中资美元债违约有何启示? 【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/苏

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【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/苏雯(联系人)

摘要:

随着跨境资本流动更加频繁，离岸已逐渐成为境内企业重要的融资渠道，越来越多的中资企业去境外发债，境内外信用事件的联动性也越来越强。因此，中资企业美元债违约的历程回顾对于我们更好的识别境内发行主体的信用风险也有一定的借鉴意义。

1、重视募集条款中的事前约束设计

2、关注行业层面违约时间和原因的推演

3、关注境内外债券主体的信息联动

中资美元债违约有何启示?

随着跨境资本流动更加频繁，离岸已逐渐成为境内企业重要的融资渠道，主体境外发债意愿增强。中资美元债发行自2010年起开始提速，2017年又创历史最高，由于我国境内融资环境收紧，很多企业去境外融资。而近期中国国储能源化工集团股份公司(简称"国储能源")公告称，由其全资子公司发行并由其提供担保的3.5 亿美元债未能偿还，构成实质违约，这起违约加剧了围绕中国美元债的担忧情绪。在违约事件的波及下，市场的审慎情绪持续升温。

中资美元债的收益率和违约情况如何?过去都有哪些中资企业美元债发生过违约?信用事件当时的进展情况如何?对国内债券市场有什么启示?

1. 中资美元债的收益率和违约情况如何?

中资美元债收益率我们主要参考了美银美林亚洲美元债投资级中资发行人指数和美银美林亚洲美元债高收益中资发行人指数，2013年至今，美银美林亚洲美元债投资级中资发行人指数与美国10年期国债收益率的波动变化较为一致，而美银美林亚洲美元债高收益中资发行人指数与10年期美国国债收益率变动的相关性较小，且波动幅度较大，投机级的收益率水平整体较高，在违约事件多发期，投机级收益率呈现一定上行趋势。

从违约的情况来看又如何呢?根据彭博数据，我们统计了风险国家为中国的企业在境外发行的美元债(剔除同业存单和可转债)，违约债券数量和违约债券主体的情况，由于样本选取原因部分主体可能存在遗漏。中资发行人公司债券违约从2009年开始发生，每年违约的发行人数量在0-3家之间，今年违约债券数量为5只，均为国储能源及其子公司发行的美元债。

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2. 哪些中资企业美元债发生违约?信用事件的进展情况如何?

由于国内自2014年以来打破刚兑，因此我们主要梳理2014年以来中资企业美元债违约案例，从过往的案例分析中总结经验，并试图找到对境内债券市场的参考意义。

2014年至今为止真正出现实质违约(含债券重组，不含短期技术性违约)的债券(不包括可转债)发行人，主要包括中国森林(China Forestry)，民企林业公司;恒鼎实业(Hidili)和永晖控股(Winsway)，两家港股上市的煤炭行业公司;以及佳兆业(Kaisa)，深圳的房地产公司;以及近期发生信用违约事件的国储能源。

2.1 中国森林

中国森林控股有限公司，简称"中国森林"，根据中国林业与环境促进会，以所拥有林权的覆盖范围而言，中国森林属于中国三大私营自然再生林及人工森林营运商之一。于2009年6月30日，公司拥有约171,780公顷森林的林权。公司自然再生林及人工林位于四川及云南。根据2007七年中国林业统计年鉴，以森林蓄积量计算，该两个省在中国各省中分别拥有第二及第三大森林资源。公司自2003起一直在中国经营林业，而中国政府于2003年颁布第9号政策，当中载有让私营机构参与中国林业发展的指令。公司的主要业务为森林管理及可持续发展，以及采伐及销售原木。公司致力开发及供应木材以应付中国建筑、家具、室内装潢、木制品及纸张行业生产商的需求增长。

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信用事件主要过程回顾:

2010年12月31日:中国森林的核数师毕马威事务所就公司截至2010年12月31日止年度的财务报表进行核数时，发现了包括，前任管理层向核数师提供伪造的银行结单、提供伪造采伐许可证、前任管理层指示集团进行现金交易且所得款项并没有存入集团银行账户等多项违规情况。

2011年1月13日:中国森林1月13日发布公告称，行政总裁、执行董事兼股东李寒春将其所持有的1.19亿股公司股份(相当于已发行股本约3.89%)，以每股3.35港元配售，即较12日收市价3.6港元，折让6.94%，套现3.9865亿港元。配售后，李寒春持股量由6.34%减至2.46%。

2011年2月21日:中国森林日前发布公告表示，该公司罢免李寒春的行政总裁职务以及终止其于该公司及其附属公司的所有权力及职责，即时生效，并且同时委任李健为行政总裁。

2011年3月2日:中国森林公司首次证实，李寒春因涉及盗用公款3000万人民币，于2011年2月24日已被中国贵州省公安局扣留。

2011年3月4日:香港高等法院发出命令，有关冻结中国森林李寒春及李名下的Top Wisdom所持有资产的临时强制令将继续生效，涉及金额达3.98亿港元。

2011年4月22日:中国森林公布现金结余金额24亿元人民币，应付约达29亿元人民币的优先票据及债务。

2011年4月29日:中国森林公布去年全年业绩，公司2010年亏损27.12亿元人民币，市值缩水近3成。

2011年5月3日:2010年公司业绩公布后，核数师毕马威表示，由于无法取得有关会计记录及文件真实性的足够审核凭证，在账册及记录不完整的情况下，难以执行可供信纳的审核程序，又认为公司的财务报表不符合国际财务报告准则，因此将对财务报表拒绝发表意见。

2011年5月8日:继穆廸投资早前把中国森林债券信贷评级下调至CAA2评级后，标准普尔于2011年5月7日也将停牌中的中国森林企业信贷及债券信贷评级，由原本的B+降为CC，评级展望属于负面，以反映公司流动性减弱。

2011年9月1日:中国森林公布截至6月30日止中期业绩，披露期内因违规事项，加上管理团队变动，故该公司并无进行任何采伐活动，收益全部来自木材贸易业务，而业绩则由盈转亏，取得亏损1.29亿元(人民币，下同)，相对去年则录得盈利4.29亿元。营业额为2.58亿元，较去年同期下挫47.8%。

2012年5月17日:中国森林公布截至去年12月底止全年业绩，亏损扩大至41.9亿元

2013年7月6日:中国森林主席李国昌昨入禀高院向速晓明追讨343万元贷款。速晓明去年三月加入集团，出任集团董事长助理。李国昌在入禀状指，去年二月订立口头协议，李借出330万元，速晓明同意于去年四月底偿还本息共343万元，但对方无还款。

2013年8月30日:中国森林公布上半年业绩，期内亏损由上年同期1亿元收窄至8857.1万元。

2014年6月17日:中国森林宣布，公司并未向2015年到期的10.25%优先票据持有人支付2014年5月17日到期之应计利息，构成违约事件。

2014年6月30日:中国森林公布，魏斌因移民其他国家辞任执行董事，江承志辞任公司秘书，即日起生效。

2017年2月24日:当日上午9时起，中国森林股份的上市地位将按照《上市规则》的除牌程序予以取消。

公司被核数师毕马威事务所指认前任管理层向核数师提供伪造的银行结单、提供伪造采伐许可证、前任管理层指示集团进行现金交易且所得款项并没有存入集团银行账户等多项违规情况，公司治理上出现较大问题且涉嫌造假，公司经营无法持续，最终被联交所取消上市地位。

2.2 恒鼎实业

恒鼎实业国际发展有限公司，简称"恒鼎实业"，公司是中国西南部最大的综合煤炭企业之一，主要从事煤炭开采及生产和销售优质精煤及焦炭。公司的主要客户为钢铁制造商。中国焦煤资源"北富南穷"，唯西南片区在中国南部相对丰富，可辐射长江以南的各大钢铁企业。恒鼎实业扎根云贵川十余年，储备了丰富的煤炭资源，与中国西南部及华南地区的主要钢铁厂建立了战略伙伴关系。

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2012年6月12日:截至6月10日，环渤海秦皇岛港、国投曹妃甸港、京唐港区及天津港等四大港煤炭库存量达2015万吨，与上周相比，增加了185.1万吨，增幅达10.11%，库存量创下历史最高纪录。持续上升的煤炭库存和不断输入的进口煤炭，开始令国内煤炭企业"喘不过气来"。

2012年8月15日:国家发改委近日下发通知下调2012年全年煤炭产量预期目标至36.5亿吨，

2012年8月29日:四川省攀枝花市出现矿难,全市范围内停产波及恒鼎实业及附属公司5个矿区。

2012年9月11日:标普降恒鼎实业评级至B，展望为负面

2012年12月5日:云南曲靖市因矿难全市范围停产导致公司在当地的9个煤矿无法进行生产。

2013年1月22日:恒鼎实业1月22日发布盈利预警称，截至2012年12月31日止年度，预计集团税后利润较截至2011年12月31日止年度大幅减少。利润大幅减少乃主要由于2012年下半年集团主要产品销量及售价处于较低水平。此外，因国家产业政策和煤矿整合持续进行，导致无法提供充足的精煤用于焦化，公司位于攀枝花年产20万吨的炼焦厂已经停产。因此，公司预期会作出相应的减值准备。

2013年3月12日:3月12日，贵州省六盘水市水城矿业集团的马场煤矿，发生煤与瓦斯突出事故，而恒鼎在贵州的所有煤矿均位于六盘水市盘县，于水城县未有煤矿。受该事故影响，恒鼎在贵州的20个煤矿已停产停建，开展自查自纠。

2013年3月27日:鼎实业公布，截至去年12月底止，全年转盈为亏，蚀1.47亿元人民币。

2013年4月1日:恒鼎实业公布年报,公司2012年转盈为亏，实现净亏损1.47亿元。公司的流动负债达到80.7亿元，同比增长170%。公司的流动资产仅为33.5亿元，现金仅有15.5亿元。公司负债率从51%上升至61%，而净负债率更是从74%上升至120%。

2013年4月5日:恒鼎实业资产质素有隐忧而被核数师提出强调事项的企业。

2013年5月6日:受矿难影响，一季度运营数据大幅倒退。

2013年6月4日:恒鼎宣布攀枝花恒鼎已将收到的云南东源托管款12亿元全部支付给华能信托。

2013年8月15日:穆迪将恒鼎实业评级下调至Caa1，展望负面。

2013年8月27日:恒鼎鲜扬辞任首席执行官，孙建坤接任。

2013年12月2日:恒鼎实业公布，向四川国理出售锂矿开采附属，代价为4.14亿人民币(约相等于5.23亿港元)。

2014年1月29:恒鼎公布，截至去年底的第四季焦精煤销量17万吨，按年跌15%，平均销售价每吨896元人民币，按年跌9%。期内原煤产量25.5万吨，按年跌47%。

2014年3月31日:恒鼎实业公布，截至2013年12月31日止年度亏损4.25亿元。

2014年4月7日:能源局:今年淘汰煤炭落后产能11748万吨。

2015年4月1日:恒鼎实业最新发布财报显示，公司2014财年全年续亏14.23亿人民币，亏损同比扩大。公司2014财年全年营业收入7.35亿人民币，同比下降1.16%。

2015年10月30日:恒鼎实业公告显示，在已违反一笔60亿在岸贷款协议的情况下，公司无力支付从一家中国银行借来的2.9亿元贷款(原本6月到期)。目前公司正与债权方就豁免违约及重续(或延长)贷款进行协商。

2015年11月4日:恒鼎实业1.91亿美元债务逾期未还。

2015年11月5日:标普将恒鼎实业的长期信用评级从负面"CCC-"下调至"D"。

公司是中国西南部最大的综合煤炭企业之一，而四川、贵州等地煤炭企业地质条件较为复杂，生产成本整体居行业较高水平，在全国范围内看成本竞争力较差，随着煤炭价格下跌，行业景气下行加之区域性停产政策对公司影响很大，公司其经营逐步陷入困境，业务复苏前景疲弱，2015年以来生产基本陷入停滞，账面流动性接近枯竭。1.83亿美元债务违约，因违反在岸贷款相关协议会导致公司面临银行贷款加速到期的压力。

2.3 永晖控股

易大宗控股有限公司，曾用名永晖实业控股股份有限公司，简称"永晖控股"，公司是将焦煤进口到中国的综合供货商，是最早大规模向中国输送蒙古焦煤的企业之一，亦是少数大举投资两个中蒙一级边境口岸的物流及运输基础设施并通过与第三方的安排而可使用中蒙边界两侧运输网络的公司之一。除供应焦煤外，公司还通过包括物流园区、煤炭加工厂以及公路及铁路运输能力在内的综合平台为供货商及客户提供服务。

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2011年11月2日:永晖焦煤的高成长性曾引来国际知名评级机构惠誉和穆迪质疑，其中穆迪于7月份给其插了11面"红旗"(警示)。

2011年12月22日:标普继续将中国永晖焦煤长期公司信用评级"BB-"和优先无担保票据发行评级"BB-"列入负面观察名单。

2012年1月1日:Jonestown Research质疑公司夸大库存及主要运输商Moveday是空壳公司

2012年7月18日:标普:永晖焦煤评级因盈利能力恶化而列入负面信用观察名单。

2012年7月19日:惠誉降永晖焦煤展望至负面，因业绩表现逊预期。

2013年1月3日:穆迪将永晖评级下调至B2，展望负面。

2013年1月8日:永晖焦煤公布，预期2012年业绩同比由盈转亏。主要因为经济低迷导致钢厂及焦化厂的焦煤需求减少，焦煤价格下跌。此外，2011年4月发行的优先票据造成财务成本增加，2012年3月收购Grand Cache Coal亦令财务及交易费用增加。

2013年4月30日:谢文钊辞任公司财务总监，而曹欣怡获委任为公司财务总监，自明日起生效。

2013年5月8日:惠誉将永晖焦煤长期发行人违约评级和高级无担保评级由BB-下调至B，主要由于业务表现逊预期，展望维持负面。

2013年8月21日:惠誉将永晖焦煤评级列入负面观察名单。

2013年8月22日:穆迪投资者服务公司已将永晖焦煤发行的2016年4月到期的5亿美元8.5%高级无抵押票据的评级从Caa1下调至Ca。

2014年3月20日:永晖焦煤发盈警，预计2013年止年度亏损将较2012年度大幅增加，主要因会计政策变动对公司2012年度损益作出重列，亦导致2013年比较数字较低;经济低迷令内地钢厂及焦化厂之焦煤需求持续疲弱，导致公司主要市场煤价格跌至近期的历史低位，并一直处于该水平;及持股60% GCC之权益一次性减值。

2014年11月19日:为应对煤炭市场惨淡前景，经审慎考虑后已决定减少其对煤炭的依赖及增加其他大宗商品的服务。永晖控股公布以代价1美元出售于GRANDE CACHE COAL CORPORATION及GRANDE CACHE COAL LP 42.74%的权益。

2015年3月29日:永晖控股获主席兼控股股东王兴春知会，将公司3.2亿股抵押予公司的独立第三方，作为间接拥有的北京永晖投资履行其真诚商业协议若干合同责任的担保。抵押股份相当于公司已发行股份约8.4%。

2015年4月9日:永晖控股公布，延迟支付本金额3.09亿美元优先票据的票息，涉及尚未支付票息约1,315万美元，该批票息原于本月8日到期。

2015年11月17日:永晖主席兼行政总裁王兴春辞任，曹欣怡接任行政总裁

2016年4月8日:中国煤炭公司永晖实业控股股份有限公司已在美国申请破产保护，此举是该公司与债权人就重组逾3.49亿美元债务提议的一部分。

2016年7月12日:永晖控股拟改名"易大宗控股"，公司表示，在供股完成及重组生效后，集团走出财务困难，开始将业务由传统的大宗商品贸易(如海运煤、蒙古煤及石化产品贸易)升级为综合供应链服务平台。因此，董事会建议变更公司名称，且认为新公司名称将可更好地反映更改后的公司策略。

经济低迷导致钢厂及焦化厂的焦煤需求减少，焦煤价格下跌。由于煤炭行业持续低迷的行情，公司连续三年亏损。此外，公司扩张较快，高成长性还曾引来国际知名评级机构惠誉和穆迪质疑，2012年3月收购Grand Cache Coal亦令财务及交易费用增加，债务负担沉重。

2.4 佳兆业

佳兆业集团控股有限公司简介，简称"佳兆业"，是珠江三角洲地区领先的物业发展商之一，主要从事大型住宅物业及综合商用物业的发展。集团在各地的发展组合，包括深圳、广州、东莞、惠州及珠海等地的项目，亦拟借助其发展经验以及在营运历史中所展示的诚意，进军其他地区，包括环渤海湾经济圈。于2006年、2007年及2008各年，集团获中国房地产Top10研究组评选为华南地区的十大最具价值房地产品牌(Top10Valuable Real Estate Brands)之一;2008年，集团在深圳市规划及土地资源委员会(前称深圳市土地资源及楼房管理局)公布的综合全年优质地产发展企业评级名单中名列第二。2013年公司增加戏院、百货店及文化中心业务。

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2014年10月24日:传闻佳兆业前董事局主席郭英成卷入相关案件，并接受调查。

2014年12月2日:佳兆业旗下多个楼盘被深圳房管局锁定，并且暂停项目申请。

2014年12月4日:因为"锁盘"事件而停牌一日的佳兆业发布复牌公告称，公司主要股东大正(实际控制人为郭氏三兄弟)将向另一主要股东生命人寿的全资附属富德资源投资转让集团5.755亿股份，相当于已发行股本约11.21%，代价为16.88亿港元。股份转让完成后，生命人寿在佳兆业的股权将增至约29.96%，郭氏家族在佳兆业的股权也将由61.35%降至51.16%。公司在深圳的三个已预售的住宅项目，包括佳兆业大鹏假日广场、佳兆业悦峰花园、佳兆业城市广场的未售单位被深圳市房管局锁定。

2014年12月11日:公司公告郭英成辞任执行董事、董事会主席，生命人寿派驻人员进入董事会。

2014年12月21日:公司股票复牌，其他深圳项目被锁定，开发项目被暂停办理手续、在售项目无法销售，自持项目无法抵押。

2014年12月26日:标普将佳兆业列入负面观察名单。

2014年12月31日:佳兆业集团控股有限公司发布公告称，公司全资附属公司上海新湾投资发展有限公司与上海万科房地产有限公司订立协议，上海万科将接手佳兆业上海青湾兆业房地产开发有限公司100%股权及股东贷款，总代价为12亿元。

2015年1月1日:佳兆业集团控股有限公司再发公告，佳兆业集团于2013年8月2日与汇丰签订一笔4亿港元的定期融资贷款协议，但该公司董事会主席辞任事项已触发该融资协议项下的强制性提前还款条文，应于2014年12月31日偿还本息。但截至公告日，佳兆业集团未能偿还。

2015年1月6日:佳兆业发布公告称，2014年12月31日，该公司接获龙岗区两个市区旧改项目的两名合作伙伴通知，称佳兆业已违反该等项目的合作协议，要求终止该等合作协议，并退回已经支付的12亿元人民币的费用。

2015年1月7日:标准普尔宣布，将佳兆业长期企业信用评级由"BB-"下调至"选择性违约"。与此同时，佳兆业集团的大中华区信用体系长期评级由"cnBB+"下调至"选择性违约"。

2015年4月20日:公司并无就2017年到期的2.5亿美元债券的预定利息付款，这笔利息1,610万美元的利息应在2015年3月18日支付，也无法兑付两项2018年到期债券应于3月19日支付的利息，共计3,550万美元。公司还称，公司未能在付息日期之后的30日内作出有关利息付款。公司成为首家美元债违约的中国地产商.

2015年11月12日:佳兆业集团发布最新的业务报告，公布了2015年前十个月的合约销售额以及与境内债权人的协商情况、境内债务重组的最新进展。佳兆业希望就重组达成一致的主要条款，包括无本金扣减，到期后延长三年(投资物业的抵押贷款除外)，充足抵押品还款须符合销售进度，没有充足抵押品的根据销售进度摊还及到期时一笔过偿还。同时，鼓励债权人降低融资成本，详情应就债权人个别情况各自作出适切的厘定;债权人须撤回所有诉讼、仲裁、强制执行程序，并将资产"解冻"。

2016年1月26日:佳兆业发布公告，集团于1月25日办理完成约为333.2亿元境内债务相关手续，完成重组。其中，中信银行股份有限公司及中信信托向本集团163.5亿元供重组之用，同时，中信等机构表示将继续向集团提供融资，支持集团业务发展，经重组后，相关法院/仲裁/强制执行程序已获或将或撤销。

在2014年地产行业景气度并不乐观的情况下，企业上半年仍购入16块土地，购置规模为90.11亿元，使得企业现金流更加趋紧。但是从佳兆业违约事件来看，触发流动性危机的主要原因还是董事会主席辞任触发提前还款条款，本质上属于治理出现问题导致经营和财务出现困境。信用事件的发生加剧了企业资金面的紧张，也使得银行对于企业的态度发生了转变，最终导致信用违约事件的发生。

2.5 国储能源

中国国储能源化工集团股份公司，简称"国储能源"，是中国一家以能源储备、储运、综合利用、化工产业为一体的能源企业集团公司，总部位于中国北京。中国国储能源化工集团股份公司主要经营煤油、天然气、石油气、石脑油、煤焦油、不干性醇酸树脂、石油原油、石油醚、松焦油;电池制造;能源投资;投资管理;投资咨询;能源、节能技术的开发、技术咨询、技术转让;技术服务;机电设备、润滑油、燃料油、化工产品的销售;进出口业务;金属矿石、金属材料、非金属矿石及制品销售;石油天然气开采服务;管道运输;技术检测;机械设备租赁;计算机系统及集成、软件开发、数据处理、设备维修;工程管理;资产管理;物业管理;房屋租赁;会议及展览服务;仓储管理。

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2018年5月16日:中国国储能源化工集团股份公司未能在5月11日到期的3.5亿美元5.25%票据上支付赎回款项。公司公告称公司美元债出现技术性违约，原因为基层员工误读了债券托管人有关要求赎回债券和支付票息的通知，导致了公司方面在5月14日汇出了债券的利息，而没有汇出本金。

2018年5月16日:公司关联方金鸿控股的"15 金鸿债"停牌。

2018年5月17日:金鸿控股停牌，拟筹划非公开发行股票购买资产。

2018年5月18日:公司公告澄清金鸿控股与国储能源的关联关系，金鸿控股实际控制人兼董事长陈义和为国储能源董事长，国储能源为公司关联法人。金鸿控股与国储能源不存在任何股权关系，陈义和亦不持有国储能源股份。金鸿控股与国储能源业务往来正常，关联交易金额在公司业务往来中占比极小。

2018年5月27日:中国国储能源化工集团股份公司公告称，由其全资子公司发行并由其提供担保的 3.5 亿美元债未能偿还，构成实质违约。违约债券由国储能源全资子公司 CERCG Overseas Capital Company Limited发行，由国储能源提供担保，票面利率为 5.25%，债券于 5 月 11 日到期。国储能源公告称，未能按时偿付的原因是过去两年中国信贷紧缩，限制了其在中国的融资渠道，包括银行借款和债券发行。由于国储能源及其子公司的现金流和资本需求持续增加，导致了公司的流动性紧缩。国储能源将继续其业务经营，但计划剥离部分资产，以解决目前的现金流困难。

2018年5月27日:根据向香港证券交易所提交的文件，中国国储能源化工集团股份公司2021年到期的债券以及2022年到期的中国国储能源化工集团股份公司海外公司债券将于5月28日上午9点暂停交易。发行人和担保人中国国储能源化工集团股份公司提议与2021年和2022年债券持有人及其顾问讨论暂停利息支付，同时考虑出售资产并寻求票据重组。

2014年末，国储能源总资产为88.72亿元，2016年末总资产增长增长268.14%至326.61亿元，同期，总负债由35.99亿元大幅增长458.34%至200.96亿元，资产的增长主要依赖于负债规模的大幅攀升。公司的资产负债率也由2014年末40.56%上升至2016年末61.53%。2014年-2016年，国储能源净利润分别为7.78亿元、9.76亿元和16.48亿元，经营活动现金净流入分别为2.16亿元、21.11亿元和8.43亿元，净利润和现金流虽有所增长，但其规模和增速与资产和债务的增速并不匹配，可见公司债务扩张过程中对资金的需求度在不断提高，在自我造血能力有限的情况下，资金链越来越紧张。

对于本次债务违约，国储能源表示，在过去两年的信用紧缩中，包括银行贷款和在岸债券的融资渠道受到限制。由于担保人及其附属公司的现金流和资本要求持续增加，这导致了集团的流动性紧缩。国储能源目前预计业务将继续如常运转，并计划剥离部分资产以解决现金流困难。

3. 对国内债市有什么启示?

3.1 重视募集条款中的事前约束设计

我们在违约的中资美元债中可以发现发行人一只债券发生违约会导致公司其他存续债券由于违反契约条款而提前到期或者公司实际控制人等变更也会导致存续债券触发契约条款而违约。

整体而言，美元债市场对于投资者的保护在发行条款中就有明确的界定，比如违约责任的认定、控制权变更、交叉违约条款的设立等，相较于境内债券市场的条款更加严格。如果同一主体同时在境内外发行债券，境外债券有投资者保护条款，而境内债券没有投资者保护条款，就会出现同债不同权的情况，显然对于境内债券的投资者而言更加不利。对于投资者而言，含有特殊保护条款的债券对发行人的限制更严格，也更有利于保护投资者的利益，在打破刚兑的环境下，投资者应该更加重视募集条款中的事前约束设计。

3.2 关注行业层面违约时间和原因的推演

虽然中资美元债违约的主体数量并没有太多，但是从中资美元债发行主体违约涉及的行业的违约时间分布来看，对于国内行业违约有一定的借鉴意义，而且在违约原因上也存在共性。

2015年中资美元债发生违约的3个主体中，有两个主体均为港股上市的民营煤炭行业公司，而在违约原因上，主要原因都是行业景区度下滑导致企业盈利能力持续下滑，最终发生信用违约事件。在15-16年，境内钢铁和煤炭行业公司如中国中钢股份有限公司、中煤集团山西华昱能源有限公司等也纷纷发生违约，在时间上重合度较高，在违约原因上都与行业景气度下行也有较大关系。

对于近期违约的国储能源而言，公司在公告中称，对于本次债务违约的原因是过去两年中国信贷状况收紧，在国内的融资渠道受限，包括银行贷款和在岸债券等，导致该集团出现"流动性紧缩"。而今年年初至今，境内新增违约主体较多，本轮信用事件从诱发因素上看，直接导火索也多是因融资不畅，债务滚动难以为继。因此可以关注行业层面境内外违约时间和违约原因的相互推演。

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3.3 关注境内外债券主体的信息联动

从公司层面来说，金鸿控股集团股份有限公司受到关联方国储能源美元债违约的影响，金鸿股份股债齐跌;而在5月21日，上海华信国际集团有限公司境内债券"17沪华信SCP002"发生违约，近期，上海华信国际集团有限公司在境外间接控股的公司哲源国际有限公司(Wise Source International Limited)在境外发行的美元债也发生技术性违约。

由于跨境资本流动越来越频繁，境内主体越来越多的去境外发债融资，境内外债券市场关联企业的信用联动性有所加强，关联公司彼此间业务的影响或者是信用事件对再融资的影响，都可能会造成境内外主体信用发生联动反映，因此需要关注境内关联公司的偿债安全性。

信用评级调整回顾

本周12家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，10家上调，2家下调。

上周评级一次性下调超过一级的发行主体:阳光凯迪新能源集团有限公司。

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一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约804.4亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约803.7亿元，净融资额约1亿元;其中，城投债(中债标准)发行73亿元，偿还规模约387亿元，净融资额约-314亿元。

信用债的单周发行量小幅下降，净融资额小幅上升。短融发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资小幅上升，中票发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅上升，公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额小幅下降，企业债发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额大幅上升。

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具体来看，一般短融和超短融发行357.5亿元，偿还4297亿元，净融资额-71.5亿元;中票发行172亿元，偿还115.5亿元，净融资额56.5亿元。

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上周企业债合计发行98.6亿元，偿还136.257亿元，净融资额-37.65亿元;公司债合计发行176.31亿元，偿还122.95亿元，净融资额53.36亿元。

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2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变动幅度在-1-9BP。具体来看，1年期各等级变动2-9BP;3年期各等级变动-1-3BP;5年期各等级变动1-4BP;7年期各等级变动1-3BP;10年期及以上各等级变动1-4BP。

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二级市场

银行间和交易所信用债合计成交2,255.64亿元，总成交量相比前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交968.13亿元、855.63亿元、297.94亿元，交易所公司债和企业债分别成交246.72亿元和15.42亿元。

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1. 银行间市场

利率品现券收益率整体上行;信用利差整体呈扩大趋势;信用债收益率整体上行。

利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行5BP至3.21%水平，3年期上行3BP至3.39%水平，5年期上行2BP至3.46%水平，7年期上行3BP至3.63%水平，10年期上行3BP至3.65%水平。国开债收益率曲线1年期下行1BP至3.87%水平，3年期上行2BP至4.26%水平，5年期上行2BP至4.36%水平，7年期上行2BP至4.53%水平，10年期上行3BP至4.45%水平。

信用债收益率整体上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行14-24BP，3年期各等级收益率上行4-6BP，5年期各等级收益率4上行3BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行4-6BP，5年期各等级收益率均上行3BP，7年期各等级收益率均下行3BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行6-17BP，5年期各等级收益率上行6-7BP，7年期各等级收益率上行0-1BP。

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信用利差整体呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大10-20BP，3年期各等级信用利差扩大2-4BP，5年期各等级信用利差均扩大2BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大2-4BP，5年期各等级信用利差均扩大2BP，7年期各等级信用利差均缩小6BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大3-14BP，5年期各等级信用利差扩大5-6BP，7年期各等级信用利差变动-2-(-1)BP。

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各类信用等级利差整体呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2-10BP，3年期等级利差均扩大2BP，5年期等级利差不变;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2BP，5年期、7年期等级利差不变;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大3-11BP，5年期等级利差扩大0-1BP，7年期等级利差扩大0-1BP。

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