赶在股东大会前给万华化学这次重组划个重点今明两天(2月27日-2月28日)

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今明两天(2月27日-2月28日)，万华化学(SH:600309)资产重组继续停牌，投资者说明会与临时股东大会将相继召开。众所关注的匈牙利BorsodChem公司(简称BC公司)资产注入事项，距离明牌又近了一步。

对于这一重组事件，尤其是为核心的BC公司，很多投资者大抵都是雾里看花。藉此契机，笔者尝试着梳理了下主要逻辑，不足之处还望各位朋友指正。

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BC公司简介

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BC公司创建于1949年，大部分生产设施都集中在匈牙利的卡辛茨巴茨卡市，是匈牙利最大的化工企业。

2006年，英国Permira并购基金以16亿欧元收购了BC公司--高点买入，没高兴两年，于2008年遭遇全球金融危机，其后不得不割肉止损。

BC公司有24万吨MDI产能，9万吨TDI (并购时16万吨TDI在建)，40万吨PVC产能，主要面向欧洲市场，有少量产品销往中东、非洲以及亚洲等地区。

受欧债危机影响，BC公司当时每月都亏损几千万元(人民币)，背负贷款9亿欧元，部分贷款利息最高15%。

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BC并购案复盘

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2008年，全球金融危机爆发。万华实业意识到一些海外竞争对手会经营困难，会持续亏损导致资金链断裂，会有较大折价收购的可能，匈牙利BC公司遂进入视野。

2009年，BC公司遭遇经营困境和债务危机，在其股东欧洲最大的私募基金、英国Permira并购基金支持下委托重组顾问与债权人谈判，寻求重组解决方案。

期间，拜耳、巴斯夫、陶氏、科斯创等因为欧盟反垄断法的限制不能对其并购;其他业外公司没有相关产品生产管理经验没有意愿收购。万华实业亦曾正面与BC公司洽谈收购事宜，但遭婉拒。

2009年下半年，随着BC公司财务危机的加剧(说资不抵债也不过分)，BC的债权在二级交易市场大幅折价，夹层债价格只有票面价值的25%-30%。

2009年8月14日，万华实业在一夜之间通过香港的战略合作伙伴以4700万欧元的价格收购了BC公司2/3以上的夹层债(共计面值1.56亿欧元)，拥有了反对Permira重组方案的权力，还得到了以债权人身份参与重组的资格，获得谈判入场券和主动权。

2009年10月15日，与Permira最终达成了初步共识，在欧洲草签了《意向性框架协议》--万华以手中的夹层债取得了BC化学36%的股权，并保证了在2013年后以“公平市场价格”向Permira购买其余股权的买入期权。

此外，万华还获得了很多的小股东保护条款，比如可以进入BC公司内部进行详尽的尽调。

此时，恰逢中匈建交60周年，此项目草签得到了中匈两国领导人的共同见证。至此，万华实业计以4700万欧元的对价获得BC公司36%股权。

2009年11月，原交易方案的重要组成部分之一，向BC公司贷款一亿欧元的匈牙利开发银行最终宣布退出，BC资金链眼看要断裂。这意味着原合作方案已发生重大变故，需要重新谈判。

谈判僵持不下过程中，二级市场BC高级债价格却持续下跌，万华实业持续吃进高级债，以此主导BC重组，给Permira施压;外围则运用各种公关手段搞定Permira的合作伙伴，使他们倾向于支持万华全盘收购。

2010年2月24日，万华实业与Permira达成的《投资框架协议》，海外并购取得重大突破。

2011年1月31日，所有流程走完，万华实业终于行业最不景气的时间节点以较小代价完成了对BC公司96%股权的并购，并从此在欧洲拥有了一方生产基地，为烟台万华走向国际万华迈出重要一步。

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并购BC，万华共花了多少钱

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这一并购案最终的并购条款由3部分组成:

万华实业为BC公司提供1.4亿欧元借款，用以续建第二套16万吨TDI装置(之前资金链断裂，半拉子工程搁浅);

用BC公司资产进行抵押，从国家开发银行、中国银行等中资金融机构贷款9亿欧元(综合利息低于5%，甚至更低)，替换BC原来9亿欧元高利贷( 原贷款债主好几个，最高利息15%，)，承贷方为BC公司;

万华实业出资2.23亿欧元作为BC96%股权的对价和中介开支(包含前面买的夹层债和高级债等费用)。

如是，万华实业通过高杠杆的力量，以2.23亿欧元对价取得了匈牙利BC公司96%的控股权(后来获得剩余部分股权，目前BC是万华实业100%控股)。这个2.23亿欧元，是万华实业管理层多次在公开场合认可的。

需要在此强调的是，希望万华化学股东都记住上面的收购历程和交易对价，特别是2.23亿欧元的交易开支，这一点很重要，关系到这次重组的BC估值计算。

而据万华实业的事后公告，资产收购与后继开工运营，BC公司在2014年共占用了其17亿欧元资产:

即2.23亿收购款项 +1.4亿贷款+9亿置换贷款+2011年-2013年亏损2.2473(1.1878+0.9655+0.094)=14.87亿;这与17亿欧元差2个多亿--这2个多亿应该是万华实业注入的经营现金流，扩建费用以及匈牙利化工园区建设费用。

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并购完成后，BC的经营情况

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2011年1月31日，万华实业正式全面完成对BC公司的收购。收购完成后，由万华化学托管运营，每年托管费用1000万元人民币，约定托管3年，托管期间可持续盈利了注入上市公司，解决同业竞争。

截至2017年，BC公司盈亏数据如下:

1、2011年BC公司亏损 11,878万欧元;

2、2012年亏损 9,665万欧元;

3、2013年亏损 4,100万欧元。

4、2014年盈利940万欧元。

2014年盈利了，但只有940万欧元(如果这时候注入上市公司，这么低的盈利能换取多少股权。万华化学遂公告称，对bc后续持续盈利难以判断，延迟注入上市公司--而这一延迟就到了2018年9月31日前注入了。

5、2015年BC公司盈利 2461万欧元。

6、2016年盈利9600万欧元。

7、2017年上半年盈利2.5亿欧元，全年盈利预计4亿欧元。

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上图为万华化学股权结构以及将注入的宁波25.5%股权和BC100%股权。BC公司是万华实业100%全资子公司，BC的注入对标价值越高，万华实业获得权益越好，这也是为什么BC解决同业竞争兑现承诺一直滞后的重要原因，一定要等盈利最好的年景以最高的价值注入。

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BC扭亏为盈，万华化学输血几何?

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万华化学管理层每年仅收取BC公司1000万元管理费，历时7年让BC从每年亏损1.2亿欧元逐步缩小亏损，最终持续盈利，2017年盈利预计4亿欧元。

万华化学给BC注入了活力，带去了先进的管理经验，以及上市公司研发的强力支持，海外销售网络的共享，甚至缓建上市公司的TDI产能，让渡主营业务MDI的一些海外市场给BC公司，这些实实在在的支持让BC走出困境，有了今天的靓丽财务报表。

据万华化学年报显示:

2013年万华化学出售给BC产品1780.6万元;购买BC产品946.6万元;

2014年万华化学出售给BC产品3272.6万元;购买BC产品873.1万元;

2015年万华化学出售给BC产品270211万元;购买BC产品21256万元;

2016年万华化学出售给BC产品37522万元;购买BC产品19067万元;

2017年上半年万华出售BC产品51757万元;购买BC产品16159万元;

值得注意的是，2017年上半年，万华化学出售给BC公司的产品大幅增长到5.17亿元，其中绝大部分是苯胺。问题是，万华化学自己的苯胺原料都存在缺口--万华化学投资者交流电话会上说，2017年苯胺自给率92%，缺口在8%左右，需要外购。

2017年苯胺和纯苯市场差价巨大，一方面市场价购买苯胺供自己生产，一方面自己生产的苯胺输送给BC公司，其间的利益取舍见仁见智。

(具体卖了多少吨苯胺，什么价格卖给匈牙利bc详细数据看不到，但是让匈牙利BC获得低成本苯胺供应，提高盈利能力的可能是大家都懂得)

万华化学2011年至2016年研发费用分别是:4.78 /5.7 /7.69 /7 /7.0 7/7.23/亿元，2017年半年报研发4.75亿元，全年很大概率超过10亿元。而收购BC这些年，BC承担了多少研发费用，共享了万华化学多少研发成果不可知。

另据万华化学2015年年报显示:

公司出售一套氯化氢氧化技术许可给关联方BC公司，交易本着平等互惠的原则，按照该技术的账面价值6,316.25 万元作为双方的交易价格，对万华化学利润无影。

经复盘整理发现，万华化学与BC公司过去数年只有这一笔和技术转让、研发相关的交易。

该交易实际完成时间是2014年--我们都知道，关联公司提前一年或滞后一年都正常--故而笔者看来，这一时间节点很巧妙:当年匈牙利BC盈利只有940万欧元，没有这笔交易，匈牙利bc盈利能达到1900万欧元。1900万欧元盈利对上市公司兑现承诺将BC注入有更大压力。

反过来一句，万华化学从BC公司拿到什么?不仅没有，万华化学为了bc公司更好的市场氛围还延迟了自己的30万吨tdi建设进程--公司对外说辞是对bc公司tdi技术消化吸收需要时间、导致tdi建设滞后，但明眼人都知道这和当时资金紧张也有很大关系。

总之，BC公司走到今天，上市公司万华化学付出了很多很多。

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最好的安排之下，一些问题务必重视

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一切都是最好的安排，匈牙利BC公司在预计年盈利4亿欧元的历史最好局面下即将注入上市公司，这一切都是管理层喜闻乐见的。

BC今年预计4亿欧元盈利主要是25万吨TDI产能和24万吨MDI产能贡献，TDI价格持续两年高位运行--A股沧州大化的盆满钵满大家有目共睹。

不过，作为万华化学的投资者，我们需要清醒的是:此前尚有万华化学“神助攻”提供廉价苯胺、让渡市场、帮助销售各种有利因素在里面，这些优势合并以后难免此消彼长，一些优势合并后将在整体层面化为乌有。

尤其2018年万华化学30万吨TDI投产，TDI价格大概率回归正常，故而BC公司高盈利的可持续性大家都要考虑。

至于2017年万华化学年报预增公告中，通过合理财务手段对利润的中规中矩合的平滑过渡，笔者已在前文中有所简析(万华化学:预增公告里的弦外之音)，不再复述。

而行文至此，笔者亦须再次强调:对于BC公司的注入价格，希望大家考虑到以上所有细节，以便对这一重大资产重组事宜及其对万华化学股价后续走势所有的影响做到切实地心中有数。

文章的最后，笔者亦有几个问题，希望明天身赴股东大会的朋友能帮忙提问:

2011年以来匈牙利BC公司承担了多少研发费用，有多少研发人员，研发开支是多少?

历年来万华化学转让了多少技术给BC，BC付款否?万华化学从BC获得了什么技术?

为何2017年万华化学自己苯胺都不够需要外购，还大规模供应苯胺给匈牙利BC?

以上，不到之处，欢迎大家补充。

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