
家，
以宜化化工和冀东发展为例。宜化化工由于生产经营频发问题、盈利持续亏损，
17
年评级遭连续下调，目前为
AA
级且被列入信用评级观察名单，再融资变得十分困难。公司在
17
年没有新发的债券，且从
15
宜化化工
MTN002
的二级市场估值看，
2
月
2
日达到
13.37%
，另一只剩余期限在
1.4
年左右的
14
宜化化工
MTN001
中债估值也达到了
12.77%
。
冀东发展在
16
年主体评级从
AA+
下调为
AA
级，
17
年评级没有继续下调，公司
16-17
年连续两年没有新发过债券，从
15
冀发展
MTN001
的二级市场估值看，
2
月
2
日达到
9.41%
，另一只剩余期限在
1.6
年左右的企业债中债估值也达到了
8.66%
。
2.4 延期不是个例，谨慎条款陷阱
尽管永续债的条款设定是带有
“
永续性质
”
，但票面利率跳升的设置下，发行人不会轻易选择延期，市场此前对永续债也一直抱有
“
非永续
”
的预期。
15
森工集
MTN001
显然是打破了这一预期。
我们认为未来几年，永续债选择延期或不赎回的情况将只增不减。
一是永续债
“
到期
”
的规模越来越多，我国永续债
13
年开始起步，截至目前已经有
1.19
万亿的存续规模，基数逐渐变大，目前存量永续债中将在
18-22
年
“
到期
”
的规模分别有
1119
、
1940
、
5333
、
2077
、
1422
亿元，其中
2020
年是永续债到达赎回点或延期点的一个高峰。
二是部分主体资质弱化，如果永续债采用的是
“
基准利率
+
初始利差
+
上浮基点
”
模式，由于目前再融资利差已经较初始利差大幅抬升，对票面利率跳升的忍受度则大大提高。对于一些现金流紧张、再融资压力大的发行人，选择不赎回和延期的可能性在增大。
永续债投资者有遭受损失的风险。
发行人选择利率跳升，原因可能是出于自身流动性紧张且再融资难度非常大，选择利率跳升可以延缓偿付压力；也有可能是永续债存续期间发行人基本面出现恶化，重新发债的成本已经要高于利率跳升后的成本。当然，也有可能是因为永续债计入权益，发行人不希望提高资产负债率而选择延期。
对于投资者而言，出现这种情况显然是遭受了损失，永续债本身流动性较差，如果发行人选择延期偿付本金，甚至在一定条件下可以无限期延付利息，投资者将面临无法到期收回投资的风险。而且这种情况并不算违约，投资者难以维权。
警惕永续债条款陷阱。
国内永续债在条款设计上比较多样，赎回、延期权行使日期的设定，票面利率跳升机制的设定以及利息递延条件的设定都有可能不同，而且往往条款的设定对发行人有利。比如有些永续债在规定可赎回日时，是首个周期末以及此后每一个付息日，或者符合一定条件便可提前赎回，那么投资者就可能面临提前被赎回的风险；再比如永续债规定满足一定条件下可以无限期延付利息，还比如票面利率调整设置的上浮基点过小，比如
100BP
，很可能反映了发行人延期的意愿。
此外，国内永续债设置条款中，极少有添加投资者保护条款，比如交叉违约，永续债投资者没有明确的到期日期，投资者遭受的损失较一般债券更甚。投资者在配置永续债的时候，需格外警惕条款陷阱。
3. 驱动因素生变，违约风险升温
自
14
年
3
月超日债违约以来，信用债违约时有发生，但亦跟随经济呈现周期性变化，上一轮信用违约高峰出现在
15
年四季度到
16
年二季度，从新增信用债（剔除了中小企业私募债和地方股权交易平台的债券）违约主体个数来看，
16
年
1
季度达到
6
家，创历史高点。上一轮信用债违约主因企业盈利下滑导致企业内部现金流（经营现金流）弱化，因而重灾区是产能过剩行业、新能源行业等严重亏损的行业。工业企业利润增速从
14
年四季度起转负，
15
年维持负增，直到
16
年由负转正，信用违约略滞后于盈利，于
15
年四季度开始爆发。
我们认为今年信用风险将再次升温，而这一轮企业盈利虽有下滑趋势但远好于上一轮，金融强监管下再融资不畅带来的外部现金流收缩或将成为新的驱动因素。
市场化融资包括信用债和非标等，是部分行业（如政策受限的城投、地产）和企业（如民企）重要的融资渠道。
2017
年信用债净融资量
4496
亿，较
2016
年大幅下降
25498
亿，好在信托融资新增
22555
亿，较
2016
年增加
13963
亿，一定程度上弥补了市场化融资的缺口。展望
2018
，市场化融资大概率萎缩，再融资压力增大。一方面，非标监管加码，银监会出台
55
号文规范银信合作业务，出台委贷新规规范委托贷款，央行资管新规则从需求端入手限制资管产品投资非标，非标融资萎缩将是大概率事件。另一方面，银行理财净值化转型，规模高增时代告终，对信用债需求趋降，信用债发行量也很难有大的起色。
而 2018 年信用债到期压力较 2016 年有增无减。
18
年存续信用债（公司债、企业债、中票、短融、定向工具）偿还量约
4.08
万亿，考虑年内发行且到期的短融以及回售可能后，
18
年信用债偿还规模或在
5.26
万亿，与
17
年（
5.3
万亿）基本持平。
地产和城投行业的压力更大。地产债将迎来到期高峰
，存续地产债中，
18
年需要偿付的规模为
2532
亿，较
17
年大增
60%
，此外，存续地产债在
18
年进入回售期的超过
4000
亿，
19
年有
4500
亿，规模之大史无前例。城投债偿还量不减，存续城投债中
18
年需要偿付的量有
1.35
万亿，考虑到超短融的发行以及回售量，
18
年城投偿付量或达
1.58
万亿，较
17
年（
1.48
万亿）增多。券种来看，城投私募债到期量增加明显，
17
年城投私募债总偿还量约
290
亿，
18
年至少有
701
亿，此外还有
1483
亿的城投私募债进入回售期且回售比例预计会大幅提高。
2018
年融资渠道非标转标将是大势所趋，但货币政策稳健中性、金融监管加强的背景下，贷款资源会倾向于大中型国企和政策支持的行业，对市场化融资依赖度高的行业或企业再融资风险加大。需警惕政策受限的地产城投企业、贷款获取能力弱的中小民企、非标和债券到期量较大的企业等。
重要提示：
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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