第一步『期权定义』
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期权是什么？期权和企业的估值有什么直接关系呢？所谓期权，其实是一种选择权，是指一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的额权利。它是在期货的基础上产生一种金融工具，给予买方（或持有者）购买或出售标的的资产的权利。既然有买卖，那就应该有价格，期权应该怎么定价/估值呢？

哈佛商学院教授罗伯特.默顿（Robert Merton）和斯坦福大学教授迈伦.斯科尔斯（Myron Scholes）创立和发明的B-S期权定价模型

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（black scholes option model,BSOPM),为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种按市价价格变动的衍生金融工具的合理定价奠定了基础，并于1997年同获诺贝尔经济学奖。

其实用B-S期权定价模型给投资项目估值未尝不是一个好的选择。用贴现现金流法，比如前面所讲的净现值法和调整后现值法都有一个缺陷，就是没有考虑企业或者投资人所谓的“灵活性”。

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比如说企业可以有能力提高或者降低生产率；可以提早或延迟产品上市；可以增加或者取消一个项目，这些变化都会影响企业的估值。从投资者的角度来看，这种灵活性表现在是否对企业进行“后续”投资上。

被私募股权投资的公司通常都有多轮融资。私募股权基金分期投资的意图很明显，它们希望用这个手段让企业努力赚取下一轮融资，当然它们也不希望一开始就将大量资金投在一个篮子里面。通常，私募股权基金都会在投资协议里留一手，那就是在企业后续的融资中有优先权。正是这个写进合同的“优先权”使得给企业的后续投资看起来像认购公司股权期权一样，不是吗？期权的持有者（私募股权基金）可以在规定内选择还是不买（投还是不投）。它们既可以实施这个权利，也可以放弃。期权的出卖者（企业）负有合约规定的义务。但就靠这个“灵活性”，投资机构可以舒服地翘着二郎腿，边抽着雪茄边对企业说：“急啥子咧，到时候再耍耍。”

所以，我们可以用期权定价的方法来给企业估值（见表1-11）。上面介绍的B-S期权定价模型用到5个变量。一个股票的期权包括期权协议价格（X)

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、股价（S）

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、到期时间（t）

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、股票回报的标准差（δ）

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以及无风险收益率（rf)

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。我们可以通过B-S期权定价模型来计算的价值。(见表1-11）

其中前4个变量不需要多做解释，倒是第5个变量δ值得我们一起来探讨一下。怎样去估计标准差呢？一种方法就是去看同类型公司股价的波动性。同时，我们也应看看类比公司的杠杆率。杠杆可以放大风险，杠杆越高，风险越大。一般来讲，普通公司20%-30%的波动率不足为奇，许多初创科技公司的波动率可高达40%-50%。

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第二步『案例』
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250公司自从得到秀红资本的投资后，融资收购了竞争对手，出售了非核心资产，执行聚焦业主的战略后实力大增。随着公司行业地位不断提升，董事长T同学决定进行产业链垂直整合。而21点公司正在开发的一种新型设备正好可以和260配套。基于供应链完整和未来产品定价权的考虑，260董事会决定或者投资或者与21点合作，经过初步协商，双方准备成立一家合资公司，21点出技术和管理，260出现金，股份比例待定。根据测算，需要筹集2000万元现金用来建造研发和制造估值。接受委托并经过了一轮初期尽职调查，A同学与21点董事长兼CEO朱先生一致同意对合资公司以下现金流预测，如表1-12所示。

2000万元为资本支出。A同学决定用净现值法来给其估值。

假设：

（1）加权平均资本成本（WACC）为25%；

（2）永续增长率为3%；

（3）10年国库券收益率为6%。--无风险收益率

具体如表1-13所示。

A同学根据以上计算得出该合资公司的净现值为346万元，开门红。不但可以巩固自己的后院，还有不错的投资回报，值得干。

不过合资公司需要的资金分为两部分，一部分做研发，一部分做生产。第一期的研发中心需要立即投资，大约需要400万元，第二期建厂买设备需要1600万元，则可以在下一个年度再投入。无论这个项目是否进行，建厂买设备所需要的资本现值总归为1600万元。A同学立刻意识到这不就是一个首期400万元投资，为期一年的认购期权吗？分期投资的好处是如果第一期成功的话，则继续投第二期。如果失败，后续投资就就再议。

A同学于是借用B-S期权定价模型来估值。首先，我们先确定变量，从最容易的开始：到期年限（t)为1年，无风险收益率（rf)则为6%。协议价格（X)则是建厂买设备需资本的现值：1600万元。股价（S）则为标的资产所产生的现金流。用贴现率25%以及永续增长率3%，股价（S)的原值被计算为：2350万元（128万元+256万元+287万元+295万元+1380万元）。现在变量就差标准差（δ）了。A同学经过研究，比较了同类高科技企业的标准差。A同学估计标准的价值大约在50%-60%之间（见1-14）。

因为用贴现现金流的估值模型没有考虑这种“灵活性”。

第三步『结论』
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同其他估值方法一样，期权分析法同样有值得商榷的地方。B-S期权定价模型是建立在欧式期权基础上的，即是指买入期权的以法国必须在期权到期日当天才能行使的期权。这意味着如果过早行使权利，可能会造成计算误差。模型的一个核心假设就是“标的公司”价格波动呈对数正态分布的情况，还有因为重大事件而引起的巨大波动（黑天鹅效应），市场瞬息万变，忽略后一种情况是不全面的。所以，我们一定要谨慎使用期权分析法。期权定价模型如果使用不当，估值很有可能被抬高，造成本应该被枪毙的项目重新启动。

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同时，从另一个角度来说，当初初创公司和风投机构谈判的时候，如果风投说，我准备投1000万元，占20%，但是要分四期到帐，每期250万元，千万不要想都不想就立即答应，因为这样就等于赠予对方连续三期的认股权证，估值不变。并且把自己立于潜在的风险中，即使签订了强制约束性协议也是一样，在钱没有到帐的那一刻，一切皆有可能。所以放弃投资的话，创业者要重新计算估值，还要考虑风险。

写到这里，不少创业同学已经对估值模型有了初步概念，不过最终能否融资成功是取决于很多方面的，运气也很重要。自古以来，店大欺客，客大欺店，你想买的时候，多数要溢价，你想卖的时候，一般会折价。对创业者来说，苦练内功，扎实基础，建立长期可持续发展的反脆弱体系才是最重要的。即是获得投资，也没有什么值得夸耀的，因为长期大样本的统计数据表明，获得投资与没有人投资的私营企业的死亡率还是差不多的，投资人看错的时候远比看对的时候多，这也是机构期望高溢价、反复调查与谈判的原因。

（本文源自于《估值就是讲故事》一书）

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小米创始人雷军、天使投资人徐小平、著名律师张明若

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第二步『案例』高成长公司估值的几个方法--期权分析估值法 | 估值就是讲故事。期权|成长|方法|公司|讲故事|估值---

第三步『结论』高成长公司估值的几个方法--期权分析估值法 | 估值就是讲故事。期权|成长|方法|公司|讲故事|估值---

第一步『期权定义』
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第三步『结论』
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