荐读 | 李国飞：投资框架2018（下）本文是《投资框架2018》的最终篇“投资

注：本文来源“李国飞哲学与投资笔记”，是《投资框架2018》的最后一部分，“投资者”篇，约

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第三章投资者（投资决策）

“我”的投资决策是在深刻理解基本面、市场和宏观基础上所做的决定，我就不分内部外部，而是合在一起进行讨论了。这个投资框架的核心就是“变化”，在这章里我讨论两个变化，

一个是投资时如何聚焦于“变化”进行决策，二是投资者自身的“进化”

。

一、聚焦“变化”

投资确实是一件非常复杂的事情，涉及很多方面，而且持续变化，我的方法论是全面考虑，都保持相当的深度，研究中，要反复问自己一个问题：这么多因素，哪些发生了变化？变化整体上是有利的还是有害的？如果是有利的，是否足够锐利？为什么呢要这么做呢？我觉得市场很多聪明人，对于这家公司做了非常多的研究，对于比较稳定的，也就是变化不大的东西，已经认识很深刻了，只有那些还在变的东西，大家一时看不清楚，只有我研究比他们更有深度，我才可能有一定的优势。

超越市场的超额收益，我觉得来源于对“变”的东西的更有深度的认知。

我用一个具体的案例来探讨我的这个投资哲学，去年年中投资平安，现在看应该是比较成功的。

我就按我以上介绍的框架逐一分析，分析的很多内容其实我在之前的章节中已有阐述。

1、基本面

从保险密度和保险深度等指标对标国际中等收入国家看，国内保险业发展空间巨大，保障型险种的黄金时期才刚刚开始。

平安是家全牌照的金融集团

，平安寿险是集团的核心，近年积极中长期保障型产品，在寿险行业中遥遥领先，平安银行近年转型零售银行比较顺利，值得关注，互联网金融中

陆金所

发展较好。

护城河很深，能一站式满足客户需求，交叉销售数据良好，但还处于初期，未来有待继续观察。

进化力很强，

积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融

，并取得了很大进展，这是平安集团未来最有想象力地方，我觉得如果平安值得长期持有，这是一个非常重大的逻辑，但是市场对此目前并没有太多共识，而这个逻辑是否成立，也有待继续观察。

寿险业务以前一直是重资产业务

，原因是卖保险需要消耗资本金，如果不补充，则严重影响业务扩张。2016年实施偿二代会计准则，偿二代较偿一代最大的改变是，已销售的保险产品（主要是中长期的保障型产品）未来的利润可以折现回来补充核心资本，下图是平安寿险净利润与核心资本增加的关系，2015年净利润189亿，核心资本增加了167亿，而实施偿二代的2016年，净利润224亿，核心资本增加了833亿，2017年上半年更厉害，净利润236亿，核心资本增加了1000亿，可见，核心资本的增加不再依赖于当年净利润的增长（另外还可以发行次级债和可转债增加核心资本），这是一个惊天巨变，寿险的商业模式从重资产模式转变为轻资产模式，保险公司保险（中长期保障型险种）卖的越多，它的核心资本就增加得越多，然后就可以卖更多的保险，核心资本也就继续增加。这是一个堪称完美的商业模式，由于平安在所有寿险公司里，它的中长期保障型产品所占比重最大，因此它是最大的受益者。

保险公司是在2016年开始采用偿二代，但是市场完全没反映，2017年3月公布16年年报后，直于5月市场才才开始小幅上涨，我们买的时候，看各种报告，很少分析师会提出商业模式重大改变这个问题。保险的会计准则实在太复杂了，能弄懂的人很少，而且保险十年没怎么涨了，市场对它非常冷漠。

商业模式的改变，引发了下一个很重要的变化。

2、上市公司与市场

上市后中国平安历史上多次集资，2011年至2014年平安H股累计配股融资565亿港币，A股转债融资260亿，而2008年初还曾抛出1600亿再融资计划，把投资者吓得魂飞魄散，还好最后放弃了。这么频繁的融资令投资者望而生畏。随着偿二代的实施，公司的核心资本大幅增加，公司再次市场集资的意愿大幅下降了。

另外一个大的改变是，平安的分红率有望大幅增加，这是马明哲在2017年六月向投资者承诺的，2016年前平安的分红率在18%左右，2016年提升到22%，2017年上半年分红比16年同期增加了150%，公司分红率的目标有传是30%，不知道2017年能否实现，如果能够实现，市场给平安的估值可能会有一个不小的提升。

3、上市公司与宏观

十年期国债利率自2014年初约4.7%高位一直下行，直至2016年11月，当时最低约为2.6%，之后上行至今，最新利率约3.95%，根据保险会计准则，2016年全年补提合同准备金289亿，2017年预计补提约180亿，从而大幅减少了当年利润。如果2018年国债利率保持目前水平，2018年就不必补提合同准备金，而是要释放约150亿，从而大幅增加2018年全年利润，当然这只是一个会计处理的问题。

利率上升，导致债券价格下调，对净利润影响多大呢？平安寿险投资的证券主要分三类，据2017年中报，第一类为“持有到期”，总额8469亿，主要是债券和理财产品等，债券价格涨跌对当期损益没有影响，第二类为“可供出售”，总额6163亿，包括债券和股票等，只有出售才产生影响当期损益，第三类是“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”，包括债券和股票等，债券的价格涨跌能直接影响当年的当期损益，但是总额只有553亿，因此，债券价格下跌对净利润影响是很小的。

重大人事变动后的保监会会进一步贯彻“保险姓保”，监管逐步趋严，出台的134号文规范近年来乱象丛生的快返型产品，对行业影响较大，相对于言，平安多年前就转型做长期保障型产品，冲击相对较小，而且还有机会进一步扩大市场份额。

4、上市公司与股东

平安历史上的一些股权转让曾引发一些风波，不排除有些隐性风险。

5、证券市场（股价）

（1）PEV估算

平安集团17年每股EV（公允价值）预计为45.5元，现价75元，PEV（价格/每股公允价值）约为1.65倍，如果2018年EV增长两成，则PEV约为1.37倍。市场是如何给平安估值的呢？现在大行普遍是把平安各子公司的估值加总，然后打一个折扣，给出目标价，然后用这个目标价再来计算相当于多少倍的PEV。我们先看平安的PEV曲线。

历史上PEV 最高约7倍，后来持续走低，最低时曾跌破一倍，偿二代后，平安商业模式发生巨变，坦率说，我认为过去的走势已经不太具有参考价值了。

寿险是集团最核心的资产，我们比较了平安寿险与友邦的几个最核心的数据。

平安寿险虽然在新业务价值率，死差占比等几个指标略比友邦逊色，但进步非常快，而且EV和NBV（新业务价值）增速比友邦要快得多，而且平安EV的风险贴现因子是11%，高于友邦不少，平安EV的含金量是比友邦高的，因此我认为市场给予平安寿险的PEV应该不会低于友邦(以友邦现价65.2港元计算，预计友邦2017年PEV为2.12倍，2018年1.87倍)，而且应该高得多。

我们看下集团EV计算公式，除了寿险和健康险之外的公司，都是以净资产值计算的，据2017年中报，几家互联网金融公司仅以202.91亿元计入集团的EV,占比2.7%。有一个情况特别值得重视，据最近《香港经济日报》报告，以陆金所为首的四家互联网金融子公司今年打算上市了，而且预估总市值达到812亿美元，我们通过投行了解了一下，报道是有一定根据的，1月29日平安公告已提交平安好医生于港交所上市的申请，投行说预估值正是报导所说的50亿美元。我把现在几家大行最新的对互联网金融公司所做的估值列表作了一个比较。

大摩、申万、和美林所作的估值分别是98亿、110亿和32亿美元，与传闻的估值418差异很大，如果这几家公司今年能够顺利上市，而且估值不错的话，肯定会对平安集团的估值有重大影响。同时，418亿美元与集团EV(7391亿元)比一比，是1比2.8的关系。

现在给平安估值之所以加总后打折，理由是认为这样的一个金融集团会有一定的风险折价，看大行报告，折价率一般是15%至25%，但是，目前平安内部各子公司的发展呈现同良好的协同效应，未来折价幅度有可能减少，甚至溢价。

看了多份大行最新研报，除了传统的分步法，还有一种简明扼要的估值方法，就是直接给集团的EV估个倍数，中金等几个大行就是这么估的，有些直接就给两倍。

（2）观察市场情绪：

2017年六月时，市场的空仓比例为13.7%，已经是很高了，说明市场并没广泛认同平安，我因此觉得是好的买点，股价涨了这么多，空仓比例居然增加至19%，这个现象值得继续深入研究。

（3）

key point数据

我觉得市场会非常关心这几个数据：

寿险NBV增速，只要它有好的增长，EV也会有好的增长。

集团交叉销售数据，如果不错，平安金融生态会得到更强认同，有利于提升估值。

以陆金所为首的互联网金融公司IPO及上市后的市值，可能对平安的估值有重大影响。

6、宏观与证券市场

2017年各地房屋销售良好，尤其是三四线城市，市场曾经非常担忧的三四线政府的借债以及地产商的债务问题得到了很大的缓解，另外，供给侧改革，产能削减，资源价格涨得很快，很多资源类的大国企的债务问题顺利解决，总体而言银行资产质量有较大的提升，整个国家的金融系统性风险下降，利好金融股估值，尤其是保险股。

根据投资框架分析完毕，聚焦点是平安的各种重要变化，小结一下，其中最重要的变化是：

1.“偿二代”的实施，平安商业模式发生重大改变，从重资产模式转为轻资产模式，同时导致股市集资的可能性降低，分红率可能上升。

2.国债利率上升，可能引发2018、2019年准备金的释放，从而增加利润。

其中最重要的是第一点，这个变化是非常锐利的。

最主要风险是：

1.政治风险。

2.偿二代会计准则调整，由于偿二代有点过分宽松，可能会导致寿险公司过分放大杠杆经营，因此我预计三五年内有可能会做些适度调整。

3. 意外集资。

4.国债利率大幅下行。

5.股市大跌。

去年五月做研究，觉得投资理由是比较充分的，现在股价涨了这么多，很多逻辑已被市场逐步接受了，可能就未必就一个最好的买点了。我这里只是想和大家分享一种投资哲学，而不是为了推荐股票。

这个投资框架最关心的是变，有人会说，巴菲特最关心的是不变，所谓不变是指找到那些竞争力强大、增长稳定的好公司，不变不是比变更容易把握吗？其实这个框架所关心的“变”，内涵很丰富，其中对“证券市场（股价）”变化的分析，可能适合各种理念的投资，而对“基本面”变化的分析，由于我选择的角度是“护城河”和“进化力”，就特别适合价值投资理念。

之所以要分析各种“变”，是为了能够更好地找到那些竞争力强大、增长稳定，也就是“不变”的好公司

，

不过，方法论方面比传统的价值投资分析方法增加了一些新的思考的维度。

第一．首先，

什么样的公司能够拥有非常强大的护城河

，通过分析几个榜单，我们总结了其中的一些规律，那么选股就应该在有这种特征的企业里进行选择，才能提高我们成功的概率。

第二．那些

看似不变的企业其实也会变，护城河看似再强大，也有可能会沦陷

，这个框架强调要持续检查护城河的深度，而且不但要通过了解它的业务，而且可以通过研究价格波动、分析市场逻辑及早地发现问题。

第三．用

进化的角度去研究公司的成长

，给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架，进化是一种剧烈之变，这种变化让公司内部的生态更加多元化，让公司的竞争力更加强大，也能让公司更稳定地成长，也就是更高维度的一种不变。如果巴菲特的选股框架里有这样一个维度，或许他就可以很早买入谷歌而不必现在遗憾了。

第四 .巴菲特谈投资有一句名言：第一

条：永远不要亏钱。第二条：永远不要忘记第一条。如何才能不会亏钱，其中

最重要的就是买得便宜

，这就涉及到买的时机的问题，

我的一个原则是，在三种情况下，我才会买入一个好公司的股票：第一，估值来看，确实已经非常便宜了；第二，公司出了一些短期的利空，而又不影响长期看好的逻辑，股价出现暴跌时，或者由于市场大跌，而导致股价暴跌时；第三，公司出现了一些重大的变化，而且足够锐利，有可能导致公司未来的增长有一个显著的提升，而市场还没完全意识到，

我这个框架就是提供了一种完善的方法论让我们思考公司可能出现的重大变化源于何处。如果我们不关心估值、不关心变化，即使买了一些市场公认的护城河或进化力不错的好公司，也未必是好的投资。我见过不少这样的基金经理，手头上的股票都非常漂亮，但收益并不理想。

以上四点，阐述的是变是为了不变的道理。实际上，这个框架突破了传统的价值投资思想偏重于对基本面的分析，同时非常强调对市场的理解，两者结合起来，会很大开拓我们选股的思路，同时也会对交易提供很大的帮助，如果做衍生品交易的话，由于这种交易非常强调对投资时点的选择，把这两者结合在一起研究的思路就显得尤其重要。

二、投资者的进化

做投资需要与时俱进，巴菲特是光辉典范，今年他已经87岁了，但他仍在学习，仍在持续进化之中。

巴菲特最开始的投资风格是寻找证券市场的雪茄烟头，强调以四毛的价格买入一块钱的公司，后来在芒格的影响下，进化到购买估值合理的伟大公司并长期持有，有很多经典案例而广为大家所熟悉，但是，巴菲特不仅精通于此，他还做过很多不同的尝试，而且普遍效果不错。

1994-1995他做过石油的衍生产品交易

1997年购买白银

2002年首度进入外汇市场投资；同年涉足以欧元为单位垃圾债券市场

2003年抄底韩国股市；

04—08年大量卖出长期指数看跌期权

最近几年和3G Capital 合作收购亨氏和卡夫，等等

巴菲特总是在在

不断努力拓展他的能力圈

。

巴菲特更可贵的是，他总是勇于断打破执念，举两个例子。众所周知，他极度不喜欢航空公司，他说成为百万富翁的最好方法是，成为千万富翁，然后买入航空股。但是，2016年一季度，他居然买了四只美国航空股，为什么？原因是：美国航空公司的竞争格局发生了巨大的变化，经过几十年残酷的破产重组并购，美国国内现在只有6家航空公司，他买的是前四大，共拥有市场份额的85%，巴菲特可能认为航空业进入了竞争下降，几家寡头垄断，盈利恢复稳定增长的新阶段，因此他破除了自己几十年的成见。

还有一个例子，巴菲特非常不喜欢科技股，他说这行业变化太大了，但是后来他在2011年开始买入IBM，2016年更是大举买入苹果，现在是公司第二大持仓，他最近还检讨说，他投资最大的失误之一是没有买入谷歌，为什么巴菲特发生了这么大的转变，他解释说，市场形势发生了根本性的变化，使得他改变了对科技公司的看法，现在的互联网和云计算公司属于“轻资本”性质，而他职业生涯前期投资的工业和钢铁企业属于资本密集型。他表示：“如果你得到这五家科技公司，基本上你可以在没有任何自有资本的情况下去运营它们。你简直不需要任何资金来运营这五家公司，而它们的市值加起来超过2.5万亿美元。”他补充说：“现在的世界与过去的世界迥然不同。”

实际上，巴菲特买的这几只股票，表现参差，还有待观察，但是，巴菲特这种勇于打破执念，否定自我，积极进取的精神，非常值得我们学习。

这几年我自己做了很多尝试，买过垃圾债，买非中国的股票，加杠杆买可转债，还做了不少金融衍生产品投资，我觉得还是有进步的，特别是对市场的理解，另外，对杠杆和衍生产品的特性有了更深的认识

第四章总结

投资要考虑的因素很多，这个框架提供了一种思考复杂的方法论，一言以概之：大道至繁。

但据说投资是大道至简，那么到底是大道至繁还是大道至简？

我认为，

唯有至繁，方可至简

。

很喜欢李小龙，李小龙格斗特点是绝不浪费体力，追求用最快的速度最简练的招数结束战争。我记得他说，两个人贴身对打，别人抓住你的手，不需要一堆动作，一脚踩他的脚背，然后就结束了。看的人欢喜赞叹：大道至简。

对手还可能在侧面、背后、头顶等以各种技能攻击他，他都能做到用不同的但是最简练的招数结束战斗，每种招数大家看了，都欢喜赞叹：大道至简。

我猜想李小龙可能非常勤奋地练习了100个大道至简的招数。

100个大道至简，那还不是大道至繁吗？

因为大道至繁，李小龙才做到了大道至简。

投资是相似的，上市公司、证券市场、宏观都在持续变化，出现变化时，我们是否有能力找到投资的机会，依赖于你的大道有多“繁”。巴菲特就很“繁”：他买美国运通，缘起是色拉油丑闻，他抄底韩国股票，缘起股票跌得没边，他买苹果，缘起是苹果已经是一种生活方式，他赞同亨氏和卡夫合并，缘起是股东3G Capital整合管理能力太强，他在金融危机以可转债方式投资高盛，是他借可转债这种投资工具趁火打劫，他在04—08年大卖指数认沽期权，是他对美国宏观经济长远发展信心十足，他或者是根据公司基本面，或者是市场波动，或者是宏观发生变化时，找到了投资的灵感。好的投资最终都要落实在公司层面，但是，我们之所以建立这样的框架进行思考，是为了找到隐藏在公司后面的更深层次、更重要的东西，而那个东西可能存在于各个层面。

大道至繁还有一个重要作用，就是你把各个方方面面都思考了一遍，能避免很多始料未及的风险，孙子曰：凡事预则立，不预则废。有不少人只匆匆考虑了一两个因素就做投资决定，大道确实够简，但也确实够险。

大道至繁后，如何才能大道至简呢？

重点关注变化的因素，对那些比较稳定的因素不要花太多时间。

这些变化如果总体是非常有利的，我们就继续研究，如果这些变化，情况很复杂，那就算了吧。

这些变化中，是不是有一两个是特别锐利的？如果有，我们才考虑，如果不是，也算了吧。

一两个锐利的变化就足以支持整个投资，投资不就成了大道至简了么？

投资的本质是低买高卖

，价值投资只是其中的一种策略，成功的别的策略还有很多，我们一定要打破各种框框，守正出奇，拥抱变化，发现各种机会，巴菲特为我们做出了光辉典范。投资需要“

无所住而生其心

”-----这是《金刚经》里非常重要的一句经文，有所住是指住下来了，意思是不变，无所住是指住不下来，也就是在变化中，这句话的意思是说，心要根据变化思考问题，要思考问题中的变化，用于投资这个语境，是指我们作决策，要根据基本面、市场、宏观的变化，调整我们的思路，并努力寻找新的机会。这个投资框架如此强调聚焦变化，是由于只有在变化中才能更好地发现机会，价值投资的一个观察角度是“发现不变”，我前面已经详细论述了，变是为了更好地不变，从更高的维度看，变与不变其实是不二的。

我们还可以换一个角度看投资，我有一篇文章《新乔布斯、禅与投资》讲到，心生万法，道由心创，我们掌握这个世界运作的规律，源于我们心的洞察，这个世界的发展壮大，源于我们心的创造。在这个认识之下，我觉得我这个模型还可以更简化一下，就是

三颗心

。一颗心是上市公司创始人的心，一颗心是我---投资者的心，还有一颗心是证券市场投资者融会而成的一颗大心，三颗心之外都是空的，世间万法种种变化尽在空中。

上市公司从来都是无中生有的，是靠创始人以自己一颗强大的心，心生万法所创造的，苹果从一个车库里的小微公司，发展成为一家遍布世界，深刻影响人类生活方式的伟大公司，靠的是乔布斯那颗洞察力和创造力非凡的心。

市场由无数投资人无数颗心融会而成，心的波动的表相是动荡不安的股价，股价不过是这无数颗心所衍生的一个脆弱的共识，这种共识随时会被打破，从而形成新的共识，市场之心，始终是燥动不安的。

我，投资者，应无所住而生其心，做投资，就是持续修炼自己的心。投资其实是非常孤独的一项工作，迷惘无助之时，真正陪伴你给你力量的，唯有自心。我想象中的场景是独上云峰，虽眼前风云色变，耳边鹤唳猿啸，仍默然自得，静坐修心。心有四力，所谓修心，就是让我们的心：

增长愿力，对投资有大的追求。

增长专注力，像激光一般聚焦。

增长洞察力，敏锐地觉察公司创始人之心和市场之心的跳动，以及世间种种变化，并从中洞察本质，总结规律。

增长创新力，打破框框，守正出奇，持续拓展能力圈，挖掘新的投资机会，努力寻找新的投资模式。

——全篇完——

附上篇

《荐读 | 李国飞：投资框架2018（上）》

附中篇

《荐读 | 李国飞：投资框架2018（中）》

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