【晨报】宏观：银行理财展望：蜕变与新生/策略：一起学做资产配风险提示：市场有风险

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【联讯医药公司年报点评】亿帆医药（002019）：制剂业务放量在即，研发持续高投入

【联讯策略-市场策略】一起学做资产配置：概念篇

银行理财展望：蜕变与新生

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【联讯医药公司年报点评】亿帆医药（002019）：制剂业务放量在即，研发持续高投入

事件

公司公告2017年度年度报告，期内实现营业收入43.7亿元，同比增24.8%，归属于上市公司股东的净利润13.1亿元，同比增长85.2%，扣非后归母净利润12.5亿元，同比增长77.0%，基本每股收益1.15元。同时，公司预告2018年一季度净利润2.79-3.39亿元，同比增40-70%。

业绩符合预期，经营业绩逐季走高，2018Q1延续高增长

2017Q4实现营收与归母净利润分别为13.1亿和4.3亿元，第四季度贡献业绩全年最高，全年四季度业绩逐季提高，主要是泛酸钙原料药提价，尤其是下半年受环保督查影响，市场价格飙升至最高750元/kg。分主营业务看，原料药和新材料业务贡献营收21.7亿元，同比大增64.43%，制剂业务营收21.9亿元，同比增长1%，尤其是小儿金翘颗粒、皮敏消胶囊及妇阴康洗剂等独家产品销售增速较快，同比增长60%以上。2018Q1业绩预告2.79-3.39亿元，同比增40-70%，主要是原料药国际出口一般至少提前一个季度签订合同，今年一季度的订单价格主要参考去年第四季度的价格。

制剂产品中标省份大增，制剂业务放量在即

制剂业务期内实现营收21.9亿元，同比增速1%。在“两票制”全国范围全面执行大环境下，公司组建并强化自营市场推广与营销团队，加大自营产品的直销，做好各省市招投标工作，提升产品中标概率，制剂产品中标省份大增，注射用头孢他啶、注射用重组人生长激素、乳果糖口服溶液、吡拉西坦氯化钠注射液、阿奇霉素颗粒II等现有成熟合作品种中标情况较好，分别可在全国28、18、21、26及27个省市进行销售。公司核心自有品种复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂等中标情况较好，我们预期制剂板块将重回高增长。

研发持续高投入，新药梯队布局合理，研发有序推进

期内公司研发投入4.45亿元，占当期营收总额的10.18%，同比2016年增长64.8%，不论在研发投入绝对数还是营收占比上，都位于行业前列。公司自上市以来，持续创新研发高投入，2014年公司借壳上市前，累计研发费用没有超过2000万元，2014年研发费用投入2032万元，2015年4124万元，2016年2.7亿元，2017年达到4.45亿元，超过此前研发投入总和。在研项目包括中高品质仿制药在研项目25个，大分子创新生物药项目10个，特色中成药（含经典名方）项目10个，维生素产品项目4个；拥有中央研究院（主要在化药和经典名方开发）和健能隆（主要在生物创新药）双研发平台，研发、技术人员共668人，其中药学或相关专业硕士及以上124人。创新药研发梯队布局合理，两个待报产（伏立诺他、硼替佐米）、两个产品进入III期临床（复方黄黛片新适应症、F-627），两个生物药正在进行II期临床（F-637、F-625），新药研发有序推进。

盈利预测与投资评级

我们预测公司2018-2020年营收分别为50.2/58.5/66.3亿元，分别同比增14.7%/16.6%/13.4%；归母净利润为15.0/16.8/18.2亿元，分别同比增14.8%/12.4%/8.0%。当前股价对应2018年盈利预测，公司PE估值水平18倍，我们认为当前估值仍未反映公司创新药业务，维持目标价29.5元，给予“买入”评级。

风险提示

泛酸钙原料药价格大幅波动；新药研发及上市进度不及预期；商誉减值。

（分析师：李志新）

【联讯策略-市场策略】一起学做资产配置：概念篇

前言：股票为原点谈论资产配置的可能

传统上的资产配置，先大类再行业，以及两个学说。

本是大类资产配置的范畴，包括股票、商品、地产、债券等。在大类资产配置体系中，落实到股票层面，则已经开始讨论行业配置。

以行业论，国内申万/中信行业分类，一级行业三十个上下，二级行业倍增以上。以四五十个行业来讨论行业配置，结果自然是分明的，但是过程却是窘迫的。

由于行业类别过多，在实际投研体系中，往往做了中间层的安排。周期、消费、制造、科技、金融往往是最常见的类别。所以在传统行业配置中，我们往往是先做大类行业配置，进而延伸到具体行业和细分子行业。

在行业配置的传统研究方法中，根据经济周期衍生的投资时钟学说，和基于产业生命周期的学说，两者最为重要。但即便是做到了大类到细分的行业安排，从行业配置的角度直接开谈股票，仍然是比较困惑的。

限于能力圈，包括我们希望先将最核心的说清楚，现在我们要以股票为原点，来谈资产配置的事。

权益基金经理之所以为权益基金经理，股票基本是唯一的风险资产选择（虽然灵活配置型基金发行日趋主流，仓位是比其他资产更为看中的东西，债券即使有做投资也可看作是对现金的替代）。

权益基金经理，基本分为价值基金经理和成长基金经理。两类之上进化出来的价值/成长混合型基金经理仍然是稀缺品。

所以在谈论股票投资的时候，首要问题是价值还是成长，而不是行业。这就不是行业配置的问题，而是资产配置的问题（由于问题的高度简单化，基本雷同于股票还是现金，且在股票选择中还做了价值和成长的区分）。

过去两年市场给我们带来股票资产配置的启发

从白马蓝筹到核心资产，再到独角兽，这是过去两年市场留给我们的印象。

1）“白马蓝筹、行业龙头”是2016-2017年冉冉升起的明星概念，相对于中国股市历史上长盛不衰的主题短炒作，可谓是过往投资理念的完整颠覆。

2）“核心资产”则是2017年三季度逐渐形成的投资概念，当市场发现半导体等主题概念短期大幅上涨，却无法以白马蓝筹来概括的时候，核心资产应运而生。

3）“独角兽”则是2018年新晋明星。如果白马蓝筹也算主题，过去两年最强主题当属白马蓝筹；如果白马蓝筹不算入主题投资，那么年度最强主题，2016年当属新能源汽车（上游），2017年当属雄安新区，2018年则可能落到独角兽这个概念——无论从当前政策变化和预期角度看，似乎都在支撑这一结论。

理解市场关键词背后的道理，理解新旧经济两种价值取向的变化。

这些个关键词和我们讨论资产配置有什么关系呢？关系可谓是非常大，作为一个基金经理，过去两年若抓住这些关键词——类似于资产配置，这份投资成绩将秒杀市场。我们不以“希望去抓住股市关键词”来做好资产配置，而是以“理解这些关键词背后的道理”来指导资产配置。

“独角兽”之所以受市场格外关注，是不是年度最强主题都在其次，而是独角兽现象代表了什么？如果说独角兽代表新经济，白马蓝筹代表传统经济，而中国经济转型过程中新旧经济都不可或缺，那么股票市场在经历了前两年的单一价值取向后，开始在传统经济和新经济两种不同的价值取向中取得平衡，这将是一种进步，是股票资产配置走向成熟的标志。

核心资产在股票资产配置中居于核心地位

1）核心资产的本义，在于探讨企业价值。

2017年下半年核心资产概念应运而生。但是它的本义，在于强调资产很重要，有不可替代性，典型如技术密集型、资本密集型行业。比如已经成名的三安光电、京东方A。而以三安、京东方的今天，来寻找企业的明天，则落在了半导体等其他待突破领域上。

同样的道理，可以落在中国制造众多领域，这是股票市场响应去年10月十九大关于制造强国政策指引下的具体表现。中国早已经成为世界制造业大国，但从盈利角度区分，一类是类蓝筹范畴，另一类还停留在概念阶段。

从这个本义出发，过去两年的白马蓝筹中有不少就很难符合，比如“双白”中的白酒，既不是资本密集型行业，也不是技术密集型行业。即便是贵州茅台，从企业的角度看也不具备不可替代性。

当然我们可以把这种资产的重要性做一些让步，酒在任何经济体中几乎都不可或缺，而白酒又是我们中国国粹，所以至少在文化资产、软实力方面，有些本不在核心资产本义范畴的股票，被纳入进去了。

2）核心资产的引申义，在于探讨投资价值。

当股票市场开始谈论核心资产概念时，与其强调某企业对国家竞争实力的重要性、不可或缺性，不如好好想想在投资股票时，所要构建的资产池，该选择哪些资产才比较核心。

对投资而言，任何品种都是资产。当投资人大谈特谈核心资产，这已经是资产配置的范畴。所有资产，3000多指股票，有核心与非核心的区别。而我们就应该围绕核心资产构建资产池。

谈论核心资产的特殊背景，A股国际化。A股国际化在过去几年取得长足进步，2014年开通沪港通，2016年开通深港通，以及2016-2017年连续闯关MSCI并最终胜利撬开全球资金配置中国A股的大门。对外来者而言，如何配置好一个陌生市场，最直接、最大的问题便是构建“中国A股的核心资产池”。

中国的核心资产是什么，包括两方面，中国当下的核心资产是什么？中国未来的核心资产是什么？从稳健、安全的角度，应选择当下的核心资产，也就是过去两年盛行的白马蓝筹。而从进取的角度，则要考虑选择未来的核心资产，也就是核心资产这个词刚冒出来所对应的先进制造，以及当下独角兽所代表的新经济企业。

风险提示：投资有风险，入市需谨慎。

（分析师：殷越、朱俊春）

银行理财展望：蜕变与新生

银行理财从2004年起步至今，经历了十五年的发展历史，在这十五年时间里，理财发展阶段可分为两大点：一是2004-2008年，中国居民理财需求的觉醒；二是2009-2016年，资产的供给加上理财产品设计与运作上的“创新”与需求共振，推动理财大发展。

尽管在十几年的发展中，银行理财经历了多次与监管的猫鼠游戏，但始终不变的“资金池+刚兑+预期收益”的投资运作模式，让其在历次监管浪潮中历久弥新，坚不可摧。

但在2017年以来的这一轮严监管防风险新浪潮中，银行理财过去维持高规模、资管市场霸主位置的根基可能要动摇了。资管新规、银行理财新规两大待发的监管文件可能会使理财受到很大的冲击，表现为以下四点：

1、破刚兑真净值让银行压力陡增

2、禁止资金池让银行理财运作难度加大

3、嵌套穿透与禁止非标期限错配让银行理财收益下滑

4、银行资管子公司与保本理财问题

不管从哪个方面看，银行理财在后资管新规时代都会受到极大的挑战，过去一直赖以为生的武器被折断，理财需要积极求变，及早谋求转型，以在未来竞争更为激烈的资管市场上站稳脚跟，保住自己的霸主位置。

本文中，我们从产品设计、投资管理、渠道销售与运营主体——资管子公司的定位四个方面给理财转型提供了一些简略的建议。

风险提示：监管超预期

（分析师：李奇霖）

来源：联讯研究

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