【金研?深度】债券市场2月回顾：国债收益率曲线陡峭化下行 2月国债收益率曲线陡峭化下行。截至2月

作者：

郑葵方、刘源，建行金融市场部

（一）资金面宽松，资金利率大幅下行

2月7天回购利率中枢为3.07%，较1月下行16BP；存款类机构的7天回购利率中枢与上月持平；两者月度平均利差为24BP，较上月下降16BP。

图1：DR007和R007走势

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2月资金面宽松，主要因央行大幅向市场投放流动性。2月9日，央行官方微博表示，除普惠金融定向降准释放长期流动性约4500亿元外，全国性商业银行从1月中旬开始陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排（CRA），累计释放临时流动性近2万亿元，满足了春节前现金投放的需要。此外，央行还增加公开市场净投放，2月逆回购和MLF累计净投放4895亿元，较1月增加1.17万亿元。公开市场投放主要集中在春节后，虽有现金回笼，但央行仍连续三日大额净投放，以对冲缴税和缴准、CRA到期的影响。不过，受月末因素以及银行提前储备跨季资金的影响，7天回购利率仍然上行，28日达到月内高点3.51%。

（二）国债收益率曲线陡峭化下行

2月国债收益率曲线陡峭化下行。截至2月28日，国债1年期收益率较1月末下行24BP，幅度最大；3-10年期下行9-13BP。（10-1）年期国债期限利差从1月末的44BP扩大至59BP。

但政策债收益率曲线平坦化下行，口农和国开债长端10年期下行幅度相对其他期限最大，分别下行20BP、26BP，短端1年期则分别下行15BP、12BP。

图2：国债收益率走势

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图3：2月国债收益率变动

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

从月内走势看，2月债券收益率整体呈震荡下行趋势，原因主要在于：一是1月CPI同比上涨1.5%，通胀数据基本符合预期。二是央行持续向市场投放流动性，呵护资金面，提振市场情绪。三是资金面宽松，7天回购利率2月中枢较1月大幅下行。四是2月没有出台与债市密切相关的严监管政策。五是债券供给大幅减少。2月国债仅发行1200亿元，较1月大幅减少37%。六是市场配置需求旺盛，一级市场招标发行结果多数向好，带动二级市场收益率下行。

（

三）信用债发行量减少，信用利差拓宽

1.信用债发行量减少

2月广义信用债

共发行1.90万亿元，较1月减少1465亿元；净供给2985亿元，较1月增加1993亿元。从发行量看，2月企业债、同业存单较1月呈现不同程度的增加，短融、中票、公司债、一般金融债、政府支持机构债、定向工具、ABS呈现不同程度的减少。

表1：2月广义信用债发行情况

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

月同业存单发行量1.57万亿元，较1月增加874亿元；净融资额3062亿元，较1月增加2451亿元。尽管2月实际工作日偏少，但由于1月同业存单发行基数较低，且在金融机构去杠杆的进程中，银行需要维持负债端的稳定，造成2月同业存单发行量增加。

体现非金融企业融资的狭义信用债（广义信用债剔除了同业存单、一般金融债后）则发行了3046亿元，较1月减少1807亿元；净供给-158亿元，较1月减少379亿元。

从等级看，2月AAA等级信用债发行1676亿元，较1月减少907亿元；净融资额26亿元，较1月减少971亿元。AA+等级发行594亿元，较1月减少376亿元；净融资额118亿元，较1月增加50亿元。AA及以下等级信用债发行777亿元，较1月减少524亿元；净融资-302亿元，较1月增加542亿元。2月没有出台与债市密切相关的严监管政策，且市场资金面宽松，市场投资者风险偏好提升，对高等级信用债的需求减少，造成高等级信用债的发行量和净供给大幅减少。

2.信用利差拓宽，等级利差多持平

高等级信用债收益率平坦化下行。

截至2月28日，高等级信用债收益率1年期较1月末下行1BP，3-10年期下行9-17BP。高等级信用债收益率跟随利率债同向变动，但反应相对滞后，其变动幅度低于利率债。

信用利差拓宽。

截至2月28日，AAA级1年期、3年期、5年期、7年期、10年期信用利差分别较1月末拓宽13BP、7BP、1BP、1BP、10BP。主要原因是口农债收益率下行幅度高于高等级信用债，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期收益率分别下行15BP、16BP、18BP、14BP、20BP，带动信用利差被动变化。

等级利差多持平。

截至2月28日，AA+级1年期、AA级3年期、5年期分别较1月末小幅拓宽3BP、1BP、1BP；AA级、AA-级1年期分别收窄3BP、6BP；其余均持平。中长端信用债的流动性较差，市场交投意愿不高，造成其等级利差多持平。