正文开始：

来源：

作者：

九

日君

上篇文章已经公布了信用债定价（信用债中债估值）的“锚”其实就是信用债相对应的中债隐含评级到期收益曲线，今天就在这个基础上填一填第一篇文章里面挖的坑——行业利差。

在传统的行业利差分析逻辑中，一般都认为各行业根据所处的经济周期、行业周期、盈利状态、政策形势等不同会具有不同的风险状态，可以根据风险状态从高到底对行业进行排序，这个排出来的序就可以视为行业风险序列。

这个没毛病。

有了行业风险序列，那么市场对于这些行业发行的信用债也会根据其风险进行区别定价，这些定价与无风险利率或者某条信用曲线之间的差就是传统的“行业利差”。

看上去也没毛病。

然后进一步推出：

某只信用债收益率= 同期限无风险收益率 + 评级利差 + 行业利差 + 债券品种利差 + 上市场所利差 + 条款（含权）利差 + 发债主体特殊利差 + 微调项

在第一篇中将上述公式简化成了

某只信用债收益率=中债（外评）曲线收益率 + 钢铁行业利差 + X

（样本：

河钢

）

当上篇文章中揭晓答案，“锚”是中债隐含评级曲线的情况下，有小伙伴就跑来问我，说恍然大悟，原来信用债的定价应该是：

某只信用债收益率= 同期限中债隐含评级曲线收益率+ 行业利差 + 债券品种利差 + 上市场所利差 + 条款（含权）利差 + 发债主体特殊利差 + 微调项

看上去是对了，然而还是跑偏了。

为啥跑偏？我们先看看市场上的行业利差都是怎么统计出来的。

在卖方的行业利差报告里，一个行业的利差要先按照评级来区分，然后根据不同的评级找到对应的样本券，再根据这些样本券和收益率曲线之间的利差进行数据回归最终找到这个评级的行业利差。

比如wind里面能找到的两个数据源，两个都叫“兴业”：一个是“兴业证券”，一个是“兴业研究”。两个“兴业”都喜欢统计行业利差，经过本人的逆向推理，这俩用的利差锚应该一个是外评曲线（兴业证券），一个是国开曲线（兴业研究）。怎么推断的呢？很简单，我自己按照上面说的原理，把一个行业比如钢铁行业同评级比如AAA的所有债券都找出来做样本券（为了方便处理，我只找了银行间的非永续债，也就是说样本券不完全，但是够了），然后统计这些券的估值和当天的对应曲线只差的均值。

到了如下结果：

两张图说明我自己按照上文的方法统计出来的钢铁行业AAA评级的行业利差和兴业、兴证两家机构一致，他们就是这么统计和编制行业利差数据的。

然而，这里编制利差的方法都跑偏了。

为啥？因为在编制起点设定条件时就错了：都是AAA的外评的1年债在同一天可能估值在4.5%- 5.5%，这是因为

外评存在虚高的问题

比如在2018年1月16日这天，AAA钢铁行业中剩余期限约0.77年的08首01债的估值是5.03%，而同AAA钢铁行业中的0.79年13太钢MTN001估值就有5.40%，两者差了35BP。

按照外评思路这是没道理的，而一旦用隐含评级思路这就很清晰了

所以，之前市场中统计的行业利差在设定条件时就存在问题，然后他们在此有问题的条件基础上试图通过统计的手段编制出一个利差指数，这个指数其实就是一个曲线。

啥意思？

在有正确曲线的基础上没有找到正确曲线，而是通过错误条件再去编一条曲线。

缘木求鱼。

如果用隐含评级的思路呢？

你会发现这个市场上基本不存在行业利差。

为啥？

举个例子：

还是2018年1月16日13太钢MTN001这只债，它的估值是5.4045%，剩余期限0.7918年，隐含评级是AA，对应隐含评级曲线是中债AA中短期票据曲线、曲线代码1072。在这一天、这条曲线对应的期限0.7918年这一点的收益率是多少呢？5.4042%！

两者利差：13太钢MTN001估值—相同期限中债AA曲线收益率=0.0003%，几乎就是0%。

也就说在这里13太钢MTN001这只债券的X（债券估值-对应隐含评级曲线利率）是0：因为对应的曲线正好是中票曲线，所以品种利差、场所利差这些都为0，又因为非永续债且不含权所以不存在特殊利差。

也没看到行业利差在哪儿。

那么行业利差在哪里？我们先回来看看中债是怎么确定每只信用债的估值收益率的。市场上上千上万只债券，每天有成交记录的就那点，中债不可能一只一只去估值。在用“X=债券估值-对应曲线收益率”这个方法分析上千个信用债样本后会发现同发行主体、同市场的信用债X非常稳定，因此可以猜出中债实际上是按照发债主体在定价：先确定某发债主体在哪条曲线上，然后再根据曲线对此主体发行的各期限债券进行估值定价。

至于与曲线的利差X则根据市场成交和主体信用资质变化而变动，不过由于市场成交也会影响曲线变动，所以到底是新成交数据出来后先变曲线还是先变X？目前看来中债估值对成交是有时滞的（大约会滞后1-2个交易日），从上千只债券样本算出来的X的稳定度上看也应该是先调X，然后再根据这个主体的债券成交情况进行回归，而且X一般还是5bp的整数倍。

然而这里面根本没有行业利差的事！

某只信用债收益率= 同期限中债隐含评级曲线收益率+ 债券品种利差 + 上市场所利差 + 条款（含权）利差 + 发债主体特殊利差 + 微调项

那么应该如何正确反应行业的景气度并定价呢？

可以用隐含评级曲线的迁徙。比如我统计了钢铁行业所有的发债主体隐含评级迁移情况：

从这里还是能看出钢铁这个行业的景气程度的：受14、15年产能过剩影响，钢铁行业的隐含评级一直存在向下迁徙的趋势，直到16年的9月开始出现拐点。

而这个拐点滞后了螺纹钢价格的拐点9个月，又是9个月。

由此得到结论：目前还不存在严谨的行业利差，第三方机构编制的行业利差指数只能用于观察行业无无风险利率之间的数学关系，如果行业样本出现外部评级和隐含评级的分化则这些数据无法准确反映行业定价；观察和判断行业景气度可以用行业隐含评级分布和迁移图谱，不过隐含评级的迁移与基本面之间有一定滞后性。

行业利差OVER。

接下来引出了几个课题：

《信用利差的秘密+估值的套路：再探含权债定价》

《信用利差的秘密【应用篇】：隐含评级调整的规律》

《信用利差的秘密【应用篇】：信用债一级定价和一二级交易策略》

《信用利差的秘密【应用篇】：寻找信用债投资的阿尔法》

《信用利差的秘密【应用篇】：信用估值轮动策略》

《如果你的委外亏成狗，咋办？》

敬请期待。

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彩蛋

最近我们交易员跑来找我要我放几张他做的套图上来，并以不给我的账户借钱作为威胁，我只能从了他。此位仁兄人称银行间李沅霸，我们叫他“浪津”。你们感受一下：

请大爷们多出他钱。。。

END

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