这公司土得掉渣，居然年年巨额分红，让3400多家上市公司无地自容并购优塾925 02/24 13:20我去

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并购优塾925 02/24 13:20

我去，这也太让人吃惊了吧!

标签:福耀玻璃A股汽车

来源:并购优塾(ID:moneyC2C )

今年农历春节前，有两则消息，被人们忽略了。

都是关于玻璃行业的。估计你一听“玻璃”这个词，马上就没了兴趣。

和人工智能、云计算、5G、物联网、芯片、生物制药比起来，这个行业实在是土得没法再土、传统得不能再传统，乍一看一毛钱研究价值都没有。

可是，请你耐心读完这两则消息。

一是，工信部称，2018年要依规倒逼去产能。严禁以任何理由任何名义新上扩大产能的水泥、玻璃项目;对水泥玻璃行业全面实施排污许可，利用市场化手段压减水泥玻璃过剩产能。

这则消息看完，估计你的第一反应是:我去，这破行业，重大利空啊，有毛看头。

接着，来看第二条消息:

上交所点名表扬高分红公司，称:现金分红的连续性和稳定性进一步加强，公司分红总体比例始终维持在30%以上的水平，涌现出一批长期稳定高额分红的蓝筹公司，如中国神华、中国中车、福耀玻璃、上汽集团等。

看完这两则消息，不知你有没有感觉到一个很异常的地方。

以上几个名字里，有一个玻璃行业的公司，土逼传统制造业，没啥高精尖概念，估计很多被高科技泡大的投资人，会嗤之以鼻——可是，它却连续多年稳定高分红，秒杀3400多家上市公司。

并且，市值只有几百亿的它，还和神华、中车、上汽这样市值几千亿的巨头站在一起。

上交所重点表扬了它和其他三家公司，并称它们为沪市稳定运行和投资者回报的“压舱石”。

你可能会说:WTF，Are you kidding me!

没错，它名叫福耀玻璃，A股“分红王”，你们心中的那些高科技概念股、市梦率、贾老师，和它的分红比起来，细碎一地。

2010年，扣非净利17.67亿，分红11.42亿;

2011年，扣非净利14.65亿，分红8.012亿;

2012年，扣非净利14.84亿，分红10.01亿;

2013年，扣非净利18.29亿，分红10.01亿;

2014年，扣非净利21.75亿，分红15.02亿;

2015年，扣非净利26.11亿，分红18.81亿;

2016年，扣非净利30.69亿，分红18.81亿;

整整连续七年，每年大比例现金分红，每年分红比例，最少一年也有54%，最高的一年竟然达到68%。

这样连续七年分红比例高于50的公司，数遍整个A股3491家公司，只有27家符合这个要求。

在这27家公司中，如果按照最近7年平均分红总额绝对值，它排在第5名。

如果再看股息率(年度现金分红总额与上年末公司总市值的比例)，福耀玻璃最近5年分别为5.7%、6.03%、6.18%、4.94%、4.03%。

按照这个股息率，已经高于定期存款利率和普通银行理财产品。

看到这个数据，那些连续多年有能力分红但却一毛不拔的铁公鸡、那些只会吹概念的伪价值股，只能四个字:无地自容。

来，给你看看几个铁公鸡的榜样:

阳泉煤业，2014-2016年，扣非净利润为 9.02亿、9201万、5.96亿，连续3年不分红。

澳柯玛，2014-2016年，扣非净利润为 5911万、889.8万、737.8万，连续3年不分红。

联美控股，2014-2016年，扣非净利润为1.53亿、1.95亿、4.52万，连续3年不分红。

类似的一毛不拔的公司，还真不少。

今天，我们从福耀入手，来透视一下玻璃，这个土逼传统制造业的财务密码，以及标的筛选逻辑。

千万别小看传统行业。之前我们分析过采矿、养猪、休闲食品、餐饮、饮料，这些传统行业，好公司其实一抓一大把，轻松秒杀你所谓的高精尖、高大上。

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生活中不经意的一句话

做出一家上市公司

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二十世纪三十年代，福特汽车创始人亨利·福特发明了夹层安全玻璃，应用于汽车。

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此后，海外玻璃巨头，英国皮尔金顿，日本的旭硝子、板硝子等厂商崛起，占据了世界汽车玻璃市场的主要份额，中国的汽车工业，由于发展较晚，早期也全部被外资巨头垄断。

直到曹德旺和福耀玻璃出现。

曹德旺，1946年出生，原本家境还算富庶，出身第二年就家道中落，回到老家，14岁就辍学干活补贴家用。

1968年，曹德旺靠着变卖掉妻子的嫁妆和向村民借钱，凑本钱干“倒爷”的生意。但是，1970年底，曹德旺的这个生意被查了，一下把所有的钱都搭了进去。为了生计和还债，曹德旺在老家的工地上拉车，修水库，还做过修车工、果苗技术员。[1]

1976年，在父亲的坚持下，曹德旺回到福清高山镇异型玻璃厂当采购员，高山镇异型玻璃厂从创办起就一直处于亏损状态，但曹德旺却觉得，这是一门能赚钱的生意。

1983年4月，这是曹德旺人生的第一个重大节点，他向镇里承诺，年底上交6万元利润，其余剩下的，曹德旺拿40%，高山镇政府拿20%，剩余40%作为公司资产，曹德旺一分钱没掏承包下玻璃厂。就是这一年，玻璃厂的销量从十几万片玻璃一下变成二百万片，工厂净利二十多万。

1984年，当上小老板的曹德旺到武夷山游玩，顺手给母亲买了一根拐杖，当他肩扛拐杖坐进雇来的小轿车时，司机吴峰训斥他:“别碰坏我玻璃，几千块钱一块呢，你赔得起吗?”

这一句话，开启了曹德旺的“汽车玻璃”生意。曹德旺回去后立马去汽修厂了解，发现当时的汽车玻璃几乎全靠进口，一片马自达汽车前档玻璃要6000元，加急则要8000元。

1986年，曹德旺40岁，遇上了他人生的第二次重大节点，他决心做一家专业的汽车玻璃制造厂，正赶上国家鼓励汽车零部件国产化，他获得了中国汽车工业总公司的投资。

1987年，福建省耀华工业玻璃有限公司成立，主要是给配件市场做配套玻璃，当年就赚了500万元。

不过，很快，国内的企业蜂拥投资汽车玻璃，维修汽配玻璃市场进入恶性竞争。

这样的恶性竞争，促成了福耀玻璃的第一次重大进化，也是曹德旺人生的第三次重大节点:他开始转型，从汽配玻璃，进化成为整车配套玻璃。

1991年，曹德旺开始跟一汽打交道，做解放卡车配的玻璃供应商，逐渐成为一汽商用车玻璃第一大OEM供应商。

1993年，福耀玻璃上市，代码600660，是同业第一家上市公司。

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2000年，中国加入WTO。同年8月，曹德旺迎来第四次重大节点:开始奉行“走出去”战略，在各大整车厂旁边直接建厂，加深和客户的绑定程度，节约运输成本。从那时起，福耀玻璃几乎每年都要新建一家工厂，目前，已经在北京、上海、广州、重庆等地建立了十多个生产基地。

2001年至2005年间，曹德旺花费重金，相继打赢加拿大、美国两个反倾销大案，震惊世界。

2015年，福耀玻璃在港股IPO，募集十亿美金，用于投建俄罗斯、美国的工厂。

如今，福耀玻璃已是全球第二(仅次于日本旭硝子)、中国第一的汽车玻璃生产商。据罗兰贝格数据，它在全球范围市占率20%，中国市占率63%。中国平均每两辆车中，就有一辆用的是福耀产的玻璃。

在A股，福耀的总市值676亿元;在港股，总市值为817亿港元。

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玻璃行业的风险因素

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去产能大背景下的经营策略

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福耀玻璃身处汽车玻璃行业，属于整个玻璃大行业的分支。

玻璃这个行业，包含建材玻璃、汽车玻璃、光伏玻璃、消费电子四大领域。整个行业尤其是建材、水泥、平板玻璃，处于“去产能”的浪尖，频频遭遇政策打击。

而汽车玻璃，相对受影响较小，所以，也直接导致福耀玻璃和其他玻璃巨头拉开差距。说到这里，一定有人会拿信义玻璃来说事儿，但其实，信义玻璃的主营业务只有30%左右是汽车玻璃，还有不少比例是建材玻璃等品种。

2009年起，有关部门就开始针对玻璃行业，进行去产能规划。从那时起，“去产能”的声音，就没有断过。

2014年4月，高层文件，对钢铁、水泥、玻璃、陶瓷等高耗能高污染高排放行业严格企业准入和强制退出机制。

2016年5月，高层文件，2020年底前严禁备案或新建扩大产能的平板玻璃项目，2017年底前暂停产能置换。

2016年8月，工信部文件，以供给侧结构性改革为主线，着力压减过剩产能，严禁备案和新建新增产能项目。

2017年4月，中国建筑玻璃与工业玻璃协会指导意见，化解产能过剩，控制增量，优化存量。使产业规模调至合理范围，平板玻璃产能利用率达 80%以上。

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直到今年农历春节前不久，2018年1月，工信部还召开座谈会，再次强调，水泥和平板玻璃行业去产能攻坚战，严禁新上扩大产能的建设项目。

注意“产能”两个字，这，正是玻璃企业的命门。

玻璃行业，上游为硅砂(SiO2，Al2O3，Fe2O3，K2O，Na2O，CaO，MgO)、纯碱、重油、石油焦、天然气和煤制气等原材料供应商，可获得性强。

下游客户为房地产、整车、消费电子、光伏等行业厂商，其中，房地产相关的建材玻璃占比最高，为75%，汽车玻璃占比约10%。福耀玻璃的收入99%来自汽车玻璃，下游主要为一汽、大众、上汽等整车商。

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(制图:优塾投研团队)

按照下游应用场景，可划分为四个子行业:

建材玻璃，代表公司为旗滨集团、中国玻璃、沙河安全，市场占比75%;

汽车玻璃，代表公司为福耀玻璃、信义玻璃，市场占比10%;

光伏玻璃，代表公司为南玻A、洛阳玻璃、耀皮玻璃.;

消费电子玻璃，代表公司为蓝思科技。

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玻璃企业的命门

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两个字:产能

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玻璃，作为期货的一种，价格公开透明，可获得性强，不论是强势的整车厂，还是普通的建材商，即使压货，提价空间也不会很大。

因此，玻璃企业，产能与收入直接挂钩，想要预测玻璃企业未来的业绩，产能能说明很多问题:

只有产能上去了，收入才有可能上去;一旦产能下去了，收入绝对上不去。

因此，如果要投资玻璃企业，那么，首选一定是产能和收入同步提升的，因为只有在这样的情况下，它未来的业绩增长才较为确定。

关于产能和收入的关系，可以做成四象限模型，粗略将玻璃行业分成四个周期阶段来看，如下图:

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周期1，上行周期——

企业不断扩充产能，并且能将产能转化为收入。

周期2，上行周期——

企业现有产能下滑，依托变更生产方式(如代工)来获取产能，提高收入。

周期3，下行周期——

企业产能过剩，收入下滑。

周期4，下行周期——

企业转变经营策略，变更产品线，或者，由于管理层误判，盲目扩张产能。

以优塾吃瓜店的榨汁生意为例:

周期1——原先一天能榨10杯果汁，生意火爆，但每天能收到100杯的订单，优塾吃瓜店老板努力扩充产能，让自己每天榨100杯果汁，收入暴涨。

周期2——产能扩充到100杯后，优塾吃瓜店能接到200杯西瓜汁的订单，但吃瓜店来不及扩充产能，直接到对面果汁店买现成的来补充供需缺口。

周期3——当产能扩充到100杯的时候，优塾吃瓜店老板发现每天只有90杯的订单，因此，就不再会扩充产能，榨汁机用久了、报废了，也不会再买新榨汁机，收入下滑。

周期4——优塾吃瓜店发现自己的订单下滑，一直到只有10杯西瓜汁，但老板却在疯狂的购买新的榨汁机，要么是准备榨其他果汁，要么就是得了精神病。

整体来看，处于周期1的公司，产能和收入同步提升，业绩未来增长的确定性最高。

思考完这个模型，优塾投研团队从A股、港股中，选出5家玻璃行业的代表上市公司，作为分析样本来看:

旗滨集团(601636)——建材玻璃的龙头，玻璃产品主要应用于房地产建材、光伏。

信义玻璃(00868.HK)——浮法玻璃、建筑玻璃、汽车玻璃三大领域都涉及。收入中一半来源于汽车玻璃。

蓝思科技(300433)——玻璃产品主要应用于消费电子产品，如手机玻璃背盖。

洛阳玻璃(600876)——世界三大浮法玻璃制作法发明者之一，中国最早生产出浮法玻璃的企业，应用于消费电子产品、光伏等。

福耀玻璃(600660)——产品主要应用于汽车，中国最大的汽车玻璃制造商。

将这五家公司放在这个模型中，做个对比，高下立现。

不过，有一个问题，收入的变动趋势，我们可以直接财报中获取，但财报上根本就没有“产能”这个科目。因此，在这一轮筛选中，只能看营收增速，按照这个初筛，只能把收入下降的洛阳玻璃，排除掉。

好，下一步问题来了:财务报表上的什么科目，能够代表产能的变动趋势?

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玻璃行业财报关键密码一

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固定资产

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现代玻璃制造工艺，按照成型方法分主要有压制法、吹制法、拉制法、延压法、浇铸法等，其中，浮法工艺，是目前玻璃企业使用的主流生产方式。

浮法工艺下，生产必须的熔窑具有一定的寿命期限，目前我国的玻璃熔窑寿命一般为 5-8 年，使用寿命达到6年的玻璃生产线，就要开始进入“冷修”期，“冷修”后的复产成本相当高昂。由于停产后复产成本较大，因此玻璃窑一经开窑，必须长期保持生产状态。[2]

沿着此处的玻璃生产工艺进行思考。由于制造工艺的特殊性，企业不会随意建造玻璃生产线，并且一旦开始生产，中间也不会轻易停止。如果谁敢随意开工、建造、停工，基本属于脑子有包，因为一次维修，就可能导致5000万到8000万的复产成本。

所以，产能利用率极高。

那么，产能有多少，只需看生产线有多少，并且，会直接和财报上的一个科目有关——固定资产。

我们来看，这四家代表公司:

旗滨集团，固定资产三年复合增速为24.4%，收入三年复合增速为36.85%;

福耀玻璃，固定资产三年复合增速为18.33%，收入三年复合增速为13.39%;

蓝思科技，固定资产三年复合增速为13.06%，收入三年复合增速为2.52%;

信义玻璃，固定资产三年复合增速为8.25%，收入三年复合增速为15.82%;

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综上，以2016年的数据来看，这四家公司均处上述四象限模型的第一个象限，收入、产能同步提升。

看到这里，给你一个思考题:

以上这些数据，都是历史数据，那么，如何预测未来?

你可以先思考一下，然后继续往下读。

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玻璃企业财报关键密码二

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在建工程

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一条玻璃生产线从建设到投产，时间大约为1.5-2年，而这些建设中的生产线，就是未来的产能，它们会计入财报中的“在建工程”科目。

因此，透过“在建工程”这个科目的变动趋势，能够体现企业未来1-2年的产能变动。

我们将在建工程和固定资产的变动趋势放在一起来看，可以做出新的四象限模型:

情况1，固定资产增长、在建工程增长——

企业现有产能增长，并且看好未来长期需求，因此大量投资建设新产能;

情况2，固定资产增长、在建工程减少——

企业现有产能增长，但是预估未来需求增长放缓，减少投资新产能;

情况3，固定资产减少、在建工程减少,——

企业现有产能下降，并且预估未来需求下降，减少投资新建新产能;

情况4，固定资产减少、在建工程增加——

企业产能减少，但预估未来需求旺盛，开始增加新产能建设;

以上几种情况，以优塾吃瓜店的榨汁生意为例，仔细体会。

如果优塾吃瓜店这几年生意都不错，并且预计明年生意特别好，那么，今年必定会购买大量的榨汁机(固定资产增加)，造榨汁车间(在建工程增加)，来提升榨汁产能。

如果，今年优塾吃瓜店生意不错，但预计未来生意可能会下滑，那么，今年肯定不会再建厂(在建工程减少)，榨汁机也会买少一点(固定资产减少)。

因此，这几种情况中，最有研究价值的，应该是固定资产和在建工程同步增长的公司。模型确定后，再来看四家代表上市公司。

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(数据来源:choice 优塾投研团队)

数据自己会说话，只有福耀玻璃的营业收入、固定资产、在建工程同时增长，属于情况1。旗滨集团、蓝思科技、信义玻璃的在建工程，均在下降，属于情况2，也就是说，玻璃行业的五家代表公司中，从产能和收入角度，福耀玻璃未来的增长最为确定。

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玻璃行业财报密码三

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大量折旧必须留心

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分析到这里，其实还没有结束，还有一个细节，需要重点关注——固定资产折旧。

玻璃行业为典型的重资产行业，如本案的福耀玻璃，2016年固定资产高达109.14亿元，占净资产的51.38%，2016年总折旧额高达10.64亿元人民币。

对于重资产行业，在行业处于下行周期时，调节利润最简单的方法，就是改变折旧计提政策，稍微动一点折旧，就能挤出上亿的利润，

1)折旧方法的选择;

2)预计净残值;

3)预计使用年限;

我们选取的五家玻璃代表上市公司，普遍采用年限平均法计提折旧，每年需要计提的折旧额，为固定资产账面原值扣除预计净残值，再除以预计使用年限。

福耀玻璃的折旧方法为行业普遍折旧法一致，采用平均年限法折旧，具体折旧政策如下:

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福耀玻璃固定资产中主要为机器设备，折旧年限为10-12年，其次为房屋建筑，折旧年限为10-20年，预计净残值为10%。

还是拿其他四家代表上市公司来做个对比:

旗滨集团(601636)——

建材玻璃的龙头，产品应用于房地产建材、光伏等，采用年限平均法折旧，具体折旧政策如下:

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旗滨集团的固定资产中，主要为房屋建筑，折旧年限为20年;其次为机器设备，折旧年限为10年，预计净残值为5%。2016年总折旧额7.84亿人民币。

信义玻璃(00868.HK)——

浮法玻璃、建筑玻璃、汽车玻璃三大领域都涉及，采用年限平均法折旧，具体折旧政策如下:

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信义玻璃的固定资产中，主要为机器设备，折旧年限为5-20年，其次为房屋建筑物，折旧额为20-30年，预计净残值未披露，2016年总折旧额为7.97亿元港币。

蓝思科技(300433)——

做的玻璃主要应用于消费电子产品，如手机背盖，采用年限平均法折旧，具体折旧政策如下:

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蓝思科技的固定资产中，主要为机器设备，2016年3月28日，蓝思科技将设备的折旧年限从5年延长至10年，预计净残值为5%，2016年，总折旧额为11.85亿人民币。

洛阳玻璃(600876)——

世界三大浮法玻璃制作法发明者之一，中国最早生产出浮法玻璃的企业，应用于消费电子产品、光伏等，采用平均年限法折旧，具体折旧政策如下:

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洛阳玻璃的固定资产中，主要为机器设备，折旧年限为4-28年，残值率为3-5%，2016年总折旧额为5246.16万元人民币。

综上对比之下，福耀玻璃、旗滨集团、蓝思科技，这三家的折旧更为谨慎，而同做汽车玻璃的信义玻璃，折旧计提的谨慎度，显然不如福耀玻璃。

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玻璃行业四大赛道分析

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汽车玻璃，是最好的生意

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分析到这里，我们再来分析下，玻璃行业的四大细分赛道。

建材玻璃——受周期影响大，定价权低，护城河低;

汽车玻璃——市场容量较大，下游汽车行业需求稳定(中国汽车产量连续8年全球第一，汽车普及率很低，百人汽车拥有量13台，美国超过80台)，受周期影响小，行业巨头拥有较高定价权，以及规模、成本护城河高;

光伏玻璃——市场容量较小，定价权低，护城河低。

消费电子玻璃——市场容量较大，下游需求稳定，受周期影响较小，有一定技术含量，但下游话语权较强，导致毛利较低;

综上来看，汽车玻璃，也是四个子行业中，最好的一条赛道，再以净资产收益率、毛利率、净利率等基础财务指标，对四大子行业的四家代表公司进行验证。

图中数据说明什么，大家可以自己判断。

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