【东方固收研究】总量风险可控，结构性压力增加——近期城投平台我们团队近期走访了不同地区的一些城投

2018

年信用风险不容忽视，除了产业债在产业集中度提升的过程中，大概率会有一些企业面临巨大压力之外；2018年置换将完毕，对于城投，同样需要增加一分谨慎。

于是，我们团队近期走访了不同地区的一些城投平台，把交流的一些感受，分享给大家。

在此，也借这个机会给各位亲提前拜个早年，祝各位亲新年快乐，阖家幸福！新年旺旺旺！

城投政策趋严，资质分化不可避免

政府对于地方融资监管态度也在趋严，17年中央经济工作会议和全国金融工作会议均强调切实加强地方政府债务管理。财政部也于17年年末全国人大常务会上提出“坚持中央不救助原则”。2月12日发改委发布的194号文态度也颇为严格，严格限制城投公司发行企业债。

我们发现各级政府和企业均在努力控制债务风险，包括政府对企业债务的实时监控和限额管理、成立区域偿债担保基金、政府对于企业补贴和注资，支持企业实体化转型等等。“以时间换空间”，在中长期的经济发展中化解债务风险，将是重要出路。

从公开数据来看，虽然地方融资监管逐年增强，部分地区城投债务仍然较重。

年末，中债口径城投企业带息债务规模达到27.7万亿，同比增长14.11%。为了衡量区域偿债负担，我们建立了包含城投的各省债务率指标：债务规模/财政收入。对于分子债务规模采用年末政府债务规模+城投带息债务。分母财政收入采用一般财政收入+政府性基金收入+税收返还及转移支付。天津、北京、江苏、重庆以及贵州等地区债务率相对较高。17年以来各地财政收入挤水分，也将使债务率指标走高。债务率情况将在后续报告中详细说明。

部分省份（例如江苏）城投债务负担明显高于政府债务，主要是由于置换规模较小。从我们近期交流得到的信息来看，几家城投企业都反映某省此前在组织上报政府性债务，最终认定为政府性债务的比重较小，因此债务置换规模不大。

实际上，城投政策的转变始终面临着稳增长和防风险之间的博弈。

年年底以来，中央目标从稳增长转向防风险，淡化增长目标，中央对于城投企业的态度已经明确。17年中央经济工作会议和全国金融工作会议均强调切实加强地方政府债务管理。财政部也于17年年末全国人大常务会上提出“坚持中央不救助原则”。2月12日发改委发布的194号文态度也颇为强硬，严格限制城投公司发行企业债。

据新浪财经，1月26日，云南省省长在人大会议上明确，省政府不会为州市县政府债务兜底。17年多省面临人事换届，在中央政府的强硬态度下，可能有更多省政府加入“不兜底”的行列。伴随着中央态度的明确，未来可能会有更多省政府加入“不兜底”的行列。

部分城投企业对此持不同态度，主要是考虑到可能引发系统性风险。有企业认为，江苏省经济体量大，任凭某家城投企业违约可能引发区域偿债风险，进而引发系统性风险，因此江苏省各级政府目前在积极支持企业化解债务风险，未来也将持续给予支持。

我们认为，一方面资质弱的城投可能违约，未必会导致系统性风险。

市场对于城投的预期正在逐步转变，部分资质较差的平台违约并非完全超出预期。因此，违约未必会使得市场对于城投的信仰一夜崩塌，造成系统性风险；反而会促使市场抛开信仰，更加关注企业偿债能力，这将带来城投资质和收益率的整体分化。

另一方面，“资质好”城投将得到政府支持。

对于从事政策支持的领域如棚改、扶贫，以及生活必需的水电燃气等领域的城投，我们认为风险不大。不对全部公司兜底，其实变相增加了支持部分公司的能力，优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度。

“以时间换空间”，化解风险正在推进

各地化解债务风险的措施主要有四个方面，一是严控债务规模增长；二是政府注资支持；三是企业实体化转型；四是企业再融资。

第一，严控债务规模增长。

根据交流的城投公司反馈，目前政府对城投公司的新增债务的规模、成本和途径都有着严格的要求。交流的两家城投公司表示，政府要求其新增债务规模不得超过上一年债务规模的10%。融资途径方面，有城投企业17年清理了不合规的信托融资和明股实债产业基金，目前融资渠道主要以贷款和发债为主。

公益性项目融资全面收紧。交流企业表示，公益性项目不能申请银行项目贷。12日发改委194号文也提出，公益性项目不能申请企业债，：“公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。”

准公益性项目和经营性项目可以申请项目贷，但在发行企业债时，需满足194号文要求：“项目若有财政贴息等财政资金支持的，程序和内容必须依法合规。相关财政资金应按照规定在年度预算中足额安排，涉及跨年度实施的项目应当列入中期财政规划并实行三年滚动管理，严格落实资金来源。”

第二，政府对企业补贴和注资支持，二者都是政府财政支持的一种形式。

根据交流的城投企业反馈，50号文、87号文以后，财政补贴减少，注资形式增加。直接补贴只有两种情况：1、经营亏损，例如公交；2、帮助企业经营，增加造血功能。目前政府对城投平台的主要注资方式有三种，

现金、股权划转、非储备土地。

财政支持内容与政府财力有关。我们走访的城投企业，其中市级核心平台收到现金资产为主。区级平台收到现金资产较少，实物资产较多。

第三，转型实体化运营，增强企业造血功能，但转型难度可能较大。

交流中接触的几家企业都在发展或者计划发展经营性业务，增强自身造血能力。某城投公司对未来的转型规划主要集中在绿色环保、污泥污水处理，光伏发电几方面，并争取在金融板块多拿几个牌照。

但城投企业转型非一日之功，根据交流的城投公司反馈，城投转型是必须的，但确实困难较多。由于城投公司基本按照政府部门行政化模式管理，从而导致企业活力、创造力和市场竞争力较弱。此外，目前大多数平台公司尚未建立起市场化的选人用人机制，专业人员相对缺乏。

第四，持续再融资，“以时间换空间”。

根据交流的城投企业反馈，由于短期内债务风险难以化解，只能采取“以时间换空间”的应对方法，在严控新增债务规模的前提下，加强造血能力，不断再融资以维持。融资渠道主要就是发行债券和银行贷款等。但是城投平台通过再融资逐步化解债务压力需要较长的时间过渡，期间存在再融资风险。

债券再融资方面，高评级企业难度远低于中低评级，区域风险事件对融资影响非常大。

某中等评级城投公司去年以来已多次取消短融、中票的发行，

取消的原因就是当时融资成本太高了。即使现在资金面宽松，信用债发行难度有所缓和，价格也没有下来。

银行贷款的难度来看，高评级企业信贷额度更高。

交流的两家中等评级的企业近期均出现了信贷额度比较紧张。

银行贷款的政府政策导向更为明显，

政策支持的棚改、扶贫等领域获取贷款难度低，民生必备的准公益性项目，如水电燃气公司，得到政府支持的概率高，也容易获取贷款。

获取贷款难度大的包括公益性项目和经营差的经营性项目。目前据城投公司反映，公益性项目已经不能申请项目贷款。盈利能力不强的经营性项目受到政府支持较少，也难以获得贷款。

总体来看，严控新增债务和实体化运营将会在中长期改善偿债压力。但是短期来看，政府补助和再融资对企业偿债能力影响更大。

政府补助一方面受到政府财力影响，财力强的地区风险小。

财力强的地区即使债务负担重，资产的腾挪空间也更大；财力弱的地区城投政府支持的规模和质量都将较差。另一方面受到政府关系影响，我们认为从拿补贴的难易程度来看，纯公益性平台>准公益性平台>经营性平台。主要是由于纯公益性平台项目多是按照政府意愿实施，根本上还是政府债务。准公益性平台多以水电煤气为主，涉及居民生活必需品，是公共服务的重要组成部分。而经营性平台定位等同于地方国企，相对来说政府支持较弱。

再融资方面，债券市场和银行对于企业评级和区域风险均较为敏感。

中低评级、区域债务压力较重的企业，由于发债和贷款的渠道不顺畅，很有可能产生再融资风险。另外贷款的政策导向更明显，政策支持的棚改、扶贫等项目，政府支持的公益性平台，准公益性平台获得贷款难度低；大部分公益性项目不能获取项目贷款，盈利能力弱的经营性平台也较难获得贷款。

未来城投风险趋于分化

目前，中央严控系统性风险，同时地方也在积极化解城投风险，我们认为大规模违约发生的概率很低，通过前文债务压力和偿债途径的分析，企业间资质分化概率较高。再融资集中于债券和贷款，将增大平台间的分化。项目得到政策支持的（如棚改、扶贫）平台，从事民生必需的准公益性业务的，资质较强的平台再融资难度低；资质弱，从事项目非政策重点方向的，再融资的难度增大。

第一，纯公益性平台业务缩减。

公益性项目债务新增将受到制约。从我们交流了解到的情况，以及近期出台的194号文来看，公益性项目已经不能申请银行项目贷款，公益性项目PPP也已经叫停。某城投公司表示，以后就是有多少预算做多少事，没钱的话项目就暂缓进行。

存量项目仍将持续进行，但是交流时，平台表示，这部分项目从本质上来讲还是政府债务，偿债风险较小。

194

号文提出：“各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款。”

第二，水电燃气等准公益性平台安全边际较高。

这些公司具备一定规模现金流，业务多为居民生活必需品，公司对于政府重要性较高。某城投企业也表示，按照财政相关文件，这类经营亏损可采取财政直接补贴。

第三，部分经营性平台发生偿债风险的可能性相对较高。

部分城投企业以经营性资产为主的企业，经营能力弱，对于政府的重要性相对较弱。部分转型的城投平台，也应警惕其信用风险上升。

长期来看，转型能够根本上解决城投依靠政府存活的现状，但是

企业定位和信用风险向地方国企转变，需要警惕由此带来的信用风险。

第四，区县级平台财政实力弱，发生风险的可能性较高。

从我们交流的情况来看，部分区县存在财政收入较弱，但是支出责任比较重，区县级政府难以给予城投企业有效的支持。区级财政与市级财政相互独立的情况下，市级也不便于直接给予财政支持。除此之外，部分区县级平台存在公开市场资料少，融资渠道不合规，债务信息不透明的问题。

第五，目前城投融资主要集中在发债和贷款，由于债券市场和银行对于企业主体评级和区域风险较为敏感，财政实力弱、经营性平台效益较差、区域风险事件以及主体评级较低，这四个因素都可能导致再融资压力。

除此之外，部分经济发达，城投数量较多地区，可能进行平台整合，对小平台利好。

省会城市中，城投个数最多的为南京（48家），成都（38家市级，6家县级）和杭州（26家市级，2家县级）。地级市中，苏州（25家），绍兴（20家市级，1家县级）城投企业个数较多。其中经济实力较强的南京、成都、苏州、杭州平台整合的可能性最高。