一起学做资产配置：概念篇风险提示：市场有风险

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前言：股票为原点谈论资产配置的可能

传统上的资产配置，先大类再行业，以及两个学说。

本是大类资产配置的范畴，包括股票、商品、地产、债券等。在大类资产配置体系中，落实到股票层面，则已经开始讨论行业配置。

以行业论，国内申万/中信行业分类，一级行业三十个上下，二级行业倍增以上。以四五十个行业来讨论行业配置，结果自然是分明的，但是过程却是窘迫的。

由于行业类别过多，在实际投研体系中，往往做了中间层的安排。周期、消费、制造、科技、金融往往是最常见的类别。所以在传统行业配置中，我们往往是先做大类行业配置，进而延伸到具体行业和细分子行业。

在行业配置的传统研究方法中，根据经济周期衍生的投资时钟学说，和基于产业生命周期的学说，两者最为重要。但即便是做到了大类到细分的行业安排，从行业配置的

角度直接开谈股票，仍然是比较困惑的。

限于能力圈，包括我们希望先将最核心的说清楚，

我们以股票为原点，来谈资产配置的事。

权益基金经理之所以为权益基金经理，股票基本是唯一的风险资产选择（虽然灵活配置型基金发行日趋主流，仓位是比其他资产更为看中的东西，债券即使有做投资也可看作是对现金的替代）。

权益基金经理，基本分为价值基金经理和成长基金经理。两类之上进化出来的价值/成长混合型基金经理仍然是稀缺品。

所以在谈论股票投资的时候，首要问题是价值还是成长，而不是行业。这就不是行业配置的问题，而是资产配置的问题（由于问题的高度简单化，基本雷同于股票还是现金，且在股票选择中还做了价值和成长的区分）。

过去两年：市场给我们带来股票资产配置的启发

一、从白马蓝筹到核心资产，再到独角兽，这是过去两年市场留给我们的印象。

1、“白马蓝筹、行业龙头”是2016-2017年冉冉升起的明星概念，相对于中国股市历史上长盛不衰的主题短炒作，可谓是过往投资理念的完整颠覆。

2、“核心资产”则是2017年三季度逐渐形成的投资概念，当市场发现半导体等主题概念短期大幅上涨，却无法以白马蓝筹来概括的时候，核心资产应运而生。

3、“独角兽”则是2018年新晋明星。如果白马蓝筹也算主题，过去两年最强主题当属白马蓝筹；如果白马蓝筹不算入主题投资，那么年度最强主题，2016年当属新能源汽车（上游），2017年当属雄安新区，2018年则可能落到独角兽这个概念——无论从当前政策变化和预期角度看，似乎都在支撑这一结论。

二，理解市场关键词背后的道理，理解新旧经济两种价值取向的变化。

这些个关键词和我们讨论资产配置有什么关系呢？关系可谓是非常大，作为一个基金经理，过去两年若抓住这些关键词——类似于资产配置，这份投资成绩将秒杀市场。我们不以“希望去抓住股市关键词”来做好资产配置，而是以“理解这些关键词背后的道理”来指导资产配置。

“独角兽”之所以受市场格外关注，是不是年度最强主题都在其次，而是独角兽现象代表了什么？

如果说独角兽代表新经济，白马蓝筹代表传统经济，而中国经济转型过程中新旧经济都不可或缺，那么股票市场在经历了前两年的单一价值取向后，开始在传统经济和新经济两种不同的价值取向中取得平衡，这将是一种进步，是股票资产配置走向成熟的标志。

核心资产在股票资产配置中居于核心地位

1、核心资产的本义，在于探讨企业价值。

2017年下半年核心资产概念应运而生。但是它的本义，在于强调资产很重要，有不可替代性，典型如技术密集型、资本密集型行业。比如已经成名的三安光电、京东方A。而以三安、京东方的今天，来寻找企业的明天，则落在了半导体等其他待突破领域上。

同样的道理，可以落在中国制造众多领域，这是股票市场响应去年10月十九大关于制造强国政策指引下的具体表现。中国早已经成为世界制造业大国，但从盈利角度区分，一类是类蓝筹范畴，另一类还停留在概念阶段。

从这个本义出发，过去两年的白马蓝筹中有不少就很难符合，比如“双白”中的白酒，既不是资本密集型行业，也不是技术密集型行业。即便是贵州茅台，从企业的角度看也不具备不可替代性。

当然我们可以把这种资产的重要性做一些让步，酒在任何经济体中几乎都不可或缺，而白酒又是我们中国国粹，所以至少在文化资产、软实力方面，有些本不在核心资产本义范畴的股票，被纳入进去了。

2、核心资产的引申义，在于探讨投资价值

当股票市场开始谈论核心资产概念时，与其强调某企业对国家竞争实力的重要性、不可或缺性，不如好好想想在投资股票时，所要构建的资产池，该选择哪些资产才比较核心。

对投资而言，任何品种都是资产。

当投资人大谈特谈核心资产，这已经是资产配置的范畴。所有资产，3000多指股票，有核心与非核心的区别。而我们就应该围绕核心资产构建资产池。

谈论核心资产的特殊背景，A股国际化。A股国际化在过去几年取得长足进步，2014年开通沪港通，2016年开通深港通，以及2016-2017年连续闯关MSCI并最终胜利撬开全球资金配置中国A股的大门。对外来者而言，如何配置好一个陌生市场，最直接、最大的问题便是构建“中国A股的核心资产池”。

中国的核心资产是什么，包括两方面，中国当下的核心资产是什么？中国未来的核心资产是什么？

从稳健、安全的角度，应选择当下的核心资产，也就是过去两年盛行的白马蓝筹。而从进取的角度，则要考虑选择未来的核心资产，也就是核心资产这个词刚冒出来所对应的先进制造，以及当下独角兽所代表的新经济企业。

（本文作者：联讯证券首席策略分析师朱俊春；分析师殷越）

来源：联讯金融

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