【今日推荐】重估平台型企业：CDR渐近—商业模式观察第九期我们在此前的报告提出：“近年来从资本

乔永远

兴业银行首席策略师

林莎

兴业研究分析师

我们在此前的报告提出：“近年来从资本到实体，从行业龙头到新兴企业，平台型企业被认为是最有望孵化独角兽的领域。”

[1]

近两个月来，监管政策持续出台为海外科技巨头回归A股铺平道路。5月24日多家媒体消息：百度、阿里、网易、京东等平台型企业有望通过CDR方式回归A股。市场对平台型企业的认知在变化，放缓对短期盈利的担忧，给予流量和用户积累以溢价。

转变一：CDR回归意味着A股从严苛标准向国际接轨转变。

四大平台型企业百度、京东、阿里、网易，分别占据搜索、电商/金融、游戏等领域的龙头地位，在A股接轨国际资本市场的过程中优先受益。

转变二：市场关注重心开始从增长速度向增长质量转变。

传统视角看，四大平台企业均面临营收增长率下滑、经营利润处于低位、资产负债率持续攀升等问题。但从平台企业价值创造方式出发，其核心源于流量、用户和行业地位。四个企业主营业务市占率均位于行业前列，头部效应提升增长质量。

转变三：从构建内核到搭建护城河的角色变化逐步被认可。

阿里、百度、京东、网易依靠主业优势建立内核已经完成，目前已逐步转向建立外部护城河。看点源于：1）建立生态闭环加强用户粘性；2）通过中心扩散持续获取流量；3）依靠多元化创造新价值。从内核形成到优势巩固的角色变化是头部企业溢价来源。

平台型企业回归，带来A股科技板块的价值重估。

当前互联网零售业A股较美股估值偏低，软件服务科技业A股较美股估值偏高。在互联网电商领域，阿里、京东双寡头垄断的格局已定，头部企业赢家通吃效应依然明显，预计阿里、京东较之其他A股零售企业的估值溢价将持续存在；在软件服务业，A股软件业归母净利润增速CAGR3仅为4.15%，而美股已达到了7.99%，但A股较之美股仍有25%溢价。在百度、网易等企业回归之后，A股现有的软件服务科技业估值中枢的下移，向头部企业靠拢。

我们在3月20日的报告《平台型企业的崛起—商业模式观察第二期》中提出：“近年来平台型企业被认为是最有望孵化独角兽的领域，从资本到实体，从行业龙头到新兴企业，建设平台生态圈的尝试开始变得越来越多。”平台型企业的崛起不仅带来平台本身的头部效应越加明显，而且对利益相关行业的盈利模式形成颠覆和革新。根据我们的统计，目前美国上市的中资民营股市值大于50亿美元的21家公司中，有16家互联网平台型企业。

近两个月以来，市场对海外科技巨头的讨论越来越多，监管政策的持续出台也为平台型企业回归A股铺平道路。2018年3月30日，国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知

[2]

；5月4日，证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见

[3]

；5月11日证监会配合创新试点企业发行股票或存托凭证相应修订《证券发行与承销管理办法》部分条款

[4]

。在监管政策密集出台的背景下，5月24日，根据搜狐

[5]

、腾讯

[6]

、蓝鲸

[7]

等多家媒体报道：阿里、百度、京东和网易6月有望通过CDR方式回归A股。市场对平台型企业的商业模式、前景预期在发生变化，这一认识的变化带来其价值的重估。

转变一：A股发行从严苛标准向国际接轨转变

过去由于营收盈利限制等A股上市规则，一批优质的企业只能选择在海外上市。

美国上市的中资民营股前十大市值的企业中，有七家互联网企业。中国大量互联网企业选择海外上市主要原因是受到上市条件的制约。以本文分析的四家公司为例：百度、京东与网易在上市前三年均处于亏损状态（仅百度在上市的前一年才实现1200万元的盈利），不符合A股上市条件中的持续盈利要求。阿里巴巴、京东的合伙人制度造成的同股不同权，不符合A股上市中的股份公司要求；甚至阿里巴巴也无法在香港上市，最终只能选择美国市场。

A股逐渐登上国际的舞台，中国的优质企业回归中国资本市场是必然选择。

随着沪港通、深港通的开通，A股纳入MSCI，A股市场逐渐登上国际的舞台，优质企业回归中国资本市场是必然选择：1）海外上市的优质企业受益于中国的人口、政策等红利而快速成长，而在成长过程中为股东带来的回报，却并未为被大多数国内投资者所获得。在投资者保护体系逐渐完善后，让国人分享优质企业成长收益变成了可能；2）优质企业的回归使得全球机构将目光进一步放到中国市场，发掘中国市场其它优秀企业，提升中国资本市场国际化进度。

转变二：市场的关注重心从增长速度向增长质量转变

表象：增长速度趋缓，高成长不再。

从这四家企业盈利指标来看：1）营业收入增长率：阿里巴巴、百度与京东都处于阶梯下滑；网易则在2014 -2015年得益于代理游戏《炉石传说》实现营收增速大幅提高，2015年在线游戏收入实现同比增长86.9%，2016年开始营收增速也出现下降；2）ROE与净利率：阿里巴巴、百度与网易处于下降趋势中，其中，2015年阿里巴巴ROE出现阶段性回升，而这主要由于蚂蚁金服的成立等因素带来的433亿元非经常性损益，占总净利润比重61%；2015年百度ROE出现的异常上升源于包括处置去哪儿、携程等股权收益等因素带来的244亿元非经常性损益，占总净利润比重72%；3）资产负债率：四家企业资产负债率都在上升，京东的资产负债率超过了70%。

实质：增长质量的提升，主营业务模式成熟。

阿里巴巴、百度与网易虽然营收增速与净利增速处于下降趋势，但依然保持增长趋势，京东的亏损金额也在逐渐缩小。更为重要的是，四家公司主营业务模式与定位更加成熟与清晰，这将带来增长质量的提高。1）阿里巴巴专注于C2C、B2C电商业务：针对店铺搜索排名的P4P广告业务，2017年主营收入占比65%；针对商品交易金额的0.4%-5%抽成的佣金业务，2017年主营收入占比29%。2）百度以搜索引擎起家，2016剥离了外卖、移动医疗等业务，营收主靠来源于广告业务，2017年86%营收来自网络营销服务。3）京东以3C产品为主，专注于B2C电商平台，目前依靠物流体系培养用户粘性。4）网易主营游戏业务，目前的营收中游戏占比超70%。四家公司在各自的主营业务上都已深耕多年，目前已成为各行业的头部公司，具备清晰的战略规划与成熟的商业模式，增长质量的提升可以提高他们的估值水平。

转变三：成长性源于从构建内核到搭建护城河角色变化

从内核建立到优势维护。

四家互联网公司快速成长，依靠主业优势建立的内核已经完成，目前逐步由内核向外扩张，建立外部护城河以维护其核心优势。这四家企业采用的策略可以分为如下三种：建立生态闭环加强用户粘性、通过中心扩散发展持续获取流量，依靠多元化带来新的价值。

建立生态闭环，加强用户粘性—阿里、京东、百度。

打造生态闭环的目的是加强用户粘性。阿里巴巴与京东打造了电商平台-物流-金融的生态闭环，阿里巴巴主攻金融，旗下蚂蚁金服已经成为目前估值最高的独角兽。依靠蚂蚁花呗与蚂蚁借呗的消费信贷业务，余额宝与蚂蚁财富的理财业务，阿里巴巴在支付业务之外，以生态闭环的形式加强用户粘性。京东主攻物流体系，其自有仓库486个，面积超过1000万平方米，而对比苏宁易购，当前只有686万平方米仓库

[8]

。依靠高效的仓储物流体系，京东推出的当日达、次日达以及京准达不断刷新行业物流效率，同时提高了用户体验。而百度打造了搜索-云计算-智能应用的生态闭环，依靠精准推送的信息流广告加强用户粘性。

中心扩散发展，持续获取流量—阿里、京东。在电商行业获客成本快速上升的背景下，

阿里巴巴发展“新零售”，京东提出“无界零售”。我们观察到电商行业单一获客成本已从2013年的98.8元/人增长到2017 年的247.2 元/人

[9]

，线上成本端的压力日趋上升，规模增长难度加大依靠中心扩散策略，发展线下市场，使之与线上市场形成互补和引流，可以实现以更低的成本持续获得流量导入。

多元化尝试，建立新价值—网易、百度。

网易旗下的网易严选与考拉海淘，依托网易邮箱、网易云音乐、网易新闻等产品，进行用户入口引流，通过原始设计制造商模式（ODM）与弥补国内海淘市场的空白，快速崛起。网易电商业务2017年营收154亿元，占总营收的比重达到28.5%。百度收购爱奇艺，阿里收购优酷土豆。虽然两者目前仍处于亏损状态，2015-2017爱奇艺累计亏损93.86亿人民币，核心原因是内容成本的上升导致视频企业现状受到影响。由于在视频网站产业链中，内容掌握流量，而不是视频网站，长期来看，中国未来有能力诞生自己的Netflix。百度和阿里进军视频领域，是以短期的盈利来换取长期的流量价值。

平台型企业回归， A股互联网企业的价值重估

互联网零售业A股较美股估值偏低，软件服务科技业A股较美股估值偏高。

截止至2018年5月30日，Wind行业分类下A股互联网零售的PE（TTM，整体法，剔除负值）为36.04倍，低于美股互联网零售板块的87.15倍。阿里巴巴与京东的PE分别为49.2/278.3倍高于当前A股的互联网零售企业南极电商、深圳华强、跨境通的43.0/33.9/32.4倍。A股软件与服务板块的PE（TTM，整体法，剔除负值）为46.40倍，高于美股软件与服务板块的38.82倍。百度与网易的PE分别为22.8/24.9倍低于当前A股的软件与服务板块企业科大讯飞、用友网络、三六零等公司的164.1/109.6/67.6倍。

平台型企业回归，带来A股科技板块的价值重估。

当前互联网零售业A股较美股估值偏低，软件服务科技业A股较美股估值偏高。在互联网电商领域，阿里、京东双寡头垄断的格局已定，头部企业赢家通吃效应依然明显，预计阿里、京东较之其他A股零售企业的估值溢价将持续存在；在软件服务业，A股软件业归母净利润增速CAGR3仅为4.15%，而美股已达到了7.99%，但A股较之美股仍有25%溢价。在百度、网易等企业回归之后，A股现有的软件服务科技业估值中枢的下移，向头部企业靠拢。

注：

[1]

详情参见：《平台型企业的崛起—商业模式观察第二期》20180320

[2]

http://www.gov.cn/zhengce/content/2018-03/30/content_5278689.htm

[3]

http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201805/t20180504_337725.htm

[4]

http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201805/t20180511_338079.html

[5]

http://www.sohu.com/a/232575722_163726

[6]