【今日推荐】司库策略谈第33期：历史天量背后的博弈—1月存贷业
兴业研究大类资产配置团队
郭益忻
兴业研究分析师
本周我们结合刚公布的1月份信贷数据，观察1月份存贷业务的变化。1月份信贷创出历史天量，但含金量却相对一般。一般贷款增量不如去年同期，票据、非银被用来撑起规模。1月存款增量稍有好转，但存贷缺口仍在高位，市场资金转松，主动性负债工具利率有所松动，绝对水平却依旧不低。银行面对高企的成本、低效的派生，有很强的动力提高贷款定价，然而企业端却未必可以照单全收。银企拉锯、博弈未来或将延续。
下周操作策略如下：
负债端：节前流动性或有小反复，但整体无虞，近两周仍是吸收长期负债良机，也是发行金融债务工具较好窗口；
资产端：节后全面复工，前期储备的合意贷款项目可尽快投放；债券可考虑持有部分仓位过节。
上周市场回顾：
上周，资金面略有趋紧，但仍整体宽松。央行上周公开市场延续0投放，全周回笼共计2200亿。
同业存单发行方面，上周发行量保持4300亿以上水平，带动余额回升1000亿。价格方面，上周继续回落。目前价格可能为阶段性低点。
国债方面，一级市场发行4期国债共700亿，3M贴现国债100亿，3Y、7Y、30Y国债各200亿。国债二级市场，上周收益率随资金面维持宽松而继续下行。短端与长端价差10-1期限利差维持在48BP的较高水平。
上周，资金面略有趋紧，但仍整体宽松。央行上周公开市场延续0投放，全周回笼共计2200亿。
上周资金利率变化方面：14天以内小幅回升，3M以上部分有所松动。非银方面，交易所7天以内利率虽明显回升，但绝对水平仍低。
同业存单发行方面，上周发行量保持4300亿以上水平，带动余额回升1000亿。发行期限继续保持均衡，6M以上期限占比超过40%。
价格方面，上周继续回落。目前价格可能为阶段性低点。
上周浮息方面，成交3笔，均为9M期限，SHIBOR+18-30BP。
利率债市场
国债方面，一级市场发行4期国债共700亿，3M贴现国债100亿，3Y、7Y、30Y国债各200亿。
国债二级市场，上周收益率随资金面维持宽松而继续下行。短端与长端价差10-1期限利差维持在48BP的较高水平。
国开债上周同样全线下行，10年国开与10年国债利差仍有111BP，隐含税率保持在22.2%的高位。
地方债方面，上周一级市场发行四川定向债158亿，发行利率区间在[4.21%，4.53%]，二级市场方面，上周成交量明显放大，但走势与国债趋同。
中长期银行债券方面，上周发行1期。
离岸人民币市场方面，上周全线趋紧，且利率明显高于境内。
历史天量背后的博弈—1月存贷业务观察
一月份信贷数据今天公布，2.9万亿的天量创出历史记录。之前的周报我们强调过，1月份历来是投放高峰，过往两年都在2万亿以上。但对于这个历史天量，我们认为其含金量并不高，背后折射出高负债成本背景下银企之间的博弈。
总量不调控
我们之前强调过，信贷额度的管控并不是孤立的，调控与否要看社融在内的总量指标是否合意。今天同期公布的社融数字为3.06万亿，信贷占比接近95%，几乎成为社融的唯一贡献渠道。
今年开年以来，监管政策频出，对于通道类非标业务管控尤其严格。信用债市场发行云集短端和高评级，增量贡献也较为有限。这就限制了通过上述渠道向实体经济提供资金支持的能力。而央行的2018年度工作会议上则强调“促进货币信贷和社会融资规模合理增长”。故而，在其他渠道对实体供血能力下降之际，对信贷规模予以放开是必要的，也是合适的。
一般贷款不如人意
增量的绝对水平以外，更重要的是增长结构。通过将2017、2018年两年数字进行对比，我们不难发现，一般贷款增量其实不如去年。居民端同比尚有增加（可能是去年年末投放挪到了今年年初），而企业端增量不如去年同期，少了接近2300多亿。
去年1月，受到额度管控，票据、非银大幅压缩了接近7300亿，而今年上述两个调节项净增加了2200亿。光这两项就相差了接近9500亿！
我们从票据、非银的利率变化上，也能看出端倪。
1月份，票据利率整体追随NCD，显示出其资金属性。临近月末，也仅有微小的变化，并没有出现大幅的调升。
非银方面，情形也是类似，上周介绍金融市场业务变化时，我们也曾经提到，1月末跨月是近期少有的平静。利率变动上完全不见信贷规模管控调整的痕迹。
而从CLO的发行量变化来看，也能说明问题。
去年年末CLO大幅放量导致12月信贷增量大幅回落。今年1月，情况刚好反过来，当月CLO发行量不足200亿。一方面，刚刚进入1月，全年的信贷流转安排尚未确定；另一方面，在并没有信贷管控的要求下，也并不急于开展CLO以满足监管要求。
以上，我们说明了今年1月信贷规模并没有管控。那么就有另一个问题，为何没有信贷管控，一般贷款发放还不如去年呢?
我们认为这是银企博弈的结果。
从银行角度看，今年负债压力，尤其是存款压力较大
[1]
。数量方面，1月份存贷增速缺口有所收窄，但整体仍有一定差距。且其中也存在结构性的问题。一方面，大行、小行之间的增量结构可能不同。另一方面，增量当中真正低成本的负债占比可能较低。据我们了解，部分从未接触过结构性存款的中小银行今年都着手开展相关业务，可见存款的压力之大。
而从价格上看，1月市场整体流动性转松的背景下，部分主动负债的价格有所松动。以国库存款为例，在1月中旬创出4.7%的新高之后，2月初的价格已经回落20BP，但考虑准备金之后的价格仍有5.01%，绝对水平仍然不低。
在存款增量不多、派生效果一般、边际价格不低的背景下，银行在贷款端存在迫切的提价需求。
这是银行端的诉求，是否可以匹配还要看企业端。
从我们整理的发债主体业绩预告的情况看，2017年下滑比例在增加。而从行业看，情况也是类似
[2]
。企业业绩下滑，抵御更高财务成本的能力相应下降。故而，从企业层面，面对银行强烈的提价冲动，多少是有些力不从心的。但是，在发债利率相对更高，其他渠道明显萎缩的背景下，企业恐也难简单地拒绝。银企之间彼此拉锯、博弈的结果或许可以解释为何一月企业贷款不够理想。
从2月来看，适逢新春佳节，信贷投放本就偏少，料也不会有规模管控。进入3月，我们预期市场利率会有所上行，银行负债端成本仍有刚性，银企博弈仍将继续。一般贷款显著回升恐仍有时日。
本周操作策略：
负债端：节前流动性或有小反复，但整体无虞，近两周仍是吸收长期负债良机，也是发行金融债务工具较好窗口；
资产端：节后全面复工，前期储备的合意贷款项目可尽快投放；债券可考虑持有部分仓位过节。
注：
[1]
司库策略谈第30期：存款上哪儿找-2018年存款吸收策略[2]
中国债市观察第26期“雷区”易爆，当心中招，作者：梁世超、王旭
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