“排队违约”，火药桶在奔跑，违约潮何时又能缓和？
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来源 梅香金融综合自谈天说债（tantianshuozhai）及屈庆债券论坛等：原作者：屈庆、附件二。
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奔跑|违约|缓和|城投|排队---
银行同业反馈，前期出台的众多的监管文件已经开始影响到业务！如果说17年是预期监管，其实业务还是可以，那么18年则是指标监管，业务做不了了。
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监管要求银行给明确压降规模的时间节奏，而且这个节奏甚至快于银行理财资产到期的节奏。对于最大的金主银行来说，目前存量业务平稳落地的难度较大，新增更是无从谈起，对非标融资慎之又慎，业务空间基本管死了！奈何？
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违约事件屡屡爆发，行业有句笑话叫“排队违约”，火药桶在奔跑，违约潮何时又能缓和？
（一）奔跑中的火药桶
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1.1历史进程中的城投
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今天对于持有15耒阳债和15耒阳城投债的投资人而言，应该是比较艰难的一天。
早盘市场传出关于耒阳市财政资金紧张、拖欠在职公职人员工资的传闻
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后，各群顿时热血沸腾，近期信用市场过于沉寂，利率走势过于平淡，桃色八卦已经不足以刺激金融民工的欲望，吃瓜群众需要新的事件刺激肾上腺素。各路监管已经在各项文件上把城投枪毙了好几次
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，然而这么多年来，眼看着过剩产能被点射、民企被扫射，城投债券像有金身护体，稳而不倒，笑看风云。“排队违约”，火药桶在奔跑，违约潮何时又能缓和？。奔跑|违约|缓和|城投|排队---
信评主管们先后经历云南、内蒙、东北、江苏、湖南、贵州、天津、甘肃等多省份关于平台债券的风险冲击，先后亲自毙掉县级、市级甚至省级多个城投债券，然而18年来随着民企风险的无序放大，恍惚间他们觉得还是城投和国企稳。
嘴上说不要，身体却很诚实，看看各家的持仓，80%以上是各类城投债。
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城投的存在是地方政府财权与事权不匹配的历史产物，这个问题一日不解决，城投会有一直存在的必要。对此上峰心知肚明，市场也知道上峰心知肚明，上峰也知道市场知道上峰心知肚明。
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所以才有卖方老司机说“城投债券下半年有望迎来较好的配置时机”。“排队违约”，火药桶在奔跑，违约潮何时又能缓和？。奔跑|违约|缓和|城投|排队---
不过对于15年以后发行的、法律上要跟地方政府信用关系切割的弱资质城投债而言，其估值的波动恐怕还要持续一段时间。
然而存量规模过大，“开正门”、“堵偏门”
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赶不上债务到期的速度。迫于终身追责压力、守住不发生系统性风险压力，各地政府都不愿意打破刚兑先从自家开始。现在是“面子比里子重要，先捂一个是一个”
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。以前我们还可以靠非标、靠资管、靠融资租赁，现在窗户都关上了，还能兜得住吗？
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下午收盘的时候，收到一个债销老司机的信息，“XX地级市城投PPN项目，预计6月发行，费用可谈”，不知道这个“费用”
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是啥意思。1.2房地产这个大胖子
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近期公布的五月份房企销售排行榜以及百城土地成交数据，销售数据继续靓丽，土地成交依旧火爆。看股票的卖方老司机说，销售和拿地继续向龙头集中，继续看好地产龙头。
可是说好的限购限售，说好的资金紧张呢，怎么销售这么棒，拿地这么猛？
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这轮销售火爆还主要是二三四线的贡献，棚改的货币化安置和一二线限购导致的外溢效应，是地产销售依旧相对较好的主要原因。
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那么是否存在需求透支的情况呢，如果货币化安置消退后，三四线又该何去何从，毕竟部分三四线房价的涨幅已经严重超过区域普通民众的承受能力，而区域经济活力不足以吸引新的人口流入，房屋的销售和房价的涨幅没有坚实的支撑。近期也跟布局三四线的几个房企做了交流，他们内部也在研究三四线需求透支后的对策，当务之急的对策就是加快周转，不留存货，跟政策和需求消退赛跑。
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当然他们加快周转却又有另外不得已的苦衷。资管新规下，表外资金回表，非标逐步减少，而受制于多项因素，表内信贷额度有限，债市风险偏好规避，发债难于上青天，境外发债杯水车薪，表内贷款看企业规模看排名，所以大家拼命做规模，规模即是江湖地位
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，有了规模才能入得了资方的法眼，君不见融创、泰禾、阳光城这么拼命，不就是为了保住规模，保住筹资的门槛么。奔跑|违约|缓和|城投|排队---
天房案例 来源：企业预警通
就像骑自行车，太快了容易车毁人亡，太慢了容易被别人反超挤出赛场，如何把握平衡并保持速度是一门技术活。然而绷得太紧，时间长了就容易出事情。碧桂园的内部文件引的市场一片哗然，而南京万达茂分公司总经理的跳楼传闻，不知道有没有给热衷于快周转、追求KPI的房企老板们一点警示
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。房地产行业是我国的支柱产业，其对民生的影响、对土地财政的贡献、对金融体系的辐射、对上下游行业的拉动，远高于我们所能想象到的。所以这么多年，尽管政府N轮调控，房价还是顽强的上涨，房企还是顽强的做大
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。相比于枯燥无味的制造业，除了摸不透的政策调控（其实这些年房企也摸透了），房地产行业的商业模式一直稳健，以至于某位信托老司机从不做房地产后，再回过头来看，还是房地产行业最踏实，看得见的房子，看得见的货值，房地产信托硬的像块砖
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。要不然融创不会前赴后继的介入佳兆业、雨润、绿城等多个同行的困境重组，一句话，这个行业太特么的赚钱了，毕竟没有哪个行业经历多年调控依然可以承受10%以上的融资成本。
看着债市对于民营房企的一致性规避，看着房企排行榜上不断刷新的销售额和土地成交的火爆，到底是债市老司机过于谨慎，还是房企老板们过于乐观？
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二毛说，也只有房地产行业能够容纳那么多AAA的民企，今年对于很多负债端稳定，而风险识别能力优秀、抗风险能力强的机构而言，是值得收获的一年。
1.3狂欢的过剩产能
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五月中旬的时候，偶遇一位在XN水泥工作的师兄。闲谈中问起今年水泥行业的盈利情况，胖胖的师兄略带羞涩的说的“今年我们行业的利润要争取做到历史新高”
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，行业上一次历史利润新高还在温相四万亿时期的2011年。大家可以看下自2010年以来水泥价格月度走势图，如果今年价格不明显回落的话，水泥行业盈利争取创历史新高的勃勃雄心，是有八成把握能够实现的。
现在再将钢铁、煤炭和水泥等行业为过剩产能不知道还合适不合适，从来没有见过一个过剩产能行业竟然有如此多的盈利。
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钢厂的毛利能够做到1000元附近，并且持续很久，水泥厂的利润创历史新高，煤价飙升逼得电厂联名上书以及发改委多次喊话。真是旧三年，新三年，只见新人笑，不见旧人哭。“排队违约”，火药桶在奔跑，违约潮何时又能缓和？。奔跑|违约|缓和|城投|排队---
2018年在众多传统行业中，日子过得最为舒服的应该是这些所谓过剩产能行业。
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前期的自然去产能叠加供给侧改革以及环保关停，行业产能出清已经达到较好水平，在需求不差的背景下，供给端的小幅收紧，即令价格大幅增长。当年亚泰、冀东和北方水泥因为联合锁窑，被发改委发垄断局处于巨额罚款，原因是涉嫌经营者垄断。如今打着环保的名义，冬季的错峰生产已经延续到夏季，价格不好的时候，在行业协会感召下，大家坐下来对策就有了，以前叫限产保价，现在叫环保关停。
水泥的下游各省混凝土协会多次上书，电煤的大户已经联名写信给发改委，只有钢材的大户地产和基建可以默默承受。不知道南方水泥有没有后悔当初非要切入账款混乱的商混领域。
依靠停产限产就可以拉升价格，还谈什么降本增效、技术改进，幸好是水泥同质性强，没有太强技术含量，圆珠笔芯恐怕我们还是造不出来吧。
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那些国企笑的合不拢嘴，钢铁的资产负债表已经开始修复，煤炭因为历史负担重修复比较缓慢，水泥行业除了依靠并购起家的中国建材，全行业杠杆几乎没有压力。
对于过剩产能信用风险的担忧，早已不是今年信用市场的主话题。
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1.4脆弱的新能源
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过于依赖政策的行业和企业，最终会被政策所反噬。
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多年前的华锐风电、超日、赛维、天威到最近的凯迪生态。风电、光伏和生物质发电，这些新能源企业，前期依靠政策补贴春风，玩着概念，故事讲得风生水起，然而一旦政策风吹草动，立马各个露出原形，一副死给你看。“排队违约”，火药桶在奔跑，违约潮何时又能缓和？。奔跑|违约|缓和|城投|排队---
近期光伏新政的横空出世，打得行业猝不及防。有大佬联名上书，有大佬急上投名状，有股票连续跌停，有债券被抛售。
行业一片迷茫和悲观景象，政策的多变，预期的不稳定，行业分析师们一定很崩溃。
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11~12年光伏行业的惨状尚历历在目，如今强势的政策收缩，行业内企业又将何去何从。这些年随着国内装机容量的扩大，厂商又开始大肆扩张产能，下游的组件明显过剩，而且还面临欧美双反的威胁
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；而依托于产业链，做光伏电站BT和BOT的企业，其垫资运营模式也面临资金链考验“排队违约”，火药桶在奔跑，违约潮何时又能缓和？。奔跑|违约|缓和|城投|排队---
。倒卖路条倒卖批文的赚钱了，这次又是哪些企业会先倒下呢？哦，已经有倒下的了，海润光伏！
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（二）违约潮何时缓和
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违约潮何时能缓和？违约是近期市场最关注的问题。当然，市场还是有分歧，有些机构认为违约已经到了要发生系统性风险的时候了，所以希望政策出来缓和一下；有些机构则认为还在可控范围之内。华创证券资管部屈庆老师认为：
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（1）金融去杠杆的目的是为了宏观去杠杆，所以在这个大背景下，违约是非常正常的事情。
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如果不出现违约，那么教科书要重新写了。而且如果宏观去杠杆要持续2-3年的话，违约事件也可能贯穿其中。（2）违约的不仅仅是民企，也包括国企。
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只要是过去几年过度融资的机构，盈利又非常不好的机构，都面临再融资收紧导致的违约风险。当然，由于民企的融资渠道一直是比国企差的，所以民企违约风险也就更大一点“排队违约”，火药桶在奔跑，违约潮何时又能缓和？。奔跑|违约|缓和|城投|排队---
，这个特点在哪个国家都是一样的。（3）后期的违约风险如何演化？
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市场具有惯性，如果政府不出台相关政策来缓和企业的融资压力(现在就是融资渠道荒“排队违约”，火药桶在奔跑，违约潮何时又能缓和？。奔跑|违约|缓和|城投|排队---
)，叠加后期还有更多的企业融资到期，那么违约潮可能还会持续甚至更大。屈庆老师认为“排队违约”，火药桶在奔跑，违约潮何时又能缓和？。奔跑|违约|缓和|城投|排队---
在经济和就业都比较平稳，政府也意识到违约是宏观去杠杆的应有之义“排队违约”，火药桶在奔跑，违约潮何时又能缓和？。奔跑|违约|缓和|城投|排队---
进而具有一定容忍度的背景下，暂时不会出台什么缓和融资压力的政策“排队违约”，火药桶在奔跑，违约潮何时又能缓和？。奔跑|违约|缓和|城投|排队---
（即使有，银行愿不愿配合也是个问题，也会滞后），所以违约潮还会加剧“排队违约”，火药桶在奔跑，违约潮何时又能缓和？。奔跑|违约|缓和|城投|排队---
。至于什么时候，政府会出手，我们只能跟踪，无法预测。（4）后期需要更关注房地产行业和城投平台。
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虽然房地产市场现在很火爆，但房企负债率高，后期到期的债务压力大。而且现在房价处于高位，很多三四线城市的泡沫是非常严重的，未来一旦开始下跌，对房企的影响就很大了。结构上也分化严重“排队违约”，火药桶在奔跑，违约潮何时又能缓和？。奔跑|违约|缓和|城投|排队---
，毕竟现在地价高了很多，没有实力的房企根本就拿不到地，那么现在房地产看似火爆的行情和他们也没什么关系。城投平台的风险就更明显了，这里不再多说。综合而言，违约潮暂时缓和不了，何时缓和，我也不知道，只能跟踪，做事后的确认而不是提前介入。惟愿踏实做事的企业能平稳的渡过违约潮！
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