汇付天下或6月招股，以低成本、高杠杆逆袭PayPal能否持续？据香港经济日报报道

来源：零壹财经

编者按：据香港经济日报报道，内地支付服务商

汇付天下

已通过港交所聆讯，料将于6月上旬招股，总集资额逾20亿元。零壹财经此前专栏文章《

汇付天下

：以低成本、高杠杆逆袭PayPal，能持续吗？》曾对

汇付天下

招股书进行了详细解读，详见下文。

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【专栏】汇付天下：以低成本、高杠杆逆袭PayPal，能持续吗？

来源：零壹财经

作者：小飞

2018年3月13日，支付机构

汇付天下

（下称"汇付"）向香港联交所递交招股书申请上市，拉开了中国大陆支付机构进入资本市场的序幕。基于其招股说明书和美国上市支付机构Paypal公司的财报数据，笔者发现：尚未上市的汇付已成功逆袭PayPal公司，在手续费率、交易量等均远不如PayPal公司的情况下，净资产收益率已远超PayPal；逆袭成功的两大法宝为低成本和高杠杆；从IPO的资金用途及其董事长兼总裁近期表态判断，汇付要继续维持高于PayPal的净资产收益率，难度不小。

一、手续费率、交易量和成本收入比均不如PayPal

手续费率越高、交易量越大，则收入越高；相反成本收入比越低，则盈利空间越大。汇付的三个指标均不如PayPal。

（一）PayPal手续费率是汇付的17倍以上

2015-2017年，PayPal的手续费率（交易手续费/交易量）均维持在2.5%以上，最高达2.88%，最低年份也有2.53%。同期，汇付的手续费率则低于PayPal一个数量级，最低年份仅0.11%，最高年份也仅0.16%。三年间，Paypal的手续费率均显著高于汇付，且均在17倍以上，最高达27倍（图1）。

图1 2015-2017年汇付和PayPal的手续费率

（二）PayPal交易量是汇付的2倍以上

2015-2017年，PayPal的年交易量均高于汇付，最高年份是汇付的4.1倍，最低年份也有2.6倍。2017年，汇付交易量达11400亿元人民币（本报告均以人民币为计价货币），PayPal交易量达29360.7亿元人民币（图2）。

图2 2015-2017年汇付和PayPal的交易量

图3 2015-2017年汇付和PayPal的成本收入比对比

（三）PayPal的成本收入比低于汇付

2015-2017年，PayPal的成本收入比均维持在84%左右，最高年份为85.0%，最低年份仅83.3%。同期，汇付的成本收入比则在90%左右，最高年份达99.4%，最低年份也有87.4%。2017年，PayPal的成本收入比也低于汇付7.9个百分点（图3）。

二、净资产收益率远超PayPal

尽管交易手续费率、交易量和成本收入比均不如PayPal，但汇付的净资产收益率确完胜PayPal。不得不说，汇付确实上演了一出逆袭戏码。

2015-2017年三年间，除2015年外，2016和2017年汇付的净资产收益率均显著高于PayPal，最高时超过PayPal公司12.5个百分点，2017年仍高出7.6个百分点（图4）。

净资产收益率越高，则表明经营团队给股东创造的净利润就越多。汇付2017年净资产收益率高出PayPal公司7.6个百分点，则表明两家公司股东同样的100元钱，汇付经营团队比PayPal经营团队对给股东创造了7.6元钱的净利润。

图4 2015-2017年汇付和PayPal的净资产收益率

那么，汇付逆袭的法宝何在呢？

三、法宝之一："低成本"

尽管PayPal的成本收入比低于汇付，但从单位营业成本产生的交易量看，汇付显著高于PayPal。

2015-2017年，汇付每单位营业成本产生的交易量均在600元币以上，最低为617.4元，最高达704.0元。同期，PayPal维持在250元左右，最低仅235.4元，最高也仅267.7元。汇付比PayPal高出2.5倍以上（图5）。

图5 2015-2017年汇付和PayPal每元营业成本产生的交易量

另一方面，通过交易量获取的交易手续费占据了两家公司的大头。2015-2017年两家公司的交易手续费占营业收入的比例均在85%左右。2017年汇付和PayPal交易手续费收入占营业收入比例分别为87.7%和86.6%（图6）。

图6 2015-2017年汇付和PayPal的手续费收入占比

在交易手续费收入占营业收入大头情况下，尽管汇付交易手续费率低，但单位营业成本产生的交易量高。这样，汇付便借助于"低成本"法宝，缩小了与PayPal在成本收入比之间的差距。

四、法宝之二："高杠杆"

借助于"低成本"缩小成本收入比差距，将成本收入比控制在100%以内以实现盈利后，汇付进一步借助"高杠杆"放大了收益，进而实现了高于PayPal的净资产收益率。

图7 2015-2017年汇付和PayPal的权益乘数

2015-2017年，汇付的权益乘数（权益乘数=资产总额/股东权益，2016和2017年为期初期末平均数，下同）均在10倍以上，最高达13.5倍，2017年仍有13.0倍。同期，PayPal的权益乘数则维持在2.5倍左右，最高为2017年，达2.7倍。三年间，汇付的权益乘数均显著高于PayPal（图7）。

即使从汇付的资产总额中剔除客户备付金，2015-2017年，汇付的权益乘数仍显著高于PayPal，三年间均高出PayPal一倍以上（图8）。

图8 2015-2017年汇付和PayPal的权益乘数（剔除备付金）

权益乘数为表征一家公司财务杠杆的重要指标，权益乘数越大，则表明其财务杠杆越大。在每单位总资产产生的净利润为正的情况下，财务杠杆越大，净资产收益率越高，对股东越有利。就汇付而言，2016和2017年，每单位总资产产生的净利润均为正，在高杠杆推动下，其净资产收益率便超过了PayPal。那么，汇付的逆袭能持续吗？

五、能持续吗？

依据前面的分析，汇付若要继续维持高于PayPal的净资产收益率，首先得继续维持较低的营业成本和较高的财务杠杆。但笔者认为，较低的营业成本和较高的财务杠杆均面临考验。

（一）战略不变、成本攀升将降低单位营业成本产生的交易量

汇付招股说明书看，其目标客群为小微企业和个人。在其招股说明书披露后的3月21日，

旺财谷

报道了汇付的董事长兼总裁周晔对汇付的定位，其表示，"支付平台的发展，有个方向，一个是沦为大集团的工具，一个是走独立发展的道路，替小微企业或个人做独立的帐户管理服务。值得特别强调的是，汇付永远只做平台，做独立的金融基础设施提供者"。从周晔的表态可判断，汇付短期内仍将维持当前的战略。

另一方面，从其招股说明书披露的资金用途看："30%用于进一步增强我们的研发能力，包括招聘和留住技艺娴熟的工程师和数据分析师，并进一步投资我们的技术系统"。这30%资金将不可避免地增加营业成本。

这样，一方面战略不变情况下，交易量将以较大概率维持历史趋势，而营业成本的增加势必降低单位营业成本产生的交易量。

（二）较高的财务杠杆抑或承受"降杠杆"压力

在决策层全力防风险、降杠杆的背景下，汇付较高的财务杠杆是否能得到监管层认可，也存在一定变数。若被迫降杠杆，则这一法宝也将受限。

另外，其本轮融资的20%用于清偿银行贷款，也将进一步降低其创造收入的能力。

可见，汇付若要继续维持高于PayPal的净资产收益率，挑战不小。

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