巫和懋:反思金融危机源头市场导读回购市场是以证券资产为担保品的

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导读回购市场是以证券资产为担保品的一种抵押融资市场，是金融市场中最重要的短期融资来源。近年来，我国债券回购市场的规模逐年升高，从交易量上看，2006年回购全年交易总额为27.2万亿元，而2017年回购全年交易总额已达到871.9万亿元，占中国债券市场总成交额的82.4%。中国回购市场已经发展成为中国债券市场乃至整个金融体系中最为活跃的部分，其与债券市场的相对水平已与美国市场十分接近。但是，在回购市场制度的构建上，中国还相对薄弱。

美国的回购市场也是重要的短期融资来源且规模巨大，也经历过相当的波动，曾被列为2007-2009年金融海啸的源头。中国金融四十人论坛(CF40)资深研究员、中欧国际工商学院教授、北京大学国家发展研究院教授巫和懋为CF40提供的最新交流文章，对美国回购市场的结构、风险与改革措施进行了回顾讨论，并为中国回购市场未来的发展提出参考建议。

以下节选自巫和懋、李欣所著《美国回购市场的重整改革与对中国的启示》

美国回购市场呈现出的风险

美国回购市场中存在的独特的交易制度、以及市场的高度不透明等问题，都是在2007-2009年金融危机中暴露出的巨大安全隐患。

三方清算机构日间信用的提供

美国三方回购市场中，存在每天上午“松绑”(unwind)、下午重新“捆绑”(rewind)的过程。早上8:00-8:30清算行将对所有未到期回购进行“松绑”，将资金重新划归到投资方账户、将担保品划归到融资方账户，以满足交易双方日内的投融资与资产交易需求。等到当日晚上6:00，清算行再将资金重新反向划归至融资方、担保品划归至投资方账户，对回购进行重新“捆绑”。而融资方在日间存在的融资缺口，则由清算机构向其提供对应的日间融资。因此，美国三方回购市场的清算机构每天需要对融资者提供万亿美元规模的授信，对清算机构自身造成巨大的信用风险。此外，一旦市场中发生流动性冲击，三方回购中的投资方和清算机构都有动机抽回资金，容易造成挤兑。若三方回购市场出现违约，清算行的日间授信无法得到偿还，可能会导致清算行无法正常完成其作为三方回购市场中清算机构的其他职能，对三方回购市场造成更广泛的影响。

回购市场不透明

在2007-2009 年的金融危机以前，美国回购市场的交易机制与交易数据都十分不透明，长期缺乏官方数据统计与市场监测。仅可通过美国一级交易商上报的回购与逆回购总额、期限、担保品资产类别的数据提取回购市场信息，并且这只能展示回购市场中的部分情况，对于市场中的中小参与者无法覆盖，对于市场中重要的合约要素折扣率和回购利率也没有进行统计，对于三方回购与双边回购等子市场各自的交易情况也无法拆分。另外，由于一级交易商之间还存在大量的回购与逆回购交易，他们上报数据的加总额中存在相当比例的重复统计，以此了解回购市场整体运营状况较为困难。

此外，由于各类资产折扣率水平的不透明，市场参与者及监管者均对于整个市场的杠杆率水平和市场的整体风险难以进行准确的评估。低水平的折扣率，可以使回购市场成为投资者进行杠杆投资的绝佳融资方式，当折扣率为零时，通过1单位价值的担保品可以融得1单位资金，以该资金在市场中继续买入该担保品，并再此进行融资，如此下去，可以实现无穷大的杠杆率，折扣率越低杠杆率水平越高。因此，低折扣率的情况下，即使市场中只有微小的流动性冲击亦可能通过高杠杆导致投资者的巨额损失。

此外，后续研究表明金融危机期间，美国回购市场中存在复杂的交易链条与担保品的重复使用现象，资金与担保品在多家交易商之间进行传递，如果链条中的一个环节出现问题，很有可能会将风险通过整个链条传递给市场中的多家参与者。

在金融危机中，市场参与者无法全面了解市场的运营状况，还容易形成严重的恐慌情绪，加剧危机的扩散与深化。此外，由于数据缺失监管机构对于市场运营状况无法获取准确的信息，对危机的有效救助也形成了阻碍。

回购集中于隔夜、无固定期限等短期、超短期交易

回购的交易期限多样化，最短为隔夜、最长为一年，也存在无固定期限的超短期回购。通常可以将隔夜与无固定期限以外的回购称为定期回购(term repo)。

金融危机爆发前，美国一级交易商的回购中隔夜与无固定期限回购的占比持续上升，在2009年达到历史最高的70.95%，而在危机后这一比重有所下降，但始终占回购总额的60%以上。并且，定期回购中，30天以下的回购占比始终维持在50%左右。由于市场集中于隔夜、无固定期限及30天以下等短期、超短期的回购交易，一旦发生流动性冲击，投资方可以及时停止合约或者拒绝对到期回购合约提供展期，使得市场十分脆弱。

图1 美国一级交易商回购期限分布走势图

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图2 美国一级交易商回购期限详细分布饼图

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资料来源:美联储，作者整理

资产甩卖的风险

一旦发生流动性冲击，回购市场中存在严重的资产甩卖风险，对于回购市场本身会产生更大的流动性压力，且容易将流动性危机由回购市场扩散到其他广泛的资产交易市场。一方面，融资方为了在流动性冲击下对现存回购合约完成履约，有动机甩卖资产进行融资，另一方面，融资方违约后，投资方为了变现会清算在回购违约中获得的担保品。2007年底美国回购市场中，一级交易商平均回购交易余额在194亿美元，如此庞大的交易量一旦存在交易商发生违约，即使在市场状况良好的情况下，清算担保品资产也必将会对市场价格产生巨大影响。而一旦发生担保品价格下跌，融资方可能会受到更多损失，同时对于持有该担保品的投资方也会造成流动性压力，使得市场流动性大规模萎缩。

由于美国三方回购市场中的逆回购方通常为货币市场基金等对流动性压力与信用风险高度敏感的机构投资者，一旦对手方违约，逆回购方需要迅速清算担保品资产补充流动性，即使清算会带来一定程度的损失。这很大概率会导致资产价格的下降，并触发市场流动性的迅速蒸发。

金融危机后美国回购市场的重整改革

在金融危机过去的十年里，美国监管机构逐渐开始对回购市场加以重视，进行多项制度改革，以促进这一市场的健康发展。

三方回购市场逐渐降低交易商对清算行日间头寸的依赖

2009年9月，纽约联储建立三方回购基础设施改革工作小组(The Tri-Party Repo Infrastructure Reform Task Force，以下简称工作小组)，旨在研究三方回购市场的系统性风险，对市场进行改革。工作小组主要就清算行提供日间融资的问题进行深入讨论，建议三方回购市场应该降低交易商对清算行日间头寸的依赖，并于2012年制定详细改革目标与方案。

在工作小组与市场多方力量多年共同的努力下，美国三方回购市场的日间头寸水平大幅下降，2015年底日间信用水平已稳定降低至2012年3%-5%的水平，超额完成任务，大大降低三方回购市场日间信用所带来的风险。

但是在降低日间头寸的过程中，三方回购市场的清算机构进行了大量的基础设施改革，2016年7月纽约梅隆银行作为第三方清算机构占据一般三方回购市场中的85%清算份额，而摩根大通只为15%的交易提供清算服务。考虑到市场规模下降、业务成本升高等诸多因素，2016年7月21日摩根大通宣布他们将在2018年底停止其三方回购清算业务，未来一般三方回购市场中的清算业务将完全由纽约梅隆银行单独提供。这又会对三方回购市场造成额外的风险。

提高回购市场透明度

为提高回购市场透明度，工作小组也建议纽约联储根据清算行提供的数据，定期发布三方回购市场中抵押品的种类和规模、回购期限、投资者要求的保证金水平等交易信息。自2010年5月开始，纽约联储开始就三方回购市场发布月度的监测数据。根据纽约梅隆银行、摩根大通和FICC所提交的交易清算数据，市场参与者第一次可以全面的获知三方回购市场的整体运营状况。

此外，美联储对于美国双边回购市场的运营状况也进行了一定的调查研究。在2015年第一季度，先后三次发起的双边回购数据的自愿上报活动，并公开发布了相关信息。9家大型银行控股公司(Bank Holding Companies)参与数据上报，对双边回购市场整体的覆盖率预计超过50%，根据这次数据统计，估计美国双边回购市场每日的交易量在2015年第一季度达到平均3.1万亿美元的规模。但是除此以外，双边回购市场的运营状况仍然不为市场所知。美联储也在讨论将双边回购市场的数据统计常态化，但目前仍未落实。

此外，除了提高市场交易数据的透明度以外，美联储也在积极推进回购市场每日价格的公开化。美联储计划于2018年第二季度开始定期公布若干回购市场基准利率(repo benchmark rates)来进一步提高回购市场透明度，将以美国国债为担保品的隔夜回购利率进行加权平均。其中，可以最全面反映隔夜国债抵押融资价格的有抵押隔夜融资利率(Secured Overnight Financing Rate，以下简称SOFR)被推荐为可以用以替代美国市场的LIBOR利率，SOFR的统计中涵盖以纽约梅隆银行为第三方的一般三方回购交易、GCF回购和部分双边回购交易。这些以国债作为担保品的有抵押融资利率指标，将会对市场参与者进行交易提供重要的参考价值。

其他降低回购市场风险的改革措施与建议

金融危机后美国对银行实行了严格的杠杆率监管，这使得回购市场中作为银行子公司的交易商也面临相当的杠杆率约束。于是，交易商参与回购市场的规模、交易商在回购市场中的净融资水平都有显著下降，杠杆率水平下降极大地有利于市场风险的下降，于此同时资产价格和资产的买卖价差都没有发生显著下跌，很好的实现了在不改变效率的情况下市场风险的有效降低。另外，美国三方回购市场中也强化了以风险为基础的折扣率水平，回购折扣率水平以及杠杆率水平的顺周期性下降。

另外，三方回购市场的改革小组除了提出应降低清算行日间信用外，也对交易商的流动性管理方面提出了一些建议。工作小组认为，2007-2009年的全球金融危机暴露出了交易商流动性管理上存在的严重问题，当回购市场中逆回购方收回对交易商的融资，或者当担保品价格下降时，交易商会面临巨大的流动性压力，工作小组建议交易商调整回购融资的期限结构，即交易商应根据自己的资产期限结构确定融资期限，而不是盲目集中于在回购市场中进行短期融资。并且，在日常交易中，交易商应充分预计到自己的融资需求不能得到充分满足的可能性，应当理性考量短期融资的不稳定性，针对突发的流动性不足准备好应对的方法。

此外，纽约联储多次强调应关注回购市场中的资产甩卖风险，认为监管机构、市场参与者、负责金融业稳定的央行以及研究人员需要进一步努力，弥补美国金融体系的这一重大薄弱环节。但目前仍没有很好的工具可以实现这一目标，资产甩卖的风险仍然是另监管机构头疼的重大难题。联储认为，如果不能进行有效改善，联储将肩负起遏制恐慌性甩卖的重任，采取紧急措施遏制资产甩卖对金融体系产生的破坏，而这的成本最终将由纳税人来承担。

对中国回购市场的启示

目前中国存在两个回购交易市场:交易所回购和银行间回购，以银行间回购市场为主。银行间回购实行双边交易、逐笔全额清算的模式，与美国双边回购市场的业务模式相同。近年来，银行间回购市场发展迅速，截至2017年9月，交易额已占到银行间市场交易年累计总体结算量的77.3%，已成为银行间市场活跃度最高的交易品种。

交易所回购则采用集中清算制，由中国证券登记结算有限责任公司(以下简称中证登)作为中央对手方的三方回购交易，与美国FICC组织的集中清算制三方回购的业务模式相同。近年来，交易所回购规模逐渐上升，截至2018年1月，交易所回购占国内回购交易总量的比例已达到29.2%。

图3 银行间与交易所回购交易量

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资料来源:Wind、上交所、深交所，作者整理

近年来中国回购市场规模持续快速增长，为金融机构提供了丰富的流动性与杠杆投资渠道。我们应该从美国回购市场的结构与发展中吸取经验教训，取其精华、去其糟粕，努力构建更加稳定、高效的回购市场。由于中国债券市场的托管制度，无论是双边的银行间回购市场、还是集中清算制的交易所回购市场，我们都对市场的交易规模等内容有较为详细、完善的统计数据，这相对美国回购市场而言是非常大的优势，有助于市场参与者和监管机构对市场更及时的了解。但是在交易机制上，中国的回购集中于银行间的双边回购市场，交易成本高、效率低，有很大的改善空间。另一方面，交易所市场的标准券制度可参考美国集中清算制三方回购市场进行一定调整、改善，更好地实现效率与风险的平衡。此外，亦可参照包括美联储在内的、各国央行对基准利率的改革，加强对回购市场利率的重视程度，替代LIBOR、SHIBOR等报价形式、可能存在造假的基准利率工具。

杠杆率

低折扣率的回购市场可以为投资者的杠杆投资行为提供有力的支持，零折扣率甚至可以实现投资者无穷大的杠杆率水平，这是回购市场实现效率性的一个重要体现，同时也是金融风险累积的源头。并且当资产价格高涨时，回购市场折扣率水平低，高杠杆可以促进资产价格的进一步升高，因此，回购市场中的杠杆率水平存在显著的顺周期特征，因此容易出现杠杆率水平的过度放大或过快收缩，对资产价格、金融机构产生大规模的影响。

2007-2009年的全球金融危机表明，导致危机的一个主要原因在于市场杠杆没有被管好，而积累杠杆率水平最重要的市场就是回购市场。因此，实现金融稳定，必须对金融机构和金融市场的杠杆行为进行密切的观察、评估与把控，而这一过程中，首要监测的市场就是回购市场。

银行间三方回购市场的建立

根据美国的经验可知，三方回购市场相对于双边回购市场有明显的优势。而中国最大的回购交易市场--银行间回购市场，作为双边回购市场天然存在许多不足之处。比如:交易双方不仅要洽谈利率、金额、期限等合约要素，还要对担保品的具体价值和风险情况进行评估，交易成本高;担保品集中为国债、政策性银行债等，多券种组合式的回购运用不多，零碎债券得不到有效使用。因此，在中国建立银行间三方回购市场能有效促进市场机制构建，降低交易成本，有利于盘活零碎债券、提高二级市场流动性。但是在目前的银行间回购市场的机制构建下，直接建立集中清算制的三方回购市场，仍然有较大困难，时机尚未成熟。建立一般三方回购机制能更及时、有效的对现有市场提供补充。

自2009年以来，在主管部门部署下，中央结算公司和相关同业围绕建立银行间三方回购市场的作了大量研究和准备。2016年11月16日，由中央国债登记结算有限责任公司主办的 “债券三方回购业务国际论坛” 于杭州召开，讨论银行间三方回购市场的机制设计。目前，中央结算公司和全国银行间同业拆借中心正在积极、合力研究建立银行间三方回购市场的方案，拟建立以全国银行间同业拆借中心为前台、使用中央结算公司所托管债券作为质押券的三方回购业务。

中央结算公司作为债券市场中的核心金融基础设施，承担了国债、地方政府债、央行票据、政策性银行债等利率债和企业债、资产支持证券等高等级信用债券的登记托管职责。中央结算公司托管的债券类资产量大、质优，因此足以支撑三方回购业务的开展。

在建立银行间三方回购市场中要注意一下几个方面:

1、需建立完善的担保品自动选取、替换机制，避免日间信用的产生

危机前，美国三方回购市场之所以存在大量的日间信用，是缺乏担保品自动选取、替换的机制，为满足交易商对担保品资产的日内交易需求，需在开市前对未到期回购进行”松绑”，将担保品释放，在每日资产买卖交易完成后，再将回购重新”捆绑”。通过逐步建立担保品的自动替代选取机制，美国已逐步降低三方回购市场日内信用的提供水平。

在目前银行间回购市场的基础设施建设中，不存在担保品选取的过程，因此，需建立完善的担保品选取、替换机制。配套的，还应对担保品有详细准确的估值方案，采取实时盯市、担保品多退少补的期间管理制度。

在合约展期续作中，也应完善流程，避免日内信用的产生。

2、提升第三方清算机构的安全性与专业性，提升效率、防范系统性风险

三方回购市场中的第三方清算机构，在交易中不仅承担债券托管、交易清算的功能，还要为交易双方提供专业的债券估值与风险控制服务，为回购市场的正常运行提供保障。

一方面，清算机构需要实现专业化的估值与风控服务，降低业务成本，提高三方回购市场运营效率。另一方面，更要在追求效率的同时保障安全，对市场风险点有及时、准确的把握，积极盯市保障安全性，并充分进行有效的压力测试，使得市场能经受周期变化、未预期的流动性冲击等各种考验，对市场整体、清算机构自身都要保障稳定性，避免造成系统性风险。

3、建立完善的担保品变现机制，防范资产甩卖风险

引入公开、公平、公正的违约处理机制，对违约债券推出完善的快速处置机制，对交易双方尽快实现补偿。同时，要避免资产大量担保品变现对于资产价格的直接影响，并应及时公告，避免投资者产生恐慌情绪。

交易所回购市场的标准券制度

中国交易所回购为集中清算制三方回购，和美国GCF回购的不同之处在于，GCF回购中可用的担保品类型极为有限，以国债和政府债券等为主，回购交易所有担保品的折扣率水平均为零。而在中国交易所回购中，可用的担保品类型涵盖国债、地方政府债、政策银行债及大量公司债等多种债券资产，担保品的折扣率水平差异极大。如在2018年2月2日，1单位国开1302(债券代码018002)折算为1单位标准券，而1单位11新光债(债券代码122776)仅可折算为0.25单位标准券。标准券的折算率由中证登根据《标准券折算率管理办法》计算与修正，上交所每日进行发布。

这样的标准券制度对于折算率的管理办法、中央对手方的估值能力有重要依赖。虽然折算率的公布频率为每日，但是实际的折算率调整十分稀少，这样的折算率是否能真实反映担保品资产的信用风险与流动性风险有待检验。此外，由于交易所回购的标准券制度涵盖资产广泛，对于波动较大的担保品资产，如若折算率发生大幅调整，可能会对市场造成严重影响。因此，标准券范围的确定、标准券的折算率水平都应更严格确定，防控风险。

回购市场基准利率的及时监测与发布

SHIBOR利率是中国金融市场中重要的指标，旨在反映市场无风险利率，对银行间拆借市场、各种金融资产的交易与定价、乃至央行货币政策提供参考。但是由于SHIBOR的报价形式，对金融机构没有直接约束力，其可能出现造假，严重偏离市场中真实的资金价格。

同样的情况发生在各主要金融市场的LIBOR利率上，如前所述，美联储对美元LIBOR提出的替代方案是依据回购市场国债融资的隔夜回购利率构建的价格指标SOFR。LIBOR的改革将对中国SHIBOR利率的发展与改革形成难得的启发与借鉴意义。

回购链条与担保品的再次使用

美国回购市场中由于的担保品的再次使用和链条结构，使得小范围的违约会影响交易链条中的多个参与者，造成连锁违约的系统性风险。在金融危机后，美国对交易商的杠杆率水平有更严格的约束，并对降低抵押物的再次使用率进行讨论。

中国回购市场按担保品的所有权差异又分为质押式回购和买断式回购，其中质押式回购为主(见图1b)。在质押式回购的交易过程中担保品的所有权不发生转移，而在买断式回购中，担保品所有权发生转移，逆回购方在回购期间可以利用担保品进行卖出、抵押等交易行为。虽然理论上担保品的再次使用只可能发生在买断式回购中，在中国回购市场中的占比应该较低，但是买断式回购的占比在近年来也出现明显的上升趋势，因此对于此类回购及担保品的再次使用也需要提高重视。此外，与美国的回购交易相同，买断式回购也可以满足逆回购方对于担保品债券的融券需求、实现卖空交易，应对卖空机制可能导致的恶意做空、操纵市场等风险予以关注。并且，中国回购市场中也可能存在复杂的回购链条的交易结构，可能导致风险的大范围传递，造成系统性风险，需要关注。

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