嘉澳环保“跨界”争议:拟溢价11倍收购 5月10日

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5月10日，停牌四个月之久的浙江嘉澳环保科技股份有限公司(以下简称“嘉澳环保”，603822.SH)终于迎来复牌，并对外披露了资产重组预案修订稿。

根据嘉澳环保公告，其拟以4.8亿元收购江阴华昌食品添加剂有限公司(以下简称“江阴华昌”)，入局牛磺酸市场。交易对方承诺，标的公司2018年度、2019年度与2020年度净利润数合计不低于1.4亿元。

不过，投资者对于嘉澳环保此次跨行业收购的质疑声此起彼伏。

不仅如此，上交所对于江阴华昌的估值、财务状况及此前长期处于亏损状态等问题也向嘉澳环保发去问询函。多位江阴华昌的员工向《中国经营报》采访人员表示，公司前几年的效益比较差，只是最近两年才突然好了起来。

标的曾连续亏损

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据嘉澳环保5月10日发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案(修订稿)》(以下简称“修订稿”)显示，嘉澳环保拟通过发行股份及支付现金的方式，购买张华兴、姚静波、王勇、江阴飞雁创业投资有限公司合计持有的江阴华昌100%股权，其预估值为4.82亿元，较净资产账面值预估增加约4.43亿元，按照最终4.8亿元的收购价格计算，溢价幅度超过11倍。

江阴华昌位于江苏省江阴市扬子大道北侧，该公司牛磺酸的销售收入占其主营业务收入的100%。而即将被上市公司收购的消息早已在江阴华昌员工之间传开，部分员工纷纷表示，希望(公司)尽快被收购。不过，对于4.8亿元的收购价格，多少有些出乎他们的意料。

江阴华昌于2007年9月28日成立，2013年~2015年，该公司实现的净利润分别为161.54万元、-1571.97万元、-1389.1万元。 2016年，江阴华昌实现扭亏为盈，净利润达到1116万元;2017年的净利润为4003万元。

对于江阴华昌曾长期处于累计亏损状态等问题，上交所向嘉澳环保发出问询函，要求说明标的公司长期处于累计亏损状态的原因及合理性。

嘉澳环保解释称，江阴华昌亏损主要是由于其大规模投产时间较短，开办初期的产、销量较低，单位成本较高以及市场不景气，导致其发生亏损。

2016年，牛磺酸市场价格开始上涨。江阴华昌的产能充分释放，单位成本大幅下降。同时，牛磺酸市场需求旺盛，使得产品销售单价也有所上涨。单位成本的下降及单位售价的提升，才使得江阴华昌于2016年扭亏为盈。

根据中国化工信息中心的统计资料，牛磺酸的全球需求量预计超过10万吨，随着下游功能性饮料、保健食品、宠物食品及饲料等行业的快速发展，市场需求未来还将呈现快速增长趋势，目前，牛磺酸的市场供需缺口仍较大，细分市场发展趋势良好。

不过，嘉澳环保作为一家生产增塑剂的环保型上市企业，此次突然收购一家牛磺酸企业，确实出人意料。

实际上，嘉澳环保通过主营业务，业绩在2017年实现了明显提升。其2017年年报显示，截止2017年12月31日，嘉澳环保总资产13.31亿元，归属于母公司股东的净资产7.2亿元;实现营业收入8.83亿元，比去年同期增长74.35%。

值得注意的是，为了完成此次收购，嘉澳环保可谓下足了本钱。4.8亿元的收购价格不仅是自其上市以来最大手笔的一次收购，此次收购价格更是达到其净资产的50%以上。

此次高溢价的收购，也为嘉澳环保带来了高额的商誉。

一位上市公司董秘向采访人员表示，商誉是公司在收购过程中溢价收购形成的一项资产，收购金额超过资产净值部分计入商誉。商誉与固定资产等其他资产的最大区别是不用摊销，但需要进行减值测试，如果出现减值的情况，应计提相应的减值准备，并计入当期损益。由于不用摊销，商誉容易被某些上市公司用来调整利润，为了避免出现亏损，该计提减值准备时不计提，或者在公司业绩出现亏损的时候一次性计提减值准备，从而导致上市公司出现巨额亏损。

此次收购产生的商誉，加之其2013年收购福建省明洲环保发展有限公司、2016 年收购广东若天新材料科技有限公司(现更名为“嘉兴若天新材料科技有限公司”)以及2017 年收购浙江东江能源科技有限公司产生商誉，嘉澳环保目前累计商誉已约占其净资产的72%。

观察资本市场不难发现，2017年，包括坚瑞沃能、光一科技、猛狮科技等多家上市公司均“踩雷”商誉，导致2017年业绩出现不同程度下滑甚至亏损。

股东计划减持

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回顾嘉澳环保近几年的收购行动，如果说前几次的收购尚属增强公司主营业务竞争力的话，那么这次收购就如同部分投资者所言，是在“搞副业”。同时，江阴华昌产品结构单一、资产增长速度缓慢等问题也被投资者所诟病。

但是，嘉澳环保似乎并不这么认为。嘉澳环保和江阴华昌两家公司有一定业务战略协同性。不过，也仅限于精细化工领域。

据嘉澳环保披露的修订稿显示，江阴华昌为全球排名前三的牛磺酸生产企业，其牛磺酸的销售收入占主营业务收入的比重为 100%，产品结构单一。

天风证券的研究报告显示，牛磺酸用量在饮料行业约占 45%、宠物食品行业约占 30%、保健食品领域约占 14%、饲料行业约占 8%、药品及其他领域用量相对较小。

据悉，近年来由于下游，诸如功能性饮料需求增长，再加上相关政策支持，牛磺酸的盈利才得以实现快速增长。

虽然目前市场向好，产品结构单一的江阴华昌，一旦遇到牛磺酸及其下游市场发生不利的变化或者其他产品对牛磺酸形成替代都将使得牛磺酸产品的市场需求缩小、产品价格下降，江阴华昌的收入和利润也将迎来下滑。而目前市场的存量也较小，牛磺酸市场近50%的份额掌握在上市公司永安药业(002365.SZ)的手中。

除此之外，采访人员注意到，创建于2007年的江阴华昌，虽已经过10余年的成长，但其资产增长速度却异常缓慢。

公开信息显示，在 2007年，张华兴、姚静波、王勇三人出资成立江阴华昌，彼时，该公司的注册资本仅为2000万元。

2018年1月，由张华兴、王勇控股的江阴飞雁创业投资有限公司进入江阴华昌，同时注册资本变更为3100万元。

按照嘉澳环保披露的数据，江阴华昌净资产账面值为3921万元，是排名全球前三的牛磺酸生产企业。

采访人员发现，江阴华昌资产增长缓慢，与关联方之间拆借款不无关系。

仅在2018年1月，江阴华昌就对关联方拆借款进行清理，清理应收关联方资金 4609.28 万元，并清理应付关联方资金 2168.38 万元，进而导致江阴华昌其他应收款余额由 5627.32 万元减少到 1015.74 万元，导致流动资产较2017年末大幅下降。

不仅如此，2016 年 11 月，江阴华昌与江苏江阴农村商业银行股份有限公司璜土支行签订了保证合同，为同是张华兴控股的江阴顺飞3000万元流动资金借款合同提供担保，借款于2019年到期。此担保金额相当于江阴华昌净资产的77%。

据该厂员工向采访人员反映，江阴顺飞于2017年已全部停产，目前没有任何生产活动。

值得注意的是，在上述修订稿公布不久，嘉澳环保第二大股东便宣布减持。持股13.57%的股东君润国际投资有限公司，计划未来6个月内减持股份不超146.7万股，即不超嘉澳环保总股本的2%。

对于此次资产重组情况，嘉澳环保证券部人士向采访人员表示，会尽快就相关问题进行答复。不过，截至发稿，该公司未作出进一步回复。