股市分析：阳光城大剖析！核心结论：未来2年业绩高速增长确定性

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核心结论

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：未来2年业绩高速增长确定性高，估值相对偏低弹性大，但伴随高经营杠杆风险。核心管理层团队切实弥补当前公司所处短板，土储结构和战略发展规划推动公司规模上台阶，盈利能力改善，业绩释放。

一、公司基本资料

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公司简介

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阳光城是一家以房地产开发为主业的全国化布局公司，项目类型包括住宅，办公及商业。

产品

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：双产品线，即住宅系列（城市新筑、浪漫城邦、时尚公寓、生态住宅）和商业系列（商务办公、商业综合体和星级酒店等）

目标人群定位

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：首套刚需及改善型群体。

发展战略

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：“三全五圆”。三全具体指全地域拿地（30个区域公司，进军56个城市，完成全国化布局），全方式拿地（除传统的招拍挂和并购外，开始尝试一级土地整理、三旧改造、特色小镇等），全业态发展（继续拓展产业地产、经营性物业运营等多种业态）。五圆具体指人才、土储、资金及运营管控机制形成的“人等地、地等钱、钱催人”的良性循环机制。

企业文化

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：“简单透明，结果导向，合作共赢”

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股权结构

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公司最终控股股东是福建阳光金控投资集团，股权结构较为稳定，直接或间接形式以及一致行动人持有公司43%的股权。阳光金控集团有限公司是林腾蛟先生创办。现旗下拥有龙净环保、阳光教育、阳光城、阳光金融、阳光物产、阳光医疗等六大产业集团，投资遍布中国大陆及新加坡、香港等地，员工规模逾万人。2017 年，阳光金控凭借 2016 年度 236.57 亿美元的营收首次跻身《财富》“世界 500 强”，位列榜单第 459 位。

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高管介绍

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朱荣斌

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：执行董事长，总裁。2017年加入阳光城，曾任碧桂园联席总裁，中海地产董事。在房地产业内拥有较高声誉，是使得碧桂园从不到千亿成长到5000亿规模的核心人员之一，并率先推出“同心共享”员工跟投制度，引业界学习借鉴。

吴建斌

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：执行副总裁。2017年加入阳光城，曾任碧桂园执行董事和CFO，中海地产常务董事。与朱荣斌在业内号称“双斌”组合，是“同心共享”制度创始人，碧桂园快速扩张的核心人员之一，同时有着“融资能力第一”的业界称号。

阙乃桂

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：执行副总裁。2017年加入阳光城，曾任世茂集团副总裁及执行董事，中海地产发展管理部总经理。对成本控制上在业界颇受好评。

公司三个核心高管均引自外界，且在房地产业内颇有名气，均有地产界“黄埔军校”中海地产背景。朱荣斌把控公司发展节奏，而吴建斌凭借财务管控能力合理安排公司现金流，阙乃桂则是为公司成立集约采购中心，实施锋刃计划，切实做到“两降一控”的成本控制。

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基础业务数据

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公司2013-2017年销售额年均复合增速达到42.77%，2011-2017年营收年均复合增长47.43%，净利润年均复合增长36.99%

公司目前拥有3800余方土储，整体货值超5000亿，计划2018年推盘2000亿+，回款和拿地额在1000亿以上。土地储备一二线占比96%，三四线城市占比6%。

二、行业竞争

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市场空间

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2017年全国商品房销售额13.37万亿，同比增长13.67%；销售面积16.94亿平方，同比增长7.66%，均达到历史最高值。预计未来15年内将维持在10-13万亿间上下浮动。

（1）量将维持相对高位。

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2017年我国人均居住面积36平米左右，城镇化率58%，人口总数在13.75亿左右，存量住宅面积总量达到287.1亿平米。按照西方国家发展历史看，在达到70%以前仍将维持中速增长，假设2032年城镇化率达到70%，人口居住面积达到40平米，人口总数14亿，则因为城镇化率、人口总数、人均居住面积的提升将带来104.9亿平米的增量。此外，由于国内房产使用年限50-70年，估计每年更新需求在1.5%左右，将带来约64.6亿平米的增量。未来15年间约合增量169.5亿平，平均每年销量在11.3亿平米。同时15年内将呈现出前高后低的局面。

（2）价格仍将保持稳定增长。

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自1988年到2017年的30年间，销售均价年均增长9.6%。目前商品房销售均价在7900元左右，与三线城市房价相当。而我国经济快速增长，人均GDP与销售均价的比值维持向上的趋势。预计未来价格仍能保持4%左右的增长速度。

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竞争格局

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未来趋势是不断集中！个人预计2020年TOP10集中度将提升到35%，门槛到2500亿左右。

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从2017年流量销售数据看，前20大致可分为三个梯队

第一梯队（3000亿以上）：中国恒大、碧桂园、万科、融创中国、保利地产和绿地控股

第二梯队（1000-3000亿）：中海地产、华润置地、龙湖地产、金地集团、新城控股、世茂、招商蛇口、泰禾集团等

第三梯队（接近1000亿）：阳光城、中南建设、雅居乐等

行业集中度提升的主要原因在于：

（1）政策调控定调房住不炒，各城市启动因城施策，平滑房地产价格和去化周期。同时由于调控政策从过去的限购限贷，再进一步升级加上限售限价，使得区域型房企十分被动，而完成全国化布局的大型房企可以更好的利用土储结构，平滑政策影响。

（2）受上一轮地产上涨周期影响使得土地成本抬升，招拍挂的准入条件逐步提升，加上限价政策将导致中小房企项目利润降低，渐渐从市场退出。而龙头房企则会因为品牌溢价，土储成本低、融资成本低且渠道广、融资能力强、产品标准化程度高、规模经济、高效的运作机制、激励机制和人才储备上拥有明显优势，此外销售去化比中小房企快，将提升龙头房企周转，从而进一步促使行业集中度提升。

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地产商业模式及核心影响因子

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国内房地产采取预售制度。房企拿地后需取得四证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建设工程开工许可证）后，通过供应商垫款开工建设楼盘，达到一定标准后可获取预售证（目前一二线城市获取预售证时间长，三四线城市相对较短）。当拿到预售证后房企可开始推盘销售回款。但由于未正式交房，因此销售回款计入预收款，而正在建设的楼盘计入存货/在建工程，等待正式交房后预收款转为营业收入，存货/在建工程转为营业成本同时缴税结算项目利润。整个地产项目结算周期较长，从拿地到交楼通常需要2-3年时间，部分快周转项目可压缩到1年半左右甚至更低。

房地产业务模式特点便是以较小的资金撬动杠杆，提高周转带动企业ROE的提升，尤其是当前行业集中度提升的背景下，龙头房企均加入冲规模阶段，对于企业的周转要求较高。加上龙头房企基本都已实现全国化布局，同时期开展项目较多，整体管控上要求较高。

因此，在此种情形下，地产公司更多是在比较公司的拿地节奏，现金流管控，融资能力，产品标准化程度，成本控制，人才补充引进和激励制度

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如上一轮房地产周期，万科在2014年提出进入白银时代，而融创逆周期拿地获得较多一二线低成本的土地储备，因此在近几年实现了规模的快速上升；恒大碧桂园均是采取“农村包围城市的策略”，从三四线城市入手大量购地，推出极致周转的产品快速提升市场份额，而恒大的许家印则是在政商界的人脉资源颇为丰富，碧桂园则是由几名职业经理人率先打造出员工跟投机制，高效的管理机制，产品的标准化程度使得实现业内的最强周转。

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公司比较

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由于国内房地产采取预售制度，结算周期一般为2年左右，因此导致费用前置，利润后置。一般而言销售增长快的房企其当期报表利润将会减少，显示出净利率较低的情况。

（1）从PE估值水准来看，普遍地产公司估值不高，龙头房企大约在11倍左右，且港股地产普遍较A股估值低。具体看是由于港股流动性弱带来的折价，以及部分地产公司销售增速较弱导致。

（2）从市值/权益销售金额比较，港股普遍偏高，侧面验证部分港股地产公司已经进入销售低增长。该指标下最低估的是绿地控股，中南建设。这2家公司存在同样的特点是地产+建筑双主业，而地产与建筑行业都是耗资大的相对长久期的业务，因此相对其他公司而言周转相对偏慢。

（3）从盈利能力角度看，行业内公司毛利普遍在30%上下，主要区别在于结算项目的土地成本，建安，装修等；行业内公司净利率分化较大，主要原因在于结算进度与费用的匹配性，三费控制，并表以及业务模式的不同。比如融创有大量利润来自于联营公司的投资收益，但收入不并表；新城控股是由于物业重估带来非经营性损益，绿地控股和中南建设则是因为存在较多的盈利能力弱的建筑业务。

（4）从土地储备角度看，即使是前20房企差距也相差较大。第一梯队中比较确定的是恒大碧桂园和融创土地储备和销售体量可以支撑未来在行业前列，而万科保利以及绿地相比较而言，万科更具备优势；第二梯队中土地储备相差不大，考虑过去的销售增长，现有体量及公司规划看新城控股后劲较强；第三梯队中，阳光城土储规模有一定优势，但不明显，中南建设相对薄弱。

（5）从2017年新增土储和价格成本看，龙头房企拿地积极性更强，考虑各自体量角度看恒大、碧桂园、融创、保利、新城控股及阳光城相对较积极。从新增土储成本端看，房企普遍拿地成本偏高，其中万科、保利、中海、华润置地、龙湖、世茂在未来2年内该部分项目盈利能力将削弱。

（6）从综合融资成本看，行业普遍在5%上下，而2018年货币政策继续维持平稳，而中短期融资成本抬升，房企融资渠道受限，预计今年房企融资成本普遍提高，更考验企业的融资能力

（7）从杠杆风险角度看，恒大、融创、中南建设、泰禾集团、阳光城普遍偏高。

三、阳光城核心竞争力分析

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职业经理人打造的核心管理层

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双斌组合+阙乃桂，从公司的整体节奏把控，融资、成本控制及激励制度上都为现阶段的阳光城带来潜在改善空间。

（1）成本控制

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：阳光城2017年结算毛利率不足25%，与行业平均水平相比较低，但三费控制在2.5%以内，属于行业内绝对额最低的公司之一。而这个原因在于部分老旧项目成本虚高的情况，而目前在阙乃桂的主导下建立起集约采购中心，并通过招标竞争形式能够降低过去建安成本和装修成本偏高的情况。

（2）融资

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：吴建斌在业内号称融资能力第一人，作为原碧桂园的CFO，成功将融资成本从7%+控制到5%左右，并扩大了多项融资渠道。

（3）激励制度

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：双斌组合在碧桂园打造的“同心共享”制度引业界所有人学习，目前也只有碧桂园和阳光城跟投比例是15%，其余学习跟投机制的企业如万科、金地保利均在10%左右。

（4）整体节奏管控

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：自2017年起阳光城每个季度的经营性现金流入持续保持为正，销售回款良好，切实做到了现金流严格管控的目标，周转上也从过去的30个月逐渐提升到行业平均水平2年左右，未来将进一步提升。这一点公司采取了并购以及合作拿地的策略，以2017年新增土地为例，权益比例只占54%，但部分项目能够实现在年内销售现金流回正，如上海阳光城丽景湾PLUS项目45天后开始正常销售，开盘三个月售罄，并实现年内结算。

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阳光控股集团支持

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阳光控股集团作为世界500强企业，为阳光城的发展进行全方面的资源支持。由于目前招拍挂的门槛不断提升，而招拍挂也是房企重要的拿地方式，阳光城背靠阳光控股集团拥有与其他龙头房企竞争的实力。

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土储成本低，土储能级相对优质

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公司2017年底土地储备综合楼面价3644元，在行业内属于相对偏低的优质土储。土储能级分布为一二线城市94%（二线最多），三四线城市6%。而经历此轮房价上涨周期后，地产调控从一二线延伸到三四线城市，而考虑到人口流动情况一二线城市需求有较大支撑，三四线城市此轮库存去化后将难以重现2017年的现象。

四、估值分析

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由于2016和2017年销售的大幅增长，整体房企在2018及2019年业绩增长较为确定，地产行业整体呈现低估状况，其中阳光城属于增速相对行业较高的公司。

尽管从PE（TTM）角度看，阳光城在房企中属于偏高的，但结合业绩增速上看市值与权益销售额的比值，阳光城0.35仅次于中南建设及绿地控股，但成长性上相对于第一二梯队空间较大。

鉴于2017年阳光城已经在成本管控上有所见效，该部分项目多在2019年结算释放，结合公司过去2年的销售体量，毛估2019年结算收入达到600亿，净利润率9%，净利润54亿，对应当前动态PE不足6倍。两年营收增速达100%，利润增速达170%左右。公司处于低估状态，值得买入。

风险提示：

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（1）阳光城经营杠杆较高，不排除资金链条出现问题。

（2）地产行业受政策调控影响较大，不排除市场销售出现重大变化的可能。

（3）核心管理团队人才流失。（作者：Guilty）