股市分析：世联行至少有一倍的上涨空间吗？一手房代理销售仍然是绝对主业。很多

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一手房代理销售仍然是绝对主业。

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很多人看世联行，总要说它的“房住不炒”或者长租概念，这些人多半是不看年报胡乱猜想的，或者根本就是习惯于炒概念的。实际上，世联行的绝对主业仍旧是一手房的代理销售，至少未来的三年五年看仍将如此。

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从上图可知，传统的一手房代理销售业务无论是营收还是毛利，都居于公司整体业务的主力地位，尤其是毛利占比仍旧高达60%以上。如果把互联网+业务（主要包括购房优惠卡销售、一手房分销以及一手房整体营销业务，全跟一手房销售息息相关）也归入到泛一手房代理销售范畴，则这一块业务无论是营收还是毛利占比（上图红色部分）都是逐年提升

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的（对应市占率的提升），尤其是毛利占比已经接近90%。在这样一个显著而重要的事实面前，分析世联行时只说长租业务如何如何，只能说是这有多么的避重就轻、文不对题！再讲一遍，分析世联行未来的前景，首先要看它的泛一手房代理销售未来的前景如何，是以进一步增长扩大？还是萎缩倒退？

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就目前长租业务而言，虽然公司的期望很高，投入的资源也越来越大，但就目前的营收规模来说，对世联行的影响非常有限的。长租和物业管理等业务都统一被归入到资产服务板块，加起来占整体营收比才10%，而毛利方面更是负贡献。要是剥离长租业务，世联行的实际利润会更高，这也是今年一季度拖累公司业绩的主要原因之一！但不可否认，长租业务比重是逐年提升的，这反映了公司在战略上的一大调整。到底该怎么看这一块业务，我会在后文进一步讨论。

房仲业的本质是客源、客源、客源！

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2014年以来，在互联网+概念的火爆全国的背景下，世联行的业务结构也发生了巨大的板块，除了金融业务的快速崛起（后文会有具体分析），最明显的特征就是电商业务的快速导入，而传统的代理销售业务（区别与房产电商，我把它称作“售楼处业务”）则出现了增速放缓和占比下降，尤其是在一手房销售火爆的2017年，售楼处业务的营收增速却从2016年的28.7%下降到只有7.7%。这一巨大变化我们到底该怎么看？

每每有基金到世联行调研，大股东陈劲松总是说房仲业有三个关键资源，谁掌握这三个资源，谁就掌握了房仲业的天下。第一个资源是经纪人，谁拥有更多经纪人，谁就占据了一大优势；第二个资源是真正的房源，对一手房而言就是谁能覆盖最多、最大的开发商，对二手房而言就是谁能够掌握最多、最全的真实二手房房源；第三个资源是客源，谁能够掌握最多潜在的一手房或二手房购买客户。其实在我看来，这三个资源可以归纳为一个，那就是客源。搬到互联网上就是用户，就是流量。有了大量具备真实购买需求的客户，开发商会欢迎你（就像万科、融创入股链家），把房源交给你；有了客源，经纪人会喜欢你，他们可以少打几个骚扰电话，但成交率却会更高。

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就线下门店而言，经纪人和客源其实是硬币的两面，门店越多，主动上门挂牌或咨询的房源、客源也会越多，经纪人也会越多。这也就是为什么近几年像链家、中原这些二手房中介大肆在全国扩张的原因。这也解释了为什么世联行会在2014年起开始做房产电商，并在其后的几年实现爆发式增长。陈劲松想的很明白，世联行做的是一手房代理销售，虽然每年能够成交三四十万套商品房，链接三四百万潜在的客户，但毕竟不像链家、中原、我爱我家等二手房中介在主要城市具备密布的门店和经纪人（线下实体店利弊明显），可以对整个城市的潜在买家、卖家进行全面覆盖。在不开店的前提下，要想获取更多的客源，只能在立足自身现有资源的基础上（主要是跟开发商的合作关系和存量客源规模），借助互联网来向流量群渗透，只能通过跟他人合作（包括房地产媒体、中小实体店经纪人等）借力打力，从而集聚更多的客源（流量）来跟开发商议价和合作，进一步提升在一手房销售代理方面的优势和市场集中度。这才是世联行整个电商业务的内在逻辑。由此，我们也就不难理解为什么世联行从2013年开始一直强调“入口”、“平台”、“开放”这几个关键词。正式因为陈劲松看穿了房仲行业的本质就是客源和流量，才会在2014年开始在业务结构上做出了重大调整。就目前来说，互联网+业务是相当成功的，尽管毛利率比传统的代理销售低很多，但由于是线上引流，也不需要太多的人力投入，因此我净利率还是相当可观的，这一点可以从公司净利增速追平甚至超过营收增速上看出来。

房仲业的核心是服务、服务、服务！

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其实房地产电商不是世联行原创，世联行本身不具有互联网基金，顶多算一个跟随者或者觉醒者。在世联行之前，在电商媒体这块已经非常成功的有搜房、安居客这些美股上市的先行者，像58网、百姓网也在切入这一块业务。但为什么这些互联网玩家非但不能像阿里、腾讯一样实现赢者通吃，想搜房网反过来要在线下开实体店？其实搜房也好安居客也好，他们做多能掌握的仅仅是房源而已，而且房源的来源有三块，一块是开发商在互联网平台上做的广告，其次是大量线下中介和经纪人提供的房源并在平台上面做的广告，最后是个体二手房卖家上传的房源信息。这里面有两个明显的软肋，第一个软肋是以广告为目的投放的房源信息，往往带有夸大宣传的成分，因此房源质量参差不齐，很多中介以超低价格的房源来吸引用户打点网联系经纪人，最后的结果是用户体验非常差，加上房地产的地域性特征，对潜在买家而言，还不如直接去线下店、找大的中介来的直截了当。更大的软肋在于交易服务，房产交易涉及看房选房、议价、合同签定、房贷申请、缴税过户等各个环节，这些环节是没办法在线上完成的，只能面对面地线下解决。买房卖房对普通人来说构成重大人生决定，交易方追求的往往不是效率，而是安全和眼见为实。因此，房仲业非标、地域、多环节、低频次的特点，决定了行业的核心在于服务，在于服务背后的服务者和服务标准。

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像世联行、链家、中原这些房仲业者，之所以能够抵抗互联网的侵袭，逐年做大，靠的是他们的服务能力，组织能力，执行能力，归根结底，是人的能力。

一手房代理销售（含电商）仍旧大有可为。

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根据前述分析，我们看世联行，首先要看它的一手房代理销售业务发展情况，其次要看公司的核心竞争力。我在前面把它的核心竞争力归结为两点，一是公司覆盖的流量，

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即世联行在现有传统销售模式基础上积累的客源基础（公司自述超过1000万潜在客源），以及通过互联网+模式间接累计的客源。应该说近几年来世联行的客源规模扩大了，它的竞争力也是相应提升。二是世联行的组织能力，

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即人的能力，公司之所以能够远超同行实现逆势增长，不在于它的商业模式有多优秀，而在于它是实实在在通过人的服务来实现增长的。接下来的问题是，在内功有保障的情况下，世联行的外部发展环境又是如何呢？房子不好卖了，对世联行影响如何？链家、中原等传统二手房中介介入一手房销售，会对世联行形成多少冲击？房仲行业的整体发展空间还有多少？开发商集中度提升了会对房仲行业有什么影响？针对这些问题，我的结论是，一手房代理销售的市场环境本质上没有发生变化，但在短期层面以及竞争格局上会有或者已经发生了一些变化；综合来看，世联行仍大有可为，后期仍然能够实现较快的增长！

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下面一一阐述。

不变的本质是，一手房市场规模仍然巨大，而头部公司的市场份额却仍然较小，长期来看依然有很大的提升空间。

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经过近两年的一轮全国性的全面上涨，中国的一手房市场规模已经达到10万亿的超大级别，牢牢占据中国第一大经济门类的位置，即使现在因政府调控或者长期的将来因消费需求衰退而出现行业性倒退，几万亿的架子也是不可能凭空消失的。于此对应，剔除互联网+，2017年世联行传统的一手房代理销售业务仅为38亿左右，按照0.8%的费率倒推，对应的商品房销售金额为4750亿，占全国份额不到5%。而在2009年世联行上市时，其份额为3%左右。九年时间过去了，世联行的份额不过仅仅提高2个百分点，但在业绩上的体现却是复合30%以上的增长。即便把电商的部分计入进去，折算后世联行的市占率也不过是7.5%左右。因此，支撑世联行长期增长的空间依然巨大。而且我前面已经说了，房仲业的本质是客源（流量），核心竞争力是服务（背后支撑它的是组织能力和执行力），形势的发展只会对拥有更多客源、服务质量和效率更高的头部企业越来越有利（看看链家这几年的发展就可以明白）。总之，未来几年，房仲行业也会出现一个市场集中度比之以往较快提升的过程，只不过基于房仲业地域性、服务性、非标性等特点，这个过程相对开发商集中度提升的速度要缓慢的多。

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变的是：1、当前房地产市场的火爆降低了开发商对代理销售的短期需求；2、房地产开发商集中度的提升一方面进一步增强了与房仲企业的议价能力、另一方面又压制了房仲企业原先对众多中小房企的服务面；3、二手房仲巨头向一手房渗透带来更为激烈的竞争压力。

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先说第一点。一手房仲虽然没有二手房仲需要大量的门店运营和人员工资开支，但却无法享受房产交易火爆带来的好处加成，甚至反受其害；交易过冷时则一手、二手同受其害。房产交易越火爆，开发商对世联行的代理销售需求就越弱，原本需要世联行投入大量人力物力做营销揽客的，现在只要开发商轻松发布个开盘消息并派少数几个人手就可以完成整个楼盘的销售；行业预冷时，虽然开发商会更加需要房仲业的营销服务，但由于代理销售收费以成交为前提，房子难卖了，交易量肯定就上不去，因此也不利于代理商。最好的情况是房产销售的总规模温和上涨，而销售难易程度却适中的阶段。只可惜，近十几年来，中国房地产业永远都走在两个极端。对世联行而言，与其过热，宁愿过冷，过冷至少能够更加体现公司的竞争力，实现逆势增长（看看2012-2014年的业绩）。当前，又因为一二线城市政府的奇葩式调控，买房都走到了需要摇号、摇到即是赚到的地步，可见对世联行的伤害会有多深。但我相信，调控毕竟是短时的无奈之举，交易火爆也不会一直持续，尽管有短期的不利影响，但长期看却可以忽略不计。再讲开发商集中度提升的问题。上游集中度的快速提升，整体是不利于一手房仲业的。一方面使得后者对前者的依存度进一步提升（当然本来也没什么议价能力），未来费率会不会进一步下降不好说（陈劲松说不会，但我有这个担心）。更大的打击面是中小开发商的大量退出以及头部开发商全国性网络的建立，使得上游对世联行顾问策划业务的需求进一步下降，这个业务更多的将由大型开发商自己内部消化（像恒大、万科等都有自己的研究院或决策咨询机构），而中小开发商的退出则直接消灭了对世联行这方面的需求。明显的，世联行的顾问策划业务规模自2013年以来基本逐年下降，毛利占比也降到了5%以下，而2012年的比重却是24%。更为重要的是，前期的顾问策划一直以来是世联行承接代理销售委托的重要入口，现在这个入口的逐渐关闭，或多或少也会影响目前仍然占主要位置的代理销售业务。但我觉得整体影响还是相当有限的，毕竟对开发商而言，他们更看重的是房仲商手上的客户资源，而不是他们脑子里的information和idea。最后再讲竞争结构问题。目前经过几年的高速增长，世联行在一手房代理销售领域已经远甩同行，但却远不能说已经安枕无忧了。毕竟房仲业的本质是客源流量，谁有流量，开发商就喜欢谁。而现状是像链家、中原、我爱我家等二手房中介向全国铺开，把持了巨大的线下流量，在沟通方面离客户更近、更及时，而且一手房代、二手房代本质上并没有什么区别，因此二手房仲巨头完全有能力向世联行发起进攻。服务业的地域性、非标化、轻资产、低门槛、同质化的特征，本质决定了这个行业永远会有成千上万的对手，行业集中度提升是相对的，垄断则绝无可能。因此，尽管市占率有所抬升，但对手也在强大，世联行面临的竞争只会有增无减。但反过来说，二手房仲也有弱点。由于高昂的门店运营成本和工资支出，二手房仲对交易量的饥渴度更为强烈。而在市场交易遇冷时，二手房仲虽然仍有很强的欲望开拓一手房代理销售，但在巨大的盈利压力面前也不得不收缩门店数量，这反而削弱了它的阶段性竞争力（门店数量与客源数量成正向比例关系），这时候跟世联行的力量对比会使后者更有利。因此还是那句话，世联行就如寒梅，只要外部环境不至于冻死，它总能饱满绽放。

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更进一步说，由于行业的波动性质，世联行买卖时机选择也大有讲究。个人以为，只要估值合适，世联行应该在行业遇冷的时候买，然后静候公司的超预期增长，而应该在行业复苏的前中期卖，这个时候开发商对房仲的依赖度还未明显衰退。（

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作者：charatuos）