美国经济已达“繁荣的顶点” 美国企业部门和居民部门进一步加杠杆的

编者按

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文：长江宏观赵伟团队

源自：长江宏观固收

报告要点

美国企业部门和居民部门进一步加杠杆的空间有限，美国经济已达“繁荣的顶点”。

2017年美国经济修复的主要动力是库存和非住宅投资，但它们未来均难进一步改善。伴随多个领先指标下挫，库存对经济支撑将逐步下滑，甚至成为拖累项。

同时，受企业盈利和核心资本品订单下滑影响，非住宅投资也较难进一步改善。

美国库存和非住宅投资的变化，与所谓的朱格拉周期和地产投资等并无关联。

美国企业部门杠杆率目前已达历史最高水平，进一步加杠杆空间有限。2008年金融危机后，为了缓解居民部门去杠杆的负面冲击，美国政府部门和企业部门先后大幅加杠杆。

其中，企业部门自2012年起开启加杠杆进程，杠杆率由66%上升至73%，这一杠杆水平已超过金融危机时期最高值，并创下了历史新高。

美国居民部门杠杆率虽然不高，但受储蓄率、房价和家庭财务状况等制约，加杠杆空间有限。

美国储蓄率目前已接近历史最低水平，这将直接限制居民部门加杠杆空间。

同时，房价上涨带动房价收入比大幅抬升，抑制居民购房需求；

中小银行接近金融危机时的信用卡贷款逾期率，也说明部分家庭财务状况堪忧。

报告正文

热点跟踪：

加杠杆空间有限，美国经济已达繁荣的顶点

事件：

近期，市场对美国经济前景的讨论升温，“朱格拉周期”论和“地产投资驱动”论等频现。2017年美国经济复苏动力到底是何因素，当前美国经济是否已达繁荣的顶点？

点评：

2017年美国经济加速增长主要缘于私人投资增速的修复。2017年，美国GDP同比增速由2.0%大幅抬升至2.6%，创2015年3季度来新高。美国GDP主要分项中，私人投资增速由1.7%上升至3.6%，成为拉动GDP增长的核心驱动力；与私人投资表现不同，美国私人消费增速由年初的2.9%降至年末的2.8%，表现相对疲软。

美国私人投资增速的改善，与私人固定资产投资和库存的修复密切相关。比如，2017年，私人固定资产投资增速由3.2%显著抬升至5.4%；前3季度，美国也由去库存转变为补库存。

美国私人固定资产投资增速的改善，与地产投资无关，主要受非住宅建筑和设备投资修复拉动。美国私人固定资产投资中，地产和非住宅投资占比分别为20%和80%；非住宅投资中，设备、建筑和知识产权投资占比分别为48%、20%和32%。

2017年，美国地产投资增速表现疲软，前3季度甚至由2.0%大跌至1.3%；非住宅投资方面，受建筑类投资（最先修复）和设备类投资改善支撑，非住宅投资增速由3.5%大幅抬升至6.3%。

美国非住宅固定资产投资增速的修复，并非基于传统的“朱格拉周期”框架，而是与页岩油产业链的投资改善密切相关。传统的“朱格拉周期”理论，将设备投资作为固定资产投资的核心驱动力，并使用“7-11”年的历史经验来预测未来投资走势。

本轮美国非住宅固定资产投资增速的修复，并非基于传统意义上的设备投资改善，而是与页岩油产业链的投资表现密切相关。数据显示，2017年，页岩油产业链投资（能源建筑和能源设备投资）增速由3%大幅抬升至80%，对固定资产投资同比增长的贡献率高达34%；同期，非页岩油相关投资的增速仅由3%上升至4.3%。

经历了2017年的快速增长后，美国经济在2018年前景如何？根据对美国企业部门和居民部门的杠杆率分析，我们认为，美国经济到达“繁荣顶点”的迹象已现。

美国私人投资分项中，“库存”在对私人投资增速的贡献或逐步下滑，甚至可能成为拖累项。2017年前3季度，美国经济由“去库存”转变为“补库存”，支撑私人投资增速显著抬升；4季度，美国重回“去库存”模式，库存变化对GDP环比折年率的拖累高达0.53%，导致GDP环比增速大幅不及前值。

未来，库存变化对私人投资增速的贡献或逐步下滑，甚至可能成为拖累项。比如，1月以来，美国库存变化的领先指标——制造业PMI新订单和ZEW经济预期均大幅下滑，制造业库存的领先指标——制造业新订单和批发商库存销售比也均表现不佳。

美国私人非住宅固定资产投资较难进一步改善。虽然2017年美国私人非住宅固定资产投资大幅改善，但其未来走势或难言强劲。比如，2017年4季度以来，美国私人非住宅固定资产投资的领先指标——企业盈利和核心资本品订单均表现不佳。

其中，2017年4季度，美国非金融企业盈利增速大幅下滑至-9.5%，创2016年2季度以来“新低”；同时，2017年10月以来，美国核心资本品订单增速持续下挫。

非住宅固定资产投资中，页岩油产业链的投资较难延续2017年的强势表现。原油价格是美国页岩油产业链投资的领先指标，而油价又与美国页岩油企业的盈亏平衡价密切相关。

具体而言，当油价高于美国页岩油企业的盈亏平衡价时，美国油企将大幅增产，反之，美国油企产量将大幅下降；由于美国原油产量已位居世界第二，其原油产量将直接影响全球油价变动。

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实际数据也验证了上述结论，比如，WTI原油价格与美国页岩油企业盈亏平衡价的价差，领先美国页岩油产量变化；同时，WTI原油价格一直未能持续突破页岩油企业的盈亏平衡价65美元/桶。

展望未来，受美国页岩油产量“制约”，WTI原油价格或难大幅增长。在WTI油价无法突破75美元/桶（较2017年原油均价增长50%）背景下，美国页岩油产业链投资将无法延续此前的强势表现。

地产投资变化无法决定美国私人总体固定资产投资走势。从美国地产投资的领先指标——营建许可的变化来看，2018年地产投资增速或将较2017年有所修复。

然而，地产投资的变化无法左右美国私人总体固定资产投资的走势。2008年以来，随着非住宅投资（建筑、设备和知识产权投资等）的规模扩大、占比抬升，

地产投资与美国私人总体固定资产投资之间的走势频繁背离，相关度已大幅下降。部分市场人士提出的“地产投资驱动美国经济增长”的言论，显然毫无根据。

创历史新高的杠杆率水平，直接限制了美国企业部门未来加杠杆空间。2008年金融危机后，为了缓解居民部门去杠杆带来的负面冲击，美国政府部门和企业部门先后大幅加杠杆。

其中，2008年至2012年，美国政府部门杠杆率由63%左右升至100%以上；2012年后，美国企业部门结束去杠杆、开启加杠杆进程，杠杆率由66%抬升至73%。

美国政府和企业部门的加杠杆虽然使得经济最终未落入“通缩”困境，但也基本“耗尽”了进一步加杠杆空间

。比如，当前美国企业杠杆率水平已超过金融危机时期最高值，并创下1952年来“新高”。高企的企业杠杆率水平，将对私人投资的改善形成显著压制。

美国居民部门杠杆率虽然不高，但受极低的居民储蓄率制约，进一步加杠杆空间也十分有限。2008年后，在政府和企业部门先后加杠杆的“支持”下，美国居民部门成功去杠杆，杠杆率由高位的98%降至当前的79%。

然而，受制于当前极低的储蓄率水平，美国居民部门再次加杠杆的空间十分有限。回溯历史，储蓄率下滑是美国居民部门加杠杆的核心支撑。比如，1980年至2008年，伴随储蓄率由最高的11.5%降至3.3%，美国居民部门杠杆率由49%升至98%。2011年以来，美国储蓄率持续下滑，目前仅3%左右、接近历史低位。

居民部门中，地产较难成为加杠杆选择。美国居民负债中，贷款占比最高，并且以中长期贷款（居民住房按揭贷款）为主。2008年以来，虽然居民中长期贷款占总贷款比重有所下降，但依然接近70%。美国居民部门加杠杆的传统路径，是购买更多的住房、抬升中长期贷款规模。

然而，大幅上涨的房价显著抑制了美国居民购房需求的释放。比如，受房价大涨影响，美国房价收入比自2012年起快速上升，目前仅略低于2008年金融危机前水平；高房价压制下，虽然美国当前的住房自有率接近历史低位、居民购房需求巨大，但美国新屋销售规模远低于金融危机前，甚至不及2000年的销售水平。

美国中小银行大幅上升、接近金融危机时期的信用卡贷款逾期率，也显示出美国部分家庭财务状况并不健康，加杠杆难度较大。美联储最新公布的数据显示，除了前100家大银行外，美国其他中小银行的信用卡贷款逾期率大幅抬升，目前已达到5.55%，接近金融危机时期的高点。

高企的信用卡贷款逾期率显示出美国部分家庭的财务状况并不健康，而美联储持续加息的行为将进一步加大上述家庭的还款压力、抬升加杠杆的难度。

美国经济2017年加速增长，主要缘于库存和私人非住宅固定资产投资增速的修复。然而，

受企业盈利和核心资本品订单等领先指标的下滑拖累，库存和非住宅固定资产投资等较难延续此前的强势表现

。

对于美国经济，由于企业部门和居民部门进一步加杠杆的空间有限，它到达“繁荣顶点”的迹象已现。

具体分析如下：

1）美国企业部门杠杆率目前已处于历史最高水平，企业进一步加杠杆空间有限。2008年金融危机后，为了缓解居民部门去杠杆的负面冲击，美国政府部门和企业部门先后大幅加杠杆。

其中，企业部门自2012年起开始大幅加杠杆，杠杆率由66%上升至73%；企业部门73%的杠杆水平已超过金融危机时期最高值，并创下历史新高。

2）美国居民部门杠杆率虽然不高，但受储蓄率、房价和家庭财务状况等制约，加杠杆空间有限。美国储蓄率目前已接近历史最低水平，这将直接限制居民部门加杠杆空间。

同时，虽然地产是传统加杠杆的主要选择，但受房价上涨抑制居民购房需求等影响，当前美国地产新屋销售水平较低、甚至不及2000年。美国中小银行接近金融危机时的信用卡贷款逾期率，也说明部分家庭财务状况堪忧，加杠杆难度较大。

重点关注

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美国4月ISM制造业PMI和3月非农数据

4月2日，美国将公布4月ISM制造业PMI指数，重点关注其中的新订单分项。若PMI新订单指数继续下滑，美国1季度经济增长或将温和放缓。4月6日，美国将公布3月非农数据，重点关注时薪收入增速。若时薪增速大幅抬升，美国通胀预期或显著上行。

风险提示

美国经济遭遇突发因素冲击。

证券研究报告：繁荣的顶点——再论全球没有朱格拉

对外发布时间：2018年4月2日

报告发布机构：长江证券研究所

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