徐忠：金融乱象频发，应进一步强化央行的统筹作用防范风险是金融工作的生命线

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徐忠：金融乱象频发，应进一步强化央行的统筹作用。央行|作用|混业经营|频发|徐忠---

防范风险是金融工作的生命线，但近两年金融风险频发，金融机构表外业务泛滥、少数民营企业利用监管漏洞“掏空”金融机构、非法集资乱象不断，中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国人民银行研究局局长徐忠指出，这都再次暴露出分业监管体制与混业经营发展趋势不适应这一体制性矛盾。

当前金融乱象与改革的紧迫性

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by 徐忠

近年来，我国金融市场风险事件频发，凸显了防控化解风险的紧迫性。正因如此，党中央提出要用3年左右时间，打赢防范化解重大风险的攻坚战。尽管大家都意识到防控化解金融风险的紧迫性，但由于对风险症结在认识上不尽相同，因此开出的药方也各有差异。厘清风险乱象背后的症结，统一思想认识，既关系到能否坚持金融市场正确的发展和监管改革方向，又关系到国家金融安全与稳定的大局，更关系到新时代中国经济高质量发展的战略转型。在当前金融乱象频发的环境下，应进一步强化央行的统筹作用而非简单的协调作用。下一步，在国务院金融稳定发展委员会框架下，探索更好地实现央行的“三个统筹”、以及央行在负责宏观审慎的基础上有效统筹审慎监管与行为监管的综合监管改革方案，补齐监管短板，打赢守住不发生系统性金融风险底线的攻坚战。

一、如何正确认识分业经营和混业经营的问题

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近年来金融机构表外业务泛滥、同业业务异化是金融乱象的重要表现。对此，有观点认为，这些乱象的症结，就在于混业经营，监管改革的方向，就应当对混业势头进行打压，甚至回到分业老路上去。这种看法，本质上仍是“分业经营等同于金融安全，而混业经营等同于金融危机”传统观念作祟，根源基于三个常见的认识误区。

第一个误区，混业经营是金融危机的“原罪”。分业混业之争，最早始于美国上世纪30年代大萧条时期。在政治诉求和社会诉求的共同作用下，有关混业经营是金融危机“原罪”的观点占据上风，最终促成了以分业经营为主的《格拉斯—斯蒂格尔法案》（以下简称“《格法》”）的诞生。然而，越来越多证据显示，该法案实际是误读了金融危机。诺贝尔经济学奖得主默顿?米勒（1996）就认为，分业经营要求是基于对历史事实完全错误的解释而做出的规定，削弱了银行业通过提供多元化服务降低风险的能力，也损害了投资者利益。事实上，混业经营是金融体系发展的必然结果，与大多数其他行业一样，是规模经济和范围经济的内在要求，其内在动力源于科技进步，是顺应历史发展潮流的必然选择，是科技促进金融体系不断从量变到质变的时代产物。自上个世纪80年代以来，科技发展日新月异，利率市场化改革大幅推进，金融市场的产品、工具、组织结构也得以进一步优化，创新步伐不断加快，信息化、综合化经营渐成趋势。与此同时，随着经济全球化不断加深，为适应激烈的全球竞争环境，也需要给跨国经营企业提供全方位金融服务。由此可见，混业经营是经济全球化发展和科技进步促进金融机构经营效率的结果，这一趋势本身自然是金融深化和效率提升的集中体现，关键在于金融监管制度框架设计与人才队伍建设是否能跟得上金融体系的时代发展步伐。

第二个误区，分业经营有助于将风险“分而治之”，从而提高金融竞争力以及维护金融安全。事与愿违的是，尽管《格法》出台的初衷是通过严格分业降低风险，但事实证明，这样做并未给美国银行业带来安全，反而由于其业务被长期束缚而加剧了风险。上世纪80年代储贷协会危机，其破坏性仅次于大萧条和此次金融危机。这次危机表面上是利率市场化背景下利差收缩导致其风险偏好上升，过度涉足房地产。但当时的另一个重要背景，是面对货币基金大量分流储蓄、以及证券公司事实上经营放贷业务的冲击，储贷机构作为受《格法》限制最多的银行业机构，无法对客户提供综合性服务以减缓利差收缩冲击，最终走向高风险房地产融资这一不归路。事实上，《格法》实施后的年代，美国金融业并不太平，几乎每隔20年到30年就有一次银行业系统性危机，1984年银行倒闭数量达到大萧条之后的最高峰。不仅如此，分业经营也压抑了美国银行业国际竞争力，使得国际大银行在上世纪70-80年代主要集中于日本、德国，这也是美国1999年最终废除《格法》，以《金融服务现代化法案》取而代之的重要背景。

第三个误区，从历史发展周期来看，简单认为此次危机后的国际金融监管改革，是再次进入“分业—混业—分业”的轮回。事实上，危机后美国出台的《多德—弗兰克法案》，除了“沃尔克规则”对自营交易限制与隔离的规定与《格法》有些相通外，看不到其他重回上世纪30年代大萧条之后的分业经营趋势。伯南克在《行动的勇气》中指出，混业经营不是问题，美国碎片化的分业监管才是真正的问题。盖特纳在《压力测试》中更为尖锐地指出，“美国的分业监管体系，充斥着各种漏洞和各种势力的角逐，充满着若隐若现的勾心斗角，然而却没人会为整个系统的稳定性负责。”

从我国实践看，分业监管体制与混业经营发展趋势不适应，同样是监管套利大行其道、金融乱象丛生的症结所在。较之其它国家，降了分业监管体制下功能相同但规制不同产生的套利外，由于体制机制等深层次原因，我国的监管套利更为严重。长期以来，受计划经济思维影响，我国监管部门习惯于将自己视为行业主管部门，监管目标与发展目标不分。虽然很多金融创新产品本质是一致的，在功能相同金融产品业务交叉领域出现监管竞争，这原本并不一定是坏事，但是在“重发展、轻监管”倾向下，对同样的金融产品缺乏统一规制前提下监管竞争，差异容易演变成竞相降低监管标准，导致“劣币驱逐良币”，损害监管有效性和金融稳定。以资产管理业务为例，信托公司的信托计划和券商、基金等金融机构的资产管理计划在本质上都是“受人之托，代人理财”的类信托业务，但其面临的市场准入条件和监管标准却有较大的。就通道类业务而言，信托公司要扣减1‰到3‰的风险资本，券商资产管理计划只要扣万分之几的风险资本，基金子公司没有净资本要求。二是分业监管体制造成市场分割，导致市场竞争并不充分，严重影响了资源配置效率。以公司信用债券发行为例，国际市场上一般要求公募发行由政府予以注册或审核，私募则可豁免注册。而我国目前由多个部门对公司信用债券进行注册或审核，既未区分公募与私募发行的管理严格程度，又因多个部门的具体规则不统一且穿透式监管难以有效实施，不但令发行主体难以适从，同时也给寻租留下了空间，扰乱市场秩序，大大降低了市场资源配置效率。三是分业监管体制人为造成了监管人员知识体系和专业技能的割裂，不利于提高监管专业性和有效性。在上世纪80-90年代，将金融监管与中央银行相分离的改革浪潮中，最常见的支持论点就是分业监管有助于提高监管人员的专业性。从我国金融监管队伍建设历程来看，1998年从人民银行分设出保监会和2003年从人民银行分设出银监会的初衷都是为了强化行业监管，具体说是为了避免央行货币政策（救助能力）和金融监管之间的目标冲突。但这种观点是具有历史阶段性的。近20年的实践表明，由于央行没有监管权，但事实上承担救助责任，权责不对等，难以有效应对监管宽容和道德风险，导致处置成本高昂，无法及时防范和有效化解金融风险。从监管专业化的角度讲，专业化并不等于专门化，各历史阶段对专业化的要求也是与时俱进的。面对金融业进入混业经营的现实背景下，监管人员专业化不仅是要求针对特定金融领域的专业知识，同时也要求系统掌握市场动态和监管规则的能力。从目前我国监管队伍来看，这样的人才是匮乏的，监管人员的知识体系是落后的。与之形成鲜明对比的是，市场机构人员已对分业监管重心和运作模式了如指掌，能够在不同行业之间套取资金，进行监管套利。无论是引发2015年股灾的场外配资业务，还是导致2015年险灾和2016年债灾的各类资管计划，背后都与之紧密相关。

二、如何看待民营资本进入金融领域的问题

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有观点认为，近期一些大股东掏空金融机构等乱象，是引入民营资本的恶果，主张驱除民营资本或限制民营资本投资金融。这种观点实际上没有透过现象看本质。正是因为现象和本质对立统一的辩证关系，决定了我们认识过程的曲折性和复杂性。

从现象上，在前期各种乱象中，不难发现其背后既有一些民间金融大鳄，也有一些普通民营企业。应该说，这些监管乱象，暴露了少数民营企业在利益驱使下，利用监管缺失和漏洞，大搞虚假注资、循环注资、关联交易等违规行为，“掏空”金融机构。

但从本质上看，引入民营资本并不是这些乱象的根源，分业监管部门“以准入替代监管”，监管割据与监管者“不作为、不担责”并存才是重要原因。最近出现了一些民营资本并购、重组中小金融机构之后，滥用大股东权利，完全把持金融机构经营管理，造成事实上治理缺失，并通过银行业金融机构、私募股权、商业保理公司等层层隐蔽通道，将资金挪用于母公司及其关联公司，致使金融机构被逐步“掏空”的现象。更需警惕的是，在整个风险事件爆发过程中，地方政府、省联社、地方银监局等相关部门既未能及时察觉，也未能及时处置。放在体制背景下看这个问题，仍旧是分业监管格局下，监管部门各自为政，封建领地式监管思维导致的本位主义观念作祟和行为扭曲，狭隘地将监管责任理解为“谁的孩子谁抱”，由此不可避免地产生市场分割、重准入轻监管、以审批代监管、重发展轻监管等一系列问题。

此外，分业监管体制对金融机构资本管理规则不一致，也是重要原因之一。第一，分业监管缺乏穿透性，监管部门局限于“铁路警察，各管一段”，对资金来源与资金运用缺乏关注。以2016年“宝万之争”为例，宝能系借助各种金融渠道，通过对各类杠杆资金的组织，尤其是对资管计划的嵌套使用，耗资430亿元成功收购了万科25%的股权，从而成为该公司第一大股东。从收购资金来源上，涉及银行、证券、保险等多个金融领域。尽管穿透看，整个收购是用债务资金作股权投资，明显有违常理，风险明摆在那，但从分业监管角度看，所涉及的中小保险公司行为又均属合规。事实上，除了前海人寿股权配置满足保监会“不突破 30%的红线并保证资本金充足”的要求之外，其背后的关联公司质押、融资等一系列高风险运作，并不在保监会监管范围，而证监会只管市场收购行为是否合规，其他问题不在其监管范围，最后就是事实上高风险但形式上又都合规的荒唐。第二，分业监管体制无法对金融机构复杂股权架构实施有效的穿透式监管，无法识别虚假注资、循环注资、资本不实、“隐形股东”等违法违规行为。一些金融机构股权关系较为复杂，股东层级较多，往往利用复杂股权结构作掩护，实现“过桥增资”、自我注资，以掩盖资本不实的事实。更有甚者，一些企业利用分业监管盲区，通过大量的影子壳公司来持股金融机构，导致其核心公司与旗下所控制的绝大部分金融机构，并不存在法律意义上的股权关系，成为事实上的“隐形股东”以规避监管。

事实上，造成大股东“隧道挖掘”、“内部人控制”等，并不是民营资本独有现象，而是现代公司治理中常见的问题。解决这些问题的关键，也并非对不同属性的资本进行区别对待，反而应当是一视同仁，执行一致的市场准入、监管约束以及退出要求。从国际实践来看，无论是英美法系，还是大陆法系，对金融机构股东均是强调资质和行为合规性的监管要求，而非对某些特定属性资本的歧视和限制。由于对一些乱象背后的本质认识不清，盲目否定民营资本进入金融领域的积极意义，视民营资本为“洪水猛兽”，不去强调监管问题，而是通过金融抑制方式对资本属性进行资质限制的做法，是违背事物发展规律的，也是与党的十九大强调“发挥市场在资源配置中起决定性作用”的精神相违背的。

三、如何看待金融领域非法集资乱象的问题

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有观点认为，当前非法集资乱象丛生的源头来自于部分互联网金融机构道德沦丧，主张以“属地监管、属地处置”方式对其进行牌照式管理。这种观点本质上仍在走封闭僵化老路，与党的十九大提出的“辩证思维、底线思维”格格不入。

一方面，从辩证思维来看，分业监管体制容易造成体制内金融压抑，进而引发体制外更为扭曲的混业经营的爆发性增长。国际实践证明，分业监管体制地盘意识浓厚，“铁路警察，各管一段”带来的后果不仅是监管割据，更有可能是以邻为壑，人为制造监管漏洞，将金融风险引向其他部门，但整体金融风险非但没有得到控制，甚至有所恶化。在我国，由于政治、法律、社会等方面的因素，分业监管部门更趋于保守，往往因过于强调管辖领地内的风险底线，限制甚至扼杀正常金融创新活动，将社会融资需求逼到体制外，无视乃至放任体制外混业经营爆发式增长。表面上，很多非正规金融风险在体制内管住了，但实际上金融风险在体制外快速滋生且不受监管。更为糟糕的是，一旦爆发风险，分业监管部门又以管辖半径为由，相互推诿唯恐避之不及。近年来，“e租宝”等互联网金融风险案件集中爆发，就是分业监管体制带来的典型体制外乱象。这些原本可能满足普惠金融诉求的互联网金融创新，因“谁的孩子谁抱走”压抑式监管理念，始终无法融入整个金融体系良性运转。在违规收益与成本极度不匹配的诱惑下，不惜铤而走险，异化为庞氏骗局。这种由于监管漏洞造成的激励与约束的极度不对称，与其说是道德风险，不如说是监管体制扭曲带来的畸形激励和纵容。分业监管体制所带来的金融抑制，直接危及金融体系的新陈代谢过程，不但阻碍了金融创新，而且放大了道德风险。

另一方面，从底线思维来看，互联网时代没有属地的意义，很难对其进行属地管理，非法集资并非地域风险，而是系统性金融风险，甚至是社会风险。互联网金融的本质依然是金融，既具有传统金融行业的风险，又因借助互联网等信息化技术，使得跨行业跨地域活动变得更加便利，同时也使得风险变得更具隐蔽性、传染性、广泛性和突发性。一些从业机构注册地与业务经营地往往不一致，资金端和资产端来源地也不一致，对“属地监管、属地处置”形成挑战。再加上这些非法集资活动往往披着普惠金融“外衣”，受害对象通常是不具有金融专业知识和识别能力的社会公众，社会影响更为恶劣。而在“属地监管、属地处置”割裂式、碎片化监管模式下，各地方政府管理部门和监管部门受限于自身管辖半径，监管力量和资源不足，监管政策和工具缺乏前瞻性，事前对互联网金融资质准入把关不严，事中对风险事件的发生后知后觉，事后对风险处置缺少协调合作甚至相互推诿，成为前期非法集资乱象的深层次体制根源。国际上，“属地监管、属地处置”相关教训比比皆是，美国就是最好的例子。长期以来，美国金融监管格局以碎片化、复杂化、属地化著称，严重限制了联邦和地方监管机构的监管能力。次贷危机前，2005年美国所有次级抵押贷款中，只有20%来源于联邦监管机构监管下的银行和储蓄机构，30%来源于联邦监管对象旗下的非银行类子公司，其余50%来源于各州特许设立的、几乎游离于监管之外的抵押贷款公司。事后证明，只有马萨诸塞、北卡罗来纳等少数州对非银行类抵押贷款监管到位，而大多数州因缺少资源和政治支持，监管相对缺失。此外，互联网金融很难区分审慎监管与行为监管，对于守住系统性金融风险底线提出了新的挑战。一些互联网金融机构设立之初是小贷公司，而针对小贷公司主要实施行为监管。但问题是近年来，一些小贷公司借助互联网技术变相吸收公众存款，业务范围迅速覆盖到全国，一旦爆发风险，很可能是系统性的。从这个意义来看，有效应对互联网金融非法集资问题，亟需一个机构能够全面负责统筹行为监管和审慎监管。

总而言之，上述金融乱象充分反映出当前金融监管体制改革的紧迫性。无论是缺乏有效监管约束的混业经营，还是对少数民营资本不当行为在前期的监管不作为和现在的监管乱作为，抑或是金融抑制下的非法集资乱象，都再次暴露出分业监管体制与混业经营发展趋势不适应这一体制性矛盾。在技术进步和市场配置资源功能不断深化的推动下，金融业混业经营发展趋势不可逆转，改革的方向，应当是建立与之相匹配的现代金融监管体制，而不是倒退回“封闭式、碎片化、画地为牢”式的分业监管模式。事实上，国际金融危机以来的监管改革，也绝不是所谓回归分业老路，恰恰相反，无论是强调设立顶层协调机制、强化央行金融监管职能、加强行为监管与审慎监管协调、统筹集中使用监管资源等，都是考虑如何在混业下建立央行主导的、统筹审慎监管和行为监管的综合监管框架。以英国为例，危机后彻底否定了1997年将微观审慎监管从英格兰银行剥离的做法，将英格兰银行打造成集货币政策、宏观审慎管理、微观审慎监管于一身的“超级央行”，就是为了适应混业经营下强化统一监管的现实需要；同样，美联储危机后监管权力的进一步扩大，也是这个道理。

从我国情况看，无论是党的十八届五中全会提出的“三个统筹”理念，还是第五次全国金融工作会议关于设立国务院金融稳定发展委员会的决定，以及十九大提出的健全货币政策和宏观审慎管理的双支柱调控框架，都集中体现了监管改革的方向是加强央行统筹、完善体制、补齐短板、堵塞漏洞，而非回归分业老路。

在当前金融乱象频发的环境下，应进一步强化央行的统筹作用而非简单的协调作用。下一步，在国务院金融稳定发展委员会框架下，探索更好地实现央行的“三个统筹”、以及央行在负责宏观审慎的基础上有效统筹审慎监管与行为监管的综合监管改革方案，补齐监管短板，打赢守住不发生系统性金融风险底线的攻坚战。

（本文来源：财新网）

附徐忠2017年在陆家嘴论坛上的演讲全文：

央行的角色和责任

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by 徐忠

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图为徐忠在“2017陆家嘴论坛”上发表讲话。

大家上午好，非常荣幸参加上海陆家嘴论坛。这个部分的主题是金融监管与金融创新的协调与平衡。国际金融危机以来，金融监管政策一直是各界关注的焦点。

从国外看，主要发达经济体在对危机教训深入反思的基础上，积极推进金融监管改革，核心是提高金融监管标准，扩大金融监管范围，全面加强金融监管力度。如美国的《多德-弗兰克法案》、英国2012年的《金融服务法案》、欧盟的《金融工具市场指令》（MiFID II）等。但相关政策在提升金融体系稳健性的同时，也因监管强化阻碍了金融发展和金融服务实体经济而招致批评和反弹。今年6月，美国众议院通过了大幅反转《多德-弗兰克法案》的CHOICE法案（编者注：全称为《为投资者、消费者和企业家创造希望与机会的金融法案》），同时美国财政部出台首份金融监管核心原则报告（点击可查看“特朗普的去监管政策解读”），呼吁放松银行监管要求。

从国内看，随着经济进入新常态，从钱荒到互联网金融风险、从股灾到债市风暴，局部金融风险频繁爆发，不断暴露我国金融监管的深层次缺陷，这是“十三五”规划提出“改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架”的重要背景。

今天我想借这个机会，试图在梳理金融监管发展沿革的基础上，从经济金融理论的角度探讨有效金融监管体系的框架，供大家参考。

金融监管是伴随着金融市场发展而不断发展演进的。早期的金融监管是市场自发实现的。比如，1792年华尔街的“梧桐树协议”开启了美国证券行业的自律管理。1907年私人银行家摩根出面组织私人银行共同应对金融恐慌，最终促成了美联储的诞生。英国央行英格兰银行诞生之初也是一家私人银行。而随着金融危机的频度和烈度不断提升，尤其是“大萧条”之后，人们意识到金融危机所产生的巨大外部性和经济社会成本，仅仅依靠市场自律无法弥补市场失灵、防范系统性金融风险。理论上，经济学家们从权衡监管收益和成本的角度肯定了公共部门参与金融监管的重要性。实践中，出于降低危机外部性的考量，中央银行衍生出“最后贷款人”的职能，从而对金融机构的经营活动进行监督检查，实现金融监管从私人部门市场自律向公共部门监管的过渡。

二战后，随着凯恩斯政府干预主义的盛行，金融监管以“重度监管、安全优先”为导向，普遍实行严格的金融管制，由此造成严重的金融抑制而效率损失。随着凯恩斯主义在70年代遭到“滞涨”的阻击，金融监管理论开始反思金融管制的局限性，提出了管制供求失衡、寻租、监管俘获等监管失灵的理论解释。西方发达国家此后纷纷放松对金融业的严格管制，开始转向“轻度监管、效率优先”，奉行金融自由化。美联储前任主席格林斯潘将之描述为“最少的监管就是最好的监管”。

2008年国际金融危机爆发之后，轻触式监管下金融体系的脆弱性超过了微观层面的风险管理能力和宏观层面的监管能力，被认为是本轮危机爆发的重要原因，金融监管理论回到“安全与效率并重”，宏观审慎管理的重要性逐渐成为共识，对中央银行与金融稳定的关系也有了重新认识。

但从金融监管理论来看，究竟什么样的金融监管体制能够实现安全与效率并重、既严格又富有弹性、可以有效平衡金融创新与风险防范呢？我想从以下几个角度谈一谈个人看法。

中央银行与金融监管的关系

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一是中央银行货币调控离不开金融监管政策的协调配合。从现代货币创造理论看，中央银行的货币供给是外在货币（Outside Money），金融体系内部创造的货币是内在货币（Inside Money），货币调控是通过外在货币影响内在货币从而实现货币调控的目标。而监管政策直接作用于金融机构，权威性强、传导快，具有引发内在货币剧烈调整的威力，相当大程度上决定了货币政策传导的有效性。今年4月以来，我国金融监管政策密集出台，事实上造成了货币乘数和M2的下降。可见，即使中央银行可以调控外在货币，但如果没有有效的监管作保证，外在货币投向何处、效率如何，这是中央银行无法控制的，也无法保证金融支持实体经济。

二是中央银行履行金融稳定职能需要获得相关金融监管信息。明斯基将融资分为三类：套期保值型、投机型和庞氏骗局。其中，套期保值融资（Hedge Finance）指依靠融资主体的预期现金收入偿还利息和本金；投机融资（Speculative Finance）指融资主体预期的现金收入只能覆盖利息，尚不足以覆盖本金，必须依靠借新还旧；庞氏骗局（Ponzi Firm），即融资主体的现金流什么也覆盖不了，必需出售资产或不断增加负债。一个稳定的金融系统必然以套期保值型融资为主，在套期保值型融资为主的金融体系中引入部分投机型融资，能提高金融体系的效率。为了维护金融稳定，中央银行天然承担最后贷款人救助职能，必然要求中央银行在法律上、管理上具备引导社会融资形成以套期保值融资为主的结构的能力，而这种能力必然建立在中央银行了解金融体系中各类型的融资及其相关风险的监管信息的基础上。这样就比较容易理解习总书记强调的“三个统筹”，以及宏观审慎管理与中央银行的关系。

三是中央银行行使最后贷款人职能开展危机救助需要金融监管政策的协调配合。最后贷款人流动性救助职能赋予了中央银行作为危机救助最后防线的重要地位。作为最后贷款人的行动指南，巴杰特（Bagehot）法则从19世纪以来就一直是中央银行提供流动性救助的重要遵循。因为问题金融机构是“微弱少数”，金融体系中的绝大多数银行还是健全的，中央银行既无责任也无必要为这小部分银行提供无偿救助，因此该法则要求中央银行在流动性危机时采取迅速果断的行动，防止系统性风险的蔓延，同时遵守向流动性困难而非财务困难的银行提供流动性支持的原则，防范道德风险。流动性困难的机构要提供高质量的抵押品，并对其收取惩罚性高利率。如果不参与事前事中监管，且监管信息无法有效共享，中央银行很难清楚掌握银行的资产状况，因而难以做出准确的救助决定，降低救助的效率。在这种情况下实施的救助，一部分事实上是在向已经资不抵债的问题金融机构输血，中央银行的最后贷款人职能被简化为付款箱，存在严重的道德风险。

监管体制要激励相容

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一是监管目标应清晰明确。诺贝尔经济学奖得主霍姆斯特姆（Holmstrom）及合作者米格罗姆（Milgrom）在对多任务委托代理的分析中指出，面临多个任务目标时，代理人有动力将所有的努力都投入到业绩容易被观察的任务上，而减少或放弃在其他任务上的努力。

在金融监管领域，我国的金融监管者往往也直接承担发展职能，监管与发展的二元目标的激励下，监管者会自然地倾向于成绩更容易观测的发展目标，而相对忽视质量不易观测的监管目标。长期看，监管与发展是统一的，即金融体系稳定高效运行并有效地服务实体经济。但短期内，监管与发展可能出现政策倾向的不一致，存在目标冲突，就会出现监管者以发展为重，监管激励不足的问题。

从中央层面看，监管部门以大为美，以发展壮大本行业本领域为内在动力，在功能属性相同的金融产品、业务交叉领域出现监管竞争。监管者之间的竞争并不一定是坏事，只是在同样的金融产品缺乏统一规制的前提下，监管竞争易演变成竞相降低监管标准的监管竞次，导致“劣币驱逐良币”，必然损害监管的有效性和金融稳定。如果在统一监管规制的前提下，监管者的竞争就会成为市场发展的竞争，成为监管者改善公共服务、激发市场活力的动力，是有利于市场的长期发展和稳定的。

从地方层面看，地方政府以动员更多金融资源服务当地发展为己任，与旨在维护金融稳定的金融监管职能，尤其是审慎监管可能存在矛盾，地方政府承担部分审慎监管职能，但金融体系的系统性风险又由中央政府负责，可能纵容地方层面对金融体系进行行政干预，不利于金融体系的稳定。

二是监管权责应对等。经济学研究很早就意识到，监管是监管者行为的加总，监管者可能出于个人利益的考量而偏离公共利益目标，导致监管失灵。一是金融监管供求失衡。金融监管是公共物品，但监管者并不会毫无成本、毫不犹豫地按照公共利益提供公共物品。二是金融监管存在寻租。只要政府通过监管干预资源配置，私人部门就有租可寻，设租寻租降低资源配置效率。三是金融监管存在俘获，监管机构可能被监管对象俘获，监管与公共利益无关，是利益集团影响的结果。因此，激励相容的监管体制就是要通过合理的监管分工、严格的问责惩戒、薪酬等正面激励抑制监管者偏离公共利益的冲动，将监管者的行为统一到金融监管的整体目标上来。

从监管分工看，金融监管的激励理论指出，金融监管的总体目标以某种方式分解后交由若干监管者承担，这是监管专业化和监管范围经济之间平衡的结果。如果分工出现权力和责任不匹配，就会导致监管机构严重的激励扭曲，有权无责往往权力滥用，有责无权则监管目标无法实现。从金融风险事前事中事后管理看，承担最后贷款人危机救助的中央银行以及作为风险处置平台的存款保险，一旦与事前事中日常监管分离，不仅危机救助和风险处置会因为信息不对称而缺乏效率，还会因日常监管者不必完全承担救助成本逆向激励其道德风险。因此，激励相容的监管分工下，危机救助者和风险处置者往往也承担日常监管职能。

以存款保险为例，建立之初存款保险主要是作为仅负责事后偿付存款人的“付款箱”，但经过金融风险的检验，纯粹的“付款箱”模式被证明是不成功的，其局限性在于仅承担事后买单的责任，而不具备事前监督的权力，责任明显大过权力，难以有效应对监管宽容和道德风险，导致处置成本高昂，无法及时防范和有效化解金融风险。从国际发展趋势看，存款保险制度模式逐渐向权责对称的“风险最小化”模式收敛。一是存款保险可实施基于风险的差别费率，对风险较低的投保机构适用较低的费率，反之适用较高的费率，促进公平竞争，构建正向激励。二是赋予存款保险早期纠正职能，存款保险有权力检查、干预问题银行，在银行资不抵债之前，尽早发现并采取措施，实现金融风险“早发现、早处置”。

从问责机制看，金融监管者由于并不完全承担监管失误导致危机和风险暴露的成本，导致监管激励不足，监管的努力程度低于最优水平。同时，即使有明确的监管制度，监管者也可能有法不依。问责机制就是要基于监管失误对监管者施加惩戒，强化其监管激励。比如，2001年澳大利亚HIH保险集团倒闭，澳大利亚金融监管局（APRA）被认为严重的监管失误，并可能存在政治献金的利益输送，澳政府专门成立皇家调查委员会进行调查，多名监管人员受到问责并免职。

合理的监管者薪酬水平也是“权责一致”、激励相容的另一面。监管的有效性相当大程度上既取决于监管者的主观能动性，又取决于监管者与监管对象专业水平的对比。在监管机构薪酬水平与市场差距过大的情况下，监管机构人才不断流失、监管专业性下降无法避免。

三是监管政策应公开透明。迪瓦特旁（Dewatripont）和梯若尔（Tirole）等人的研究，将不完全契约理论引入金融监管，指出由于监管者容易受政治力量的影响，或被监管俘获而偏离公共利益的目标，因此监管政策的自由裁量权应与监管机构的独立性相匹配：对独立性较强、能将广大金融消费者利益内化为自身目标的监管者，可以被赋予更多的相机监管的权力；而对于独立性较弱、受政治压力及利益集团的影响较大的监管者，则应当采取基于规则的非相机性监管制度，增加监管政策的透明度，这也是《巴塞尔协议》等国际监管规则的理论基础。通过透明的监管规则实现激励相容，在金融监管发展的各个阶段都有具体体现。比如巴杰特法则明确要求最后贷款人的流动性支持必须以合格的抵押品和惩罚性利率为前提；微观审慎监管通过明确的资本充足率要求金融机构风险总量（总资产）与自身风险承受能力（自有资本）相匹配；宏观审慎监管对系统重要性金融机构施加更高的监管要求，要求订立“生前遗嘱”，基于“大而不能倒”的隐性保护而提高监管约束。

金融监管与市场机制的平衡

徐忠：金融乱象频发，应进一步强化央行的统筹作用。央行|作用|混业经营|频发|徐忠---

监管与市场的关系是金融监管理论持久的争论。监管与市场互补、弥补市场失灵、克服金融市场的内在缺陷是金融监管的基本出发点。然而在金融监管理论与实践发展的历程中，互补和替代很难有清晰明确的界限，分寸难以拿捏，监管既容易缺位无法弥补市场失灵而产生系统性金融风险，也容易越位抑制市场机制作用导致效率损失。我认为，准确界定监管与市场的关系既应从“大处着眼”，将金融监管视为金融治理体系的一部分；也应从“小处着手”，对金融风险属性加以区分、政府监管应主要应对系统性金融风险。

（一）金融监管是金融治理体系的组成部分

金融监管并非孤立的存在，而是金融治理体系的组成部分。金融部门的风险管理来自金融机构的内部控制和外部约束，内部控制取决于公司治理及其相应的制度安排,外部约束则包括政府监管与市场监督两个方面。因此，金融治理体系应是金融监管由与其他市场化约束机制相互配合共同实现金融稳定的目标。

金融危机的教训显示，金融机构的稳健性和韧性是保证金融稳定的基础。而完善金融机构的公司治理，有利于形成有效的决策、执行、制衡机制，把风险防控的要求真正落实于日常经营管理之中。同时，明确金融机构经营失败时的市场化退出机制，包括风险补偿和分担机制，加强对存款人的保护等，能有效防止银行挤兑。这些市场化的约束机制，使得高杠杆、低资本、不良贷款等现象均不得宽容，有助于从内在提高金融机构的稳健性，在微观、局部的风险防范上往往比政府监管更有效率。

然而从我国实践中，市场化约束机制的作用往往没有充分发挥，导致风险事前事中管理完全依靠金融监管，最终形成中央银行最后贷款人的无限责任。

从公司治理看，金融监管机构很多时候行使的是行业主管部门的职能，着眼点往往是如何“管企业”，而不是考虑如何完善企业的公司治理。近年来，金融机构监管部门在机构准入和风险处置过程中，频繁派人出任被监管机构的高管，导致监管部门和被监管机构人事关系复杂，既影响监管的独立性，又干扰了金融机构人事制度改革。同时，监管部门还制度化派员列席金融机构股东大会、董事会和监事会等内部会议并发表意见，影响董事、监事履职，干涉金融机构自主经营。监管部门与股东单位存在管理界限不清的问题，使得金融机构同一事项要面临多个“婆婆”不一致的要求，有时导致金融机构无所适从，甚至导致资本约束等监管要求流于形式。相反，《G20/OECD公司治理原则》提出的“为金融机构建立完善稳健的公司治理架构提供指导，定期评估公司治理政策、措施和执行情况，并要求金融机构对实质性缺陷等采取有效措施和手段”等有利于完善公司治理的工作，金融监管机构却很少涉及。

从风险处置和市场退出机制看，我国近年来在处置金融风险存在很多缺陷和不足，集中体现为监管部门行政处置的模式存在诸多弊端，以及存款保险市场化处置机制作用受到制约。一是监管职责与处置目标不一致，缺乏及时启动处置的内在动力。从监管部门的立场出发，出现风险后通常希望推迟处置时间，容易错过最佳处置时机。二是缺乏专业化的处置平台，风险处置的市场化程度不高，处置效率低下。大量退市机构“僵而不死、死而不葬”现象普遍，资产“冰棍效应”日增，清算费用和损失日益扩大。三是缺乏正向的激励约束机制，容易引发金融体系道德风险。由于监管部门不承担处置成本，处置成本主要由国家承担，导致市场约束弱化，容易鼓励或诱发金融机构的恶意经营行为。四是各监管部门自建救助机制，处置政策碎片化，既违背了投资者风险自担的基本原则，不利于打破刚性兑付；在风险暴露时又难以真正实现“自救”，不得不依赖中央银行的最后贷款人救助。

(二)政府监管以守住系统性金融风险的底线为重点

自诞生起，金融监管理论就区分系统性风险和非系统性风险，并采取差异化政策应对：政府监管主要是针对系统性金融风险，非系统性金融风险主要由市场自律解决。巴杰特法则要求中央银行提供流动性救助以应对流动性短缺的系统性性冲击为目标，不是拯救个别金融机构，即最后贷款人是系统性金融风险的救助者，非系统性金融风险应由市场自主出清。此后，双峰监管(以审慎监管和消费者保护并重的监管体系）理念中审慎监管又以系统性金融风险与非系统性金融风险为界，分为宏观审慎和微观审慎。旨在防范系统性风险、维护金融体系稳定的宏观审慎一直是公共部门的职责，而微观审慎监管可在一定程度上让渡于市场自律。

区分风险属性，政府监管以防范系统性金融风险、维护宏观金融稳定为重点，是基于“安全与效率”界定监管与市场的边界。一方面，如果风险属于非系统性金融风险，那么金融风险的外溢性是有限的，对金融安全的威胁较小，因此宜以微观审慎的合规监管为主，可以更多的依靠市场自律承担部分监管职责，风险处置主要借助存款保险的市场化处置方式，这样可充分发挥市场机制优胜劣汰的作用，形成正确的市场纪律。

另一方面，如果风险属于系统性金融风险，那么风险防范必须坚持底线。鉴于系统性风险巨大的外溢性和经济社会成本，危机救助和风险处置不仅需要存款保险，还必然涉及中央银行最后贷款人职能甚至财政资金的参与，政府部门需要大量调用社会资源深度介入。因此在事前事中监管中，除了微观审慎监管要求外，系统性金融风险防范必然要求施加逆周期、降低风险传染、限制“大而不能倒”的宏观审慎管理要求，这是风险管理事前事中事后的权责一致，激励相容。

监管要有效平衡金融创新与风险防范

徐忠：金融乱象频发，应进一步强化央行的统筹作用。央行|作用|混业经营|频发|徐忠---

最近一次的全球性金融危机表明，如果金融创新缺乏完善的制度环境，则容易脱离开实体经济，走上盲目扩张、盲目发展的道路。为了创新而创新，游离于实体经济之外的“概念化、泡沫化”金融创新，终将成为无源之水、无本之木，只是昙花一现。浮华褪去之后，不仅不能起到促进经济发展的作用，反而给金融业和实体经济带来巨大的灾难。

作为支持金融创新健康发展的重要制度，金融监管应对不同形式的金融创新采取差异化的应对。

一是首先要区分审慎监管与非审慎监管，对原本应是非审慎监管的业务和机构，从事了应审慎监管的银行业务，对这种属于违反监管规定的所谓金融创新，应严格执行监管规定进行取缔，比如近年来部分P2P平台以金融创新的名义发展的资金池业务。

二是对明显属于规避监管、监管套利的金融产品，金融监管也应主动打击，比如部分金融机构的金融创新产品名为发展直接融资，实际是走样的信贷替代产品，资金投向限制性领域，博弈宏观调控。

三是对确有创新价值，且功能属性与现有金融业务和产品相同的金融创新，应按照功能监管的原则，施加统一的监管规则，比如目前的资管产品。

四是对暂难以准确定位的金融创新，可以考虑借鉴国际上沙箱监管的尝试，监管者应提高风险警觉性，不能只在出现问题后才采取行动，要有预判、有预案。

五是基于互联网金融业务的区域属性日益弱化，应进一步理顺政府与市场、中央与地方的监管关系，确保中央监管部门与地方监管部门高效协调运转，守住不发生系统性金融风险的底线。