思维列控重组难解大客户依赖症 5月29日

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5月29日，思维列控(603508.SH)发布重大资产重组预案，拟以发行股份及支付现金相结合的方式股买购买河南蓝信科技有限责任公司(下称“蓝信科技”)51%股权，交易价格暂定为15.3亿元。

此前，思维列控已通过现金方式购买蓝信科技49%股权，本次交易完成后，蓝信科技将成为思维列控全资子公司。

2018年1月，蓝信科技曾递交IPO招股书(申报稿)谋求上市。但由于存在股权代持、持续盈利能力存疑等问题最终未能通过发审委员会审核。

时隔三个月，蓝信科技“联姻”思维列控。再度闯关，蓝信科技能否得到重组审核委员们的认可?

高价“接盘”控股权

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根据收购预案，思维列控本次交易价格约为15.3亿元，对应公司整体估值为30亿元。

公开资料显示，蓝信科技主要从事动车组列控动态监测系统领域产品的研发、生产及销售业务。

2018年3月7日，思维列控发布现金收购方案，拟以8.82亿元现金收购合计持有的蓝信科技49%股权;4月27日，思维列控完成上述收购事项。以交易价格计算，前次收购中，蓝信科技的整体估值约为18亿元。

再次收购，蓝信科技整体估值增长12亿元，增幅66.67%。估值暴涨之际，公司一众员工纸上富贵立显。

根据收购预案，西藏蓝信本次将获得4800万现金对价及思维列控602万股份。资料显示，西藏蓝信成立于2015年4月，系由蓝信科技49位员工共同出资设立。2015年6月，西藏蓝信以1043万元获得蓝信科技8%股权。本次收购中，西藏蓝信所持股权对应估值合计约为2.4亿元，三年时间增幅近20倍。

股权问题遭问询

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收购预案中，思维列控表示，本次收购估值涉及控制权转让的价格考虑因素，且存在业绩承诺，因而存在价格差异。

需要指出的是，股权问题恰是蓝信科技此前未能通过发审委审核的原因之一。在发审委员会提出的五项问题中，有三项与蓝信科技的股权有关。

根据公开资料，蓝信科技成立于2006年2月，创始人分别为赵柏川、张华、王洪良，三人分别持有蓝信科技60%、20%和20%股权。2006-2013年间，蓝信科技股权屡经变更。

2013年11月，经河南省登封市人民法院调解，蓝信科技股权结构恢复至实际出资情况，即由吕豪英、赵全奇和王洪良将其所持有蓝信有限的全部股权转回予赵建州、张华持有。

赵建州曾任职于郑州铁路局电务检测所，2006年借调至铁道部电务实验室，期间历任试验员、技术员直至通信试验维修中心副主任、电务检测所副主任、电务检测所调研员。

铁道部电务实验室主要负责全路电务设备测试管理工作，包括全路电务设备动态检测，同时还负责组织制定和改进电务设备测试项目以及参加部科研项目的试验、测试和协调工作。

自成立至今，赵建州一直是蓝信科技实际控制人，而赵建州、张华分别是铁道部、郑州铁路局的工作人员。

对此，审核意见中，发审委员会要求蓝信科技说明，2013年12月以前，赵建州委托他人持有股权的真实原因及合理性，并要求蓝信科技说明其核心技术的形成、发展过程，是否存有利用职务便利给予蓝信科技利益便利以及损害所任职单位利益的情形。

持续盈利能力引质疑

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由于创始人的过往经历，蓝信科技客户主要集中于铁路系统。

2015-2017年，蓝信科技前五大客户占公司营业收入的比重分别为91.48%、76.22%和71.69%，其中，对中国铁路总公司(下称“铁路总公司”)的销售收入占比分别为48.05%、48.18%和44.26%。

按照深交所上市规则，企业对单一客户销售比例不应超过50%。因此，在此前的信息披露中，蓝信科技似乎有意规避上述审核红线。但考虑到蓝信科技客户中有诸多企业为铁路总公司下属铁路局，蓝信科技对铁路系统的销售占比实质上已超过50%，公司对单一客户依赖明显。

尤为特殊的是，由于铁路总公司对蓝信科技采用单一来源方式进行采购，近年来，蓝信科技的业绩得以“逆流而上”，远超行业平均水平。

财务数据显示，2015-2017年，蓝信科技分别实现营业收入2.03亿元、2.64亿元和3.03亿元，年化复合增长率约为22.17%;净利润分别为5425万元、9154万元和9968万元，年均增长35.56%。

同期，已上市的铁路产业链公司中，世纪瑞尔(300150.SZ)净利润由1.14亿元跌至4675万元，下滑58.92%;鼎汉技术(300011.SZ)净利润由2.63亿元跌至7373万元，下滑71.95%;思维列控净利润由2.7亿元跌至1.31亿元，下滑51.48%。

2017年，蓝信科技毛利率高达60.77%，净利率高达32.86%，而世纪瑞尔、鼎汉技术和思维列控的毛利率分别为41.59%、34.79%和58.49%，净利率分别为9.61%、6.6%和28.16%。蓝信科技利润率同样明显高于行业平均水平。

不仅如此，蓝信科技与铁路总公司的密切合作在应收账款亦有体现。财务数据显示，2015-2017年，蓝信科技应收账款账面价值分别约为6555万元、8089万元和1.08亿元，分别占同期销售收入的32.3%、30.69%和35.64%。

其中，2017年，蓝信科技对铁路总公司的应收账款余额约为622万元，同期销售收入为1.34亿元，应收账款占同期营收比重不足5%。

与之形成鲜明对比的是，2016年，中国中车(601766.SH)对铁路总公司的应收账款占其销售收入的比重接近30%。

经计算，截至2017年，蓝信科技对除铁路总公司以外客户的应收账款账面余额约为1.1亿元，扣除中国铁路总公司外的营业收入约为1.69亿元。这意味着，除铁路总公司外，蓝信科技对其余客户的应收账款占同期营业收入的比重超过55.63%。

铁路总公司以几乎全现金的方式向蓝信科技进行采购，可谓“青睐有加”。

根据业绩补偿协议，原股东承诺，2019-2021年，蓝信科技实现的扣非后净利润分别不低于1.69亿元、2.11亿元和2.54亿元，也表现出公司对未来成长充满信心。

但需要指出的是，在此前的审核过程中，发审委员会对蓝信科技能否长期维持自身的超然地位和盈利能力似乎存有疑虑。

审核意见中，发审委员会要求蓝信科技结合公司所处行业的基本情况和发展趋势说明公司竞争优势和核心竞争力，并要求公司说明铁路总公司采用单一来源方式进行采购的原因及可持续性。

一个值得关注的现象是，近年来，推动蓝信科技业绩增长的业务逐年变更，公司原有核心产品的销售正遭遇瓶颈。

根据申报稿，2015年，蓝信科技实现营业收入2.03亿元，同比增长56.92%;净利润5425万元，同比增长39.09%。其中，公司新增动车组司机操控信息分析系统(下称“EOAS系统车载设备”)实现营业收入9654万元，超出同期营收增长额2191万元，公司原有的核心业务列控设备动态监测系统(下称“DMS系统车载设备”)业务同比减少1737万元。

2016年，蓝信科技高速铁路列控数据信息化管理平台业务(下称“TDIS系统”)实现营收6240万元，同比增长655.42%;信号动态检测系统实现营收3377万元，同比增长498.1%。同期，公司DMS系统车载设备和EOAS系统车载设备营收分别下滑2321万元和306万元。

产销数据显示，2015年和2016年，蓝信科技生产的DMS系统车载设备数量分别为1005台和766台，销售数量分别为563台和572台，产销率分别为56.02%和74.67%;EOAS系统车载设备分别为1008台和1632台，销售数量分别为748台和724台，产销率分别为74.21%和44.36%。

受此影响，2015年起，蓝信科技的存货迅速增长。数据显示，2015-2017年，蓝信科技存货账面价值分别为1.09亿元、1.22亿元和1.29亿元，对应的存货周转率分别为0.69次/年、0.91次/年和0.94次/年，低于行业平均水平。

具体而言，2015-2017年，蓝信科技发出商品账面价值分别为8701万元、1.06亿元和1亿元。其中，2014-2016年，公司对中国铁路总公司发出商品数分别为1812万元、2805万元和4436万元。与之对应的是，2015-2017年，蓝信科技对铁路总公司的销售收入分别为9753万元、1.27亿元和1.34亿元。对比之下不难发现，蓝信科技对铁路总公司的收入确认速度明显放缓。

疑问由此而来，发出商品逐年递增，蓝信科技迟迟不能确认收入，是因下游行业需求有变，还是公司有意为之?