中国推进不良资产证券化的策略及主体选择未来

未来，不良资产证券化将成为中国不良资产处置的重要工具，但考虑到所面临的各种问题，在不良资产证券化产品设计中应采取相应策略，为不良资产证券化的全面推进奠定基础。

第一，不良资产证券化发展需要以保障金融体系的安全为前提，应将风险隔离（或风险分散）作为基本原则。即保证处置后的银行不良资产与银行正常资产之间风险隔离，贷款人被证券化的资产与其他资产之间的风险隔离，以及不良资产发起人和持有人之间的风险隔离。目前中国普遍采用的通过资管计划或信托计划进行隔离的做法缺乏法律支持，可能将风险留在发起人银行中，但却没有相应资本支持。因此，为了保证风险被真实有效隔离，需要成立独立的SPV。

第二，为了真正实现发行主体和持有主体的风险隔离，应推动投资者结构多元化。目前，中国现有证券化产品主要为信贷资产证券化，其基础资产均为优质资产，风险较低，加之其主要在银行间市场交易，发行者和投资者均为银行，因此超过一半的证券化产品仍然保留在银行内部，被不同银行交叉持有。未来，如果不良资产证券化产品仍然以这种模式销售，将失去风险隔离（或风险分散）的初衷。因此，随着资产证券化市场的深入发展，以及不良资产证券化的开展，应允许包括券商、基金、保险等在内的更多投资者进入，实现持有主体多元化，甚至可模仿韩国做法，引入外国投资者持有不良资产。

第三，对不良资产证券化而言，风险分散的关键是合理定价。只有合理的价格才能使得风险在买卖双方间达到平衡，否则或因投资者缺乏购买兴趣，或因银行没有进行资产证券化的动力，最终都无法实现不良资产证券化风险分散的目的。目前，不良资产证券化定价的基本思路是在相同评级、相同期限的银行间中短期票据的利率基础上增加包括流动性补偿和风险补偿在内的利差补偿，体现了高风险高收益原则。定价方式分为银行聘请独立评级机构开展调查、SPV聘请第三方独立机构开展调查、潜在购买者投标竞价三种，三种定价方式虽各有利弊，但都依赖金融中介服务机构。因此，对不良资产证券化进行合理定价，除了需要培育国内金融中介机构外，还可考虑引入国外相应金融中介结构。

第四，避免不良资产证券化风险传染的最重要举措是信息披露透明。受美国次贷危机影响，国内投资者对不良资产证券化投资较为谨慎，而实际上，次级贷款证券化与不良资产证券化存在较大差异，例如，定价方式和交易结构的不同。但两者最根本的差异在于信息披露程度的不同，其中，次级贷款证券化隐瞒了基础资产的真实情况，没有进行充分的信息披露，使得定价按照一般资产证券化的定价方式进行，明显存在价格高估和风险低估；相反，不良资产证券化明确告诉投资者基础资产为不良资产，定价方式也不同于一般资产证券化，风险与收益相匹配。因此，信息的足够透明，将有助于投资者更好地理解所投标的，消除对不良资产的误解和风险恐惧，避免更大的风险积聚。

最后，关于发行主体，商业银行和资产管理公司均可成为不良资产证券化的发起人。在2005年至2008年中国首次资产证券化试点期间，发行了四单不良资产证券化产品[19]，其中三单的发起人为资产管理公司，一单的发起人为商业银行。商业银行作为不良贷款的实际持有人，有优先选择是否作为不良资产证券化发起人的权利，但在已发行四单中仅选择了一单作为发起人，说明商业银行和资产管理公司作为发起人各有利弊。

目前来看，商业银行虽然可将不良资产打包处置给资产管理公司，但同时也必须向资产管理公司让渡一部分利益。另一方面，商业银行自己对不良资产进行证券化，需要具有相关能力和技术的人力投入，而这可能不是所有银行都具备的，尤其对中小银行来说，当不良资产规模没有足够大时，由自己作为发起人的成本会比较高。因此，对大银行来说，可以选择自己作为不良资产证券化的发起人，也可以将不良资产打包处置给资产管理公司；但对中小银行而言，将不良资产打包处置给资产管理公司或者其他大银行将是最优选择。

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