【东海策略】避险需求降温，期债重回弱势春节长假前夕

春节长假前夕，受全球股市暴跌的影响，期债市场出现短暂反弹行情后，又重回弱势。在国际方面，假期全球主要股指多数上涨，避险需求消退；10年期美债收益率继续小幅上行，从中美利差角度来看，长端中债利率易上难下；在国内方面，央行发布四季度货币政策执行报告指出，紧货币严监管仍将是2018年政策重点，并表示近期会同相关部门对资管新规征求意见稿进行修改完善；在国内监管政策方面，只有保监会宣称重塑保险监管，虽然对国内债市并无太大实际影响，但在疲弱的市场情绪下，仍容易激起对债市监管的担忧情绪。

在国际方面，假期全球主要股指普遍录得上涨，美股在财政刺激、经济复苏预期的推动下逐步修复，欧洲股指在连续两日反弹后基本维持震荡走势，本周三香港恒生指数更是大涨1.8%，外围环境有所回暖，由于避险需求带来的期债修复行情逐步消退。

从中美利差角度来看，中债长端利率易上难下。春节长假期间，10年期美债收益率继续小幅上行，2年期美国国债收益率也在九年高点附近徘徊。过去几个月，10年期美债收益率不断破位上涨，从去年9月的不到2.1%快速上升突破2.9%，上涨幅度超80BP，特别是在进入2018年，一个月左右的时间上涨近50BP。但从收益率上行速率来看，过去一周已稍有放缓。国内市场方面，2016年11月以来，国内债券市场利率持续走高，10年期国债收益率约上升130BP至3.93%，盘中最高突破4.1%，后随着市场流动性宽松，市场情绪稳定等，收益率有所回落。

长端利差一般取决于短端利差和期限溢价利差两部分，其中期限溢价利差可能受经济增长预期、通胀预期和期限偏好等多因素影响。步入2018年，美债收益率大幅上行，近期更是突破了2.9%的四年最高位。从美国经济复苏和通胀回升的角度判断，预计年内10年期美债收益率突破3.0%的可能性较大。从历史数据来看，中美利差一般保持在90-100BP的中值水平。并考虑到国内金融去杠杆的大背景，央行维持流动性紧平衡，在监管政策利空出尽、经济下行拐点显现之前，中债利率易上难下，10年期国债收益率可能在4%附近弱企稳。

另一方面，据2月22日发布的美联储会议纪要显示，美联储仍然认为美国经济持续向好，甚至上调了经济增长预期。几乎所有美联储委员预计通胀将升至2%的目标水平，强劲的经济增速增加了进一步加息的可能，对美债和国内债市交投预期带来利空影响。

在国内方面，央行发布的2017年第四季度中国货币政策执行报告指出，保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门。要求把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡，掌握好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险。从报告来看，政策方面防风险依然是主线，货币政策将继续保持偏紧态势，以紧平衡的流动性状况助力去杠杆和防风险。

在监管方面，一如之前预期并没有在春节期间出新政策，只有保监会宣称重塑保险监管。虽然对国内债市并无太大实际影响，但在疲弱的市场情绪下，仍容易唤起对债市监管的担忧情绪。对于2018年监管政策的焦点，主要集中在两大方面，一是MPA考核，二是资管新规的出台。在本次货币政策执行报告中，MPA并无增量利空。在资管新规方面表态称，近期会同相关部门对征求意见稿进行修改完善，按程序报请国务院批准发布。据市场消息称，修订后的资管新规有望在两会之前落地，尽管在部分细节方面会较此前的征求意见稿有所修改，但限制非标、打破刚兑、消除多层嵌套和通道等大方向应该不会改变。2017年以来的监管行动已经取得初步成效，金融监管对市场流动性的影响或将出现边际好转，对市场的冲击也会逐渐弱化，债市运行逐渐向基本面回归。短期来看，对债市的影响更多体现在情绪面的打压上，应等待政策层面的利空出尽。

在通胀方面，央行在报告中提示了上行风险，指出受去产能、环保督查、大宗商品价格回暖、基数因素等叠加影响，通胀水平可能存在小幅上升压力。从三季度的“通胀预期大体保持平稳”到四季度的“通胀水平可能存在小幅上升压力”，定量来看，未来物价预期指数也较三季度提升3.1个百分点。目前市场对通胀的预期已经较为充分，预计对债市的利空影响有限。

在公开市场操作方面，央行1月底以来连续暂停公开市场操作，但节前资金面依然保持相对宽松状态。货币市场利率小幅波动，上周截至14日，DR007小幅抬升1bp，R007下降13bp。周四央行时隔16日重启逆回购，净投放3500亿元，并在2月13日提前续作了1年期MLF操作3930亿元，以维稳市场流动性和引导市场预期。随着春节后临时降准退出，且银行体系流动性或受到税期、中期借贷便利（MLF）到期和法定存款准备金缴存等因素影响，节后短周期宽松程度或低于预期，流动性将再度回归偏紧状况，债市将延续调整格局。

综合来看，春节后最初三五个交易日，债市难见开门红，避险情绪的暂时退却、对监管的忧虑以及短期的流动性波动将发挥效应并累及债市。从中长周期基本面逻辑上看，依旧存在有效改善动能，资金面逐渐恢复平衡略宽松，监管政策利空出尽，股市波动有望引致风险偏好曲线回归缓慢下移走势，波段性的震荡偏强运行特征或将呈现。

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