财通基金邓建:市场缺少盈利模式，建议设立转板机制|50人建言新三两会前夕

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两会前夕，读懂新三板密集采访50位学者、投资机构、业内人士，公司代表。请嘉宾为新三板改革建言献策，推动多层次资本市场的健康发展。

邓建，财通基金新三板投资部副总监。

本文为50人建言新三板改革第七篇。在此，读懂新三板向社会广泛征集对于改革和发展新三板各种建言，欢迎有识之士不吝赐教。请在后台留言，读懂君会与您联系。

“资本是逐利的，市场要让资本有利可逐。”在邓建看来，新三板目前最大的问题在于缺少明确的盈利模式。同时，市场还存在投资风格过于单一，资金较少，好的标的稀缺等问题。

邓建认为，解决的办法在于建立真正的转板机制，用政策打开一个出口，让它在空隙里自发的形成流通，入口自然慢慢也会有。

以下内容为邓建口述:

/ 01 /新三板的桎梏:市场缺少盈利模式

新三板现在最核心的问题是缺少一个盈利模式。目前，新三板上的退出方式一般有三种:二级市场交易、并购、IPO。但无论哪种方式，都存在着制度上的缺陷。

首先，新三板流动性非常不活跃，市场也一直处于阴跌状态，二级市场退出不现实;并购，最终成交的结果存在很大的不确定性。相对来讲，IPO退出更为可行。但问题是IPO也存在难以突破的障碍:第一，三类股东的事情，第二，目前IPO的高否决率。

除了盈利模式，新三板投资机构和企业的预期也存在巨大差异。

企业付出更高的规范成本，自然期望得到更高的交易价格。但投资人认为在新三板投资与PE市场投资是同样的退出模式，所以并不愿意支付溢价。基于双方预期的区别，双方搜寻信息成本下降的同时，撮合成本也相应地提高了。

从资金层面来说，2017年新三板的参与机构基本上都是传统PE机构，投资风格单一，整个市场缺乏一定的包容性。而且，没有公募资金、保险等多元的资金入市，企业要融资、套现、交易，是缺少对手盘的。

如今新三板整体资产质量不断下降，好公司走得越来越多，很多公司也不愿意进入这个市场。这将对投资机构造成很大冲击。因为当一个市场剩下的企业大部分都是矮子，高子又都不愿意来，那就循环不下去了。

投资标的，要投绝对最好的企业，而不是相对最好的企业，不能在“矮子”里面选“高子”。一个好的市场必须要具备两个条件。第一，肯定是要有足够多的资金;第二，要有足够好的标的。

但是，没有足够多的资金，好的标的不会进入市场;没有足够好的标的，资金也不会进入市场。这更像是先有鸡还是先有蛋的问题。

从目前来看，无论是退出渠道，还是增量资金、资产，新三板的进出口都是堵塞的。

/ 02 /打开市场进出口，建立真正的转板机制

现在，新三板进出口都被堵住了，政策总要打开一端，最好是打开两端，市场才能够真正的流通起来。打开入口，就是允许更加多元的参与主体进入市场;打开出口，就是真正的去解决新三板上的退出问题，比如真正的转板机制。

我们现在所说的转板都是假转板，企业都是需要重新IPO。真正的转板机制能够使新三板发掘出一批好的公司，它们能够实现顺利地转板，比如不需要去IPO排队。只要是新三板市场发现的、市场认可的，那就能转到A股去。

也许有人会认为转板套利太不公平。但其实这并不存在。因为其中的套利空间会很快被打磨掉，大家会往前走。最后实现一个价值发现，扶持企业增长的模式。

资金，是不断的寻找机会的。当新三板投资Pre-IPO真正成为一种稳定的盈利模式。那么，所有人都会将投资阶段前移，直到大家慢慢发现，Pre-IPO没有那么赚钱，年化可能只有百分之十、百分之十五，而投C轮可能年化有百分之二十、二十五，于是又有很多人去投C轮。

总而言之，就是用政策打开一个出口，让它在空隙里自发的形成流通，入口自然慢慢也会有。因为一旦市场有了出口，自然会形成一个财富效应。有财富效应之后，资金一定会想尽一切办法往里面涌。

/ 03 /关于三类股东，建议实行产品新老划断

此外，我认为监管层提出的关于三类股东的“四个条件”，从法律角度来讲，是合理的。但应该针对个例灵活操作，并充分考虑可行性。

比如，在新三板现在的市场环境下，让所有人同意产品展期几年，是不现实的。因为按照合同，有一个人不同意，这个产品就不能展期。所以，我们应该认识到新老产品的差异化，实行产品的新老划断。对公告后发行的新产品严格执行要求，对之前的老产品相对灵活。

还有，现在处理三类股东，为避免利益输送，要求百分之百层层穿透。动辄百分之百，但凡事总会有个例。

有的产品，我们想尽办法穿透了三四层，甚至穿到海外的某某群岛，但其股权比例微乎其微。不穿又不行，穿又穿不透。好像给了我们一扇玻璃门，能看到外面，但就是过不去。

试想，这里面即使真的存在利益输送，这个利益输送能有多大?更何况本质上也没有利益输送。从实质大于形式的角度来说，完全没有意义。

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