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作者：YY团队

近日，发改委、财政部联合下发194号文对归心似箭的众多债券狗心头一击，毕竟考验评级公司更多是精神层面，对投资者则是物质精神双重考验，甚至是职业生涯能否继续的问题。

城投债到"敦刻尔克时刻"了吗？将当前城投债所处阶段划分为全面规范管理阶段，并认为这是“

新发展理念的一部分，…..，将带来系统性的政策体系重构，城投债正面临政策态度的根本转向，政策的系统化将逐步打破市场与地方政府“你懂、我懂”的默契。

日前，各级地方政府纷纷召开会议学习关于化解地方政府债务问题的重要讲话精神， 这是自2017年7月中央金融工作会议后最高层对地方政府债务的最新表态，也必将成为各部委、各级地方政府的行动纲领。受益于权威的集中管理体制，政府展现了超强的执行力，政策的全面转向来的比rating狗预期要快。

过去多年，城投平台一直作为地方政府融资的影子工具，严控政府债务势必会对地方政府债务的影子债务“城投债”产生一定冲击，我们该如何看待城投债的未来呢？rating狗对政策的解读需要考虑到历史情境的变迁，曾经发展是主要矛盾，城投债的快速扩张是利大于弊；但进入新时代，我们更加注重经济发展中质的提升，主次矛盾渐渐发生变化，严控地方政府债务也成为必然之举。

对存量城投债的风险，我们同样需有

底线思维

绝大数存量城投债的偿债风险是可控的

但对增量城投债，我们应当有新逻辑，金融市场不能成为风险累积的助推器，我们需要进一步辨别城投的真假，对城投公司自身资质的判定需要加入更多的基本面因子。当然rating狗更希望看到政策对融资平台更为清晰的界定，毕竟“我不懂、你不懂”这个也有点让市场抓狂。

遥远的未来，随着政策的全面推进，存在一定灰色身份（隐含政府信用）的城投平台会逐步退出历史舞台，市场化的大潮下，“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”，政企信用切割是必然，城投债会引来D-day，债券市场的城投债红利在逐渐远去。

国家发展改革委办公厅 财政部办公厅关于

进一步增强企业债券服务实体经济能力

严格防范地方债务风险的通知

发改办财金〔2018〕194号

各省、自治区、直辖市及计划单列市、新疆生产建设兵团发展改革委、财政厅（局）：

　　为深入贯彻落实党的十九大、中央经济工作会议和全国金融工作会议精神，进一步发挥企业债券直接融资功能，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解重大风险攻坚战，严格防范地方债务风险，坚决遏制地方政府隐性债务增量，现就企业债券工作有关事项通知如下。

（类似于我们从小做眼保健操之前听的“为革命保护视力”的发语词）

　　一、申报企业应当建立健全规范的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度，严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职（任职）。申报企业拥有的资产应当质量优良、权属清晰，严禁将公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产。

（问问一级狗就知道，发改委很早开始就在计算可发债额度净资产的40%时，把公益性资产扣除了，当然公益性资产的口径包括哪些，是否包括储备地之类，就要靠“沟通”了，也许以后要更为严格。不过这个影响不是太大，只是影响可发债额度多少的问题。）

　　二、申报企业应当真实、准确、完整地披露企业自身财务信息和项目信息等，支持投资者有效甄别风险，严禁涉及与地方政府信用挂钩的虚假陈述、误导性宣传。信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。

（第一句话讲的大原则肯定没错，不管涉及啥“虚假陈述、误导性宣传”肯定都不行；第二句有点意思，指导评级机构怎么评级了，有人说“考验评级机构智慧的时候到了”，如果评级机构这点智慧都没有就小看他们了，评级机构过往在分析城投债的时候都是一股脑儿先把当地经济财政分析一下，未来我觉得这部分未必会弱化，但如何满足监管机构的要求“不得与地方政府信用挂钩呢”，我觉得，只要背后的逻辑清晰，城投的资产、收入、未来发展与当地政府关系紧密，把当地政府作为城投公司的“股东背景”，“主要客户”，“重要债务人”来分析肯定是没问题的，如果这些都靠不上，不分析也罢，所以今后从评级报告中能够更容易识别“真假城投”；第三句话是去年“50号文”的要求，在银行间市场已经落实，这次发改委也是明确一下）

　　三、申报企业应当实现业务市场化、实体化运营，依法合规开展市场化融资，并充分论证、科学决策利用债券资金支持投资项目建设的必要性、可行性和经济性。申报企业应当依托自身信用制定本息偿付计划和落实偿债保障措施，确保债券本息按期兑付，切实做到“谁借谁还、风险自担”。严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。

（发改委审批企业债一如既往的用审批项目的思路，项目本身的可行性、用债券资金支持项目的可行性两个方面缺一不可，有些项目本身是可行的，但发债期限内自偿难以满足的话作为募投项目就不可行，而且不能为了满足“自偿性”增加政府隐形债务，所以新发城投债对募投项目的要求将更为严格）

　　四、纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。利用债券资金支持的募投项目，应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理可行的预期收益。

（43号文之后就是这个口径了，纯公益性项目只能依靠政府BT回购，是不行的，所以后续发改委推出了一系列政策支持的项目债方向，现在申报企业债，不光是项目符合政策方向，而且强调“市场化的投资回报机制”，即不能为了编可研而编可研）

　　五、募投项目若有取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持的，程序和内容必须依法合规，必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持。相关财政资金应按照规定在年度预算中足额安排，涉及跨年度实施的项目应当列入中期财政规划并实行三年滚动管理，严格落实资金来源。

（募投项目即便有“市场化回报机制”，但是在债券发行期限7-10年内未必保证收回投资，所以有部分补贴也是可以的，但“补贴”必须合法合规，即满足《中华人民共和国预算法》）

　　六、规范以政府和社会资本合作（PPP）项目发行债券融资。严格PPP模式适用范围，审慎评估政府付费类PPP项目、可行性缺口补助PPP项目发债风险，严禁采用PPP模式违法违规或变相举债融资。

（过往的3P大多都做成了实质性的债务，财政部也在认真清理甄别中，不合规的入库的都可能出库，所以3P做企业债发改委也一定会认真审核）

　　七、建立健全责任主体信用记录，对经有关部门认定为因涉地方政府违法违规融资和担保活动的申报企业、承销机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等主体及其主要负责人，加大惩处问责力度，纳入相关领域黑名单和全国信用信息共享平台归集共享，实施跨部门联合惩戒，及时公开通报，并限制相关责任主体新申报或推荐申报企业债券。

（中介机构最大的职能就是给监管进行第一道把关，所以如果有违法违规融资的情况发生，发行人和所有中介机构一个都跑不了，算是警示吧）

　　八、各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款。

（欠债还钱，天经地义，要支付的“依法合规承接政府投资项目的企业”当然包括城投公司了，利好）

　　九、各地发展改革部门应积极组织区域内市场化运营的优质企业、优质项目开展债券融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力。各地发展改革部门应切实加大事中事后监管力度，利用社会信用体系建设、大数据预警监测分析等多种创新方式，加强对债券资金使用情况和项目后续建设运营情况的督促检查，确保企业债券市场平稳有序健康发展。

（月坛南街38号全体总动员）

国家发展改革委办公厅

财政部办公厅

2018年2月8日

END

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