电商“卖水人”奇迹：宝尊电商（BZUN.O）股价2年12倍有这么一家低调的公司

当我们所有人都把赞赏的目光给予那些创业成功的大佬，有这么一家低调的公司，11年来专注地做一件“卖水”的生意，最终“卖到”了纳斯达克，它就是宝尊电商。

先看宝尊的股价表现：（2015.8.24）4美元-63.63美元（2018/6/4）。

宝尊电商简介与发展历史

公司成立于2003年，自2007年以来专注提供以品牌电子商务为核心的一站式商业解决方案，涉及店铺运营、数字营销、IT解决方案、仓储配送、客户服务等5大内容。

公司目前服务超过150个国际与国内一线品牌，涵盖8大类目「服饰、3C数码、汽车、家电、食品、保健品、家居建材、美妆、快消、互联金融」宝尊的运营服务涵盖全线渠道。包括平台店铺(如天猫、京东、小红书、亚马逊等)，品牌官网、社交电商（微信商城、小程序）和O2O等全渠道。

如今宝尊已经占据了决定性的市场优势，以25%的市场份额位列行业第一，规模是第二名的近四倍。

从其历史的轨迹上，我们发现，阿里巴巴在其中扮演着极其重要的作用，第一次入股3270万A轮入股之后，又分三次拉来了诸如高盛、软银这种重量级小伙伴。雄厚的资本注入更是带来了强大有力的信用背书，有阿里、高盛、软银的背书，何愁品牌用户不来？（经过三次入股之后阿里巴巴在IPO前持股23.5%，IPO后持股18.2%，为第一大股东）。

在宝尊的发展历程中，阿里“爸爸”除了资本上的扶持之外，有无其他更多的支持，细节上无从得知，但淘宝、天猫是国内第一大电商平台，宝尊又是专业的网店代理运营商，二者之间显然有着非同一般的关系。有理由相信，背靠阿里，宝尊与其他竞争者，更容易胜出。

资料来源：公司年报、格隆汇研究

从公司披露的招股书，可以看到公司主要客户是外资品牌，国内客户占比比较低，国内客户与国外客户的数量比例为1:8。导致这种结构，是由于外资品牌对中国电商环境的陌生，同时宝尊提供的全链条服务对外资有很强的吸引力，同时由于国内电商门槛较低，内资品牌大多自己建设运营自己的网店。

宝尊电商的商业模式又是怎样的呢？

宝尊的业务模式有两种：服务模式与经销模式。

a）service model，

即为品牌提供IT、店铺运营、线上推广、客服等基础服务，如果同时提供仓储物流服务，则可以理解为代运营服务。

service model下，宝尊无权定价、无权选择经销商、不拥有商品所有权，只扮演agent的角色，向品牌收取服务费。服务费有固定收费和佣金两种收费模式。

b）distribution model，

即经销模式，可以理解为品牌的线上代理，为品牌的线上销售提供全

套服务，和service model的最大区别是，宝尊需向品牌或经销商购买货品，并承担库存风险，当然，经销模式下，宝尊拥有商品的定价权。

distribution model下，当用户购买商品后，宝尊将商品的销售额计为营收。毛利率长期维持10%附近。

宝尊目前越来越倾向于服务模式这种轻资产业务，但从公司的收入结构上看，在早期阶段，宝尊更多的是依赖经销模式。这是为何呢？

电商初期，1000元保证金即可开店，低门槛导致代运营公司数量不断增加，这种更多的是在前端领域同质化竞争，技术含量很低，但是那些能够设立仓储物流，甚至买断经营的代运营公司反而最终从竞争中脱颖而出。究其根本原因，还是上游厂商的核心诉求是实现货物的销售，买断经营的业务模式能够降低上游厂商的经营风险。

宝尊的管理层抓住了这种心理，也看到了整个代运营行业的高度分散的同质化竞争环境，立足经销模式，从而快速打开市场局面，GMV持续不断的爆发式增长，并不断提高口碑与规模效应。财务报表显示，从2012年到2017年，宝尊GMV年均复合增长率达到了惊人的67%。其在年报指引中提出2018年GMV预计超过270亿元。

GMV的高速扩张对宝尊极其重要，代营运这种品牌电商服务非常重要的地方是规模效益，代理的业务增加越多，可以有效摊低单位成本。对下游物流链条会持续积累一定的议价权。截至2017年底，宝尊共运营11个物流仓，合计仓储面积28万平米，每天可处理订单170万单。

宝尊主营业务概况与分析

作为品牌电商服务领域的绝对领先者，宝尊2017全年GMV增长高达70%，至191亿元。同时，在历史上的第九个双十一当日成交额达49.9亿元，实现同比翻番。全年实现营业收入41.48亿元，同比增长22.36%。实现净利润2.09亿元，同比增长146%，管理层年报提及2018年收入目标是51亿元或以上。

1）2017年年报解读

公司17年年报提及产品销售（经销模式）收入7.828亿元人民币，同比增长1.5%。增加主要是由于日益流行的品牌合作伙伴的产品和宝尊日益有效的营销和促销活动,这部分抵消了部分产品销售收入的减少。因为该年度宝尊成功将一家电子品牌从经销模式调整到服务模式。

服务收入为7.826亿元人民币，比去年同期的5.05亿元增长56.0%。增加的主要原因是公司的寄售模式和服务费模式的快速增长，特别是现有品牌合作伙伴的销售增长，以及新增的服装品牌合作伙伴。

运营费用总额为1.3897亿元人民币，上年同期为1.2096亿元人民币。

产品成本为6.330亿元人民币，而去年同期为6.791亿元人民币。这种下降主要是由于领先的电子品牌合作伙伴的业务从分销模式向委托模式的转变，以及产品销售利润率的提高，这部分被与家用电器产品销售收入增加相关的成本上升所抵消。

履单费用支出为3.395亿元人民币，而去年同期为2.277亿元人民币，同比增幅49%。增加的主要原因是由于公司的寄售模式和仓库租赁费用增加了GMV的贡献。

销售和营销费用为3.43亿元人民币，而去年同期为2.469亿元人民币，同比增幅39%。增加的主要原因是增加了网上商店的操作人员以及增加了与公司经营的网上商店有关的促销和营销费用。

运营收入为1.757亿元人民币，而去年同期为6290万元人民币，同比增幅179%。营业利润率为11.2%，而去年同期为4.9%。

宝尊普通股东的净利润为1.466亿元人民币，同比增长139.0%。

2）主营业务分析

资料来源：公司年报、格隆汇研究

宝尊营收增长率近三年出现了明显放慢的迹象，与电商行业性的红利逐渐消失有关，这也是为何阿里巴巴与京东开始向线下渠道延伸的核心原因。这也是为何宝尊一定要切换两种业务模式的结构，增加服务模式，降低经销模式的原因。

资料来源：公司年报、格隆汇研究

规模效应的积聚终于在2016年给宝尊带来了质的变化，加上宝尊近两年调整了业务结构，轻资产高利润的服务模式比重大幅增加到46%。大大提高了利润水平，净利润率从2016年的2.5%升至2017年的5%。

正是宝尊2016年开始调整业务结构，增加高利润的服务业务规模，导致业绩开始出现大幅度反转，这对二级市场的股价构成重大利好。从年初的5美元涨到年末的11美元，第三季度股价更是到了17美元。随后，在业绩的持续释放下，股价从2017年年初的11美元开始上涨，于今天涨到62美元。最高点见63.63，这个神奇的数字。

资料来源：公司年报、格隆汇研究

从这张图，可以明显看出，前三客户贡献GMV51%，对宝尊非常重要，前十客户累计占GMV74%。

资料来源：公司年报、格隆汇研究

从上图不难发现，公司的GMV增速上去，能够有效降低单位成本，形成规模效益。

资料来源：公司年报、格隆汇研究

从公司的经营情况看，这两年的业务模式调整持续提高了公司的而盈利水平，业绩持续改善，从2015年的亏损到2017年盈利2.09亿，内部的腾挪不仅改善了业绩，也极大带动了股价的变化。

这两种不同的业务模式的盈利能力是不同的，17年宝尊经销业务利润率仅为1.21%，而服务模式利润率为9.55%。

随着公司持续调整业务结构，仅需要把经销模式的老客户调整为服务模式，就可以持续改善经营业绩，提高盈利能力，公司2018年接洽化妆品、日化用品、奢侈品的国际品牌，2018年的业绩增长预期可以达到40%以上水平。这种持续增长局面预计可以持续到2020年，因经销模式的可调整为服务模式的空间较大以及公司持续每年新增20-25家品牌商的努力。

公司所处行业环境

电商行业过了早期的爆炸式增长期，过去几年行业增速相对平稳,但很明显行业增速开始下行，这并不是短期趋势，而是长期趋势，说明用户的消费诉求开始出现反转的迹象。

马云进驻银泰商业股东，战略收购三江购物与大润发超市，又战略入股苏宁云商；腾讯与京东进驻永辉超市，另外京东还开始布局线下实体店；小米尽管互联网营销做得非常好，可还是只覆盖了30%的人群，还有70%的人群在线下，小米说，我们要努力开店。

资料来源：公司年报、格隆汇研究

从整个历史的交易情况来看，行业增速经历爆发式增长之后，开始回归到平稳增长阶段，再往后，会不会掉到个位数增长，甚至负增长，不好说，但也是有可能的。这也是电商巨头们着急进行线下渠道布局的担忧所在。

宝尊的未来展望

1）宝尊有强烈的意愿控制与进一步削减成本，提高效率。

宝尊于2017年上半年成立创新中心科学实验室，加强其数据采集和分析、图像处理和识别、人工智能等领域的研发投入，希望利用技术手段优化业务流程，减轻销售、管理等费用负担。

未来品牌电商服务行业核心竞争力是其IT技术、数字营销、物流等核心服务环节的效率，持续在核心环节加大投入有利于构建竞争壁垒，适应品牌客户精细化运营要求，从而获得高于行业整体增速。

2）宝尊的营收未来几年可能不断放缓，尤其是在2020年之后，面临宏观经济持续下滑的风险，收入增速下滑也不可避免，但利润率未来三年可能持续提高。

行业的增速普遍大于30%的情况下，宝尊2017年营收增速22%，宝尊的收入主要来自国际品牌客户，国内与国际客户的数量比为1:8。客户数量层面，宝尊目前预计以每年新增约20个品牌商客户的速度扩张其业务规模，但考虑行业增速持续降低，以及宝尊自身高基数效应下，未来收入增速必定放缓。

但由于宝尊业务重心转移至服务模式，预计服务模式GMV占比将持续提升，2020年接近90%。

在服务模式的高利润率及成本费用端规模效应的带动下，宝尊的盈利能力将持续上升，至2020年净利润率达到8.50%，对应6.12亿元的净利润。

关于目前的估值

假设条件：

考虑宏观经济的某种不确定性以及宝尊对国际品牌增量营销的不确定性，给予2019/2020收入增速估计值为18%，考虑管理层对2018年51亿的营收预估，假定这是可以实现。考虑到管理层对原有经销模式下的老客户的调整为服务模式的营销工作并非十分顺利，给予净利润率的提升在18年之后放缓的预期估计，18年的业务结构可调整空间比较大，给予稍微乐观的估计，净利润率达到7.10%。

资料来源：公司年报、格隆汇研究

公司目前市值35.4亿美元，折合人民币226亿人民币，相对2017年110倍PE，2018年63倍，拉长时间维度（比如5年）高增长不可持续，高估值亦不可持续。

结语

公司未来几年的品牌增量基本来自国外品牌（国内品牌基本是自建电商），可以说，宝尊的发展第一靠自身的创新持续吸引国际品牌客户，利用国际品牌对国内市场环境的陌生，特别是对电商渠道的陌生，形成黏性，第二，离不开阿里巴巴的长期扶持，无论是业务还是信用背书的角度看，阿里巴巴作为宝尊第一大股东，对宝尊的发展起到决定性作用。但是长期看，它的成长有着硬伤“天花板”。国内品牌吃不到，国际品牌未来在中国的发展存在某种不确定。

【作者简介】

longyun | 格隆汇·专栏作者

80后经济金融研究达人

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