【今日推荐】司库策略谈第49期：应对流动性新规的资负策略本周

郭益忻

兴业研究分析师

乔永远

兴业银行首席策略师

本周，我们分析流动性新规等近期监管政策对银行资产负债的影响。通过对重点指标的解析，我们提出资产负债摆布的策略；然后，我们着眼现实，考察这些策略落地的难度。我们认为，资负表左边调节余地相对更大，但表的右边将同时面临存款、资本稀缺的困境，这种稀缺既反应在规模上，也反映在价格上。要扛住这样的压力，短期或许可行，长期将无法持久。我们认为，回归传统存贷业务的过程最终或将不可避免地伴随整体规模的收缩。

下周操作策略

根据我们对资产负债各主要项目的基本判断，提示以下关注点：

负债端：下周进入税期，即使央行呵护，短端资金面仍有可能出现扰动。目前看，跨季末资金储备覆盖情况较好，且利率水平暂且稳定，各期限整体较平。从指标达标与流动性安全双重考量，可采用两头并重的策略。

资产端：目前地方债与国债价差正在不断拉开，且下周有大量地方债与国债到期，可考虑再配置，期限选取仍以3-5年为宜。信贷资产方面，关注中旬资金面波动背景下票据、非银借款等资产的机会。

下周流动性提示

下周公开市场到期量2400亿，政府债净发行1200亿左右，下周进入税期，央行或将通过净投放来维持资金面在相对稳定的水平，市场将感受到一定扰动。跨季资金价格将大体稳定，或有小幅提升，3M为主，可考虑长短端结合搭配吸收。

市场回顾部分详见正文

市场回顾

本周资金面整体平稳，央行周三超量续作MLF，用这种方式为市场提供长期资金。出于银行体系流动性总量处于较高水平的判断，本周央行在公开市场净回笼3350亿。

本周，资金利率变化方面：短端资金转松，14天以内资金整体回落，且环比上周回落幅度均超过20BP，1M以上期限利率则小幅回升。非银方面，短期同样回落，交易所隔夜回落幅度超过100BP。

同业存单发行方面，本周经历两次大规模放量，发行量上冲到6500亿左右的水平，全市场NCD余额较上周上升350亿，到期量得到较好覆盖。期限结构分布上，3M与6M为主要发行期限。

本周，NCD市场没有浮动利率品种成交。

利率债市场

国债方面，本周一级市场发行3M、6M贴现国债各100亿，3年、7年各450亿。

二级市场，本周市场谨慎中呈现相对的弱势，短端对未来资金面仍心存忧虑，上行5BP左右。10-1期限利差回落到43BP左右。

地方债方面，本周重庆、广西、辽宁、新疆等省份合计发行743亿。二级市场方面，本周成交量409亿，保持在较高水平，利率走势整体虽然跟随国债，但地方债与国债利差在继续拉开。

本周中长期金融债发行5笔，4笔金融债期限3年，1笔二级资本债，期限5+5。

离岸人民币市场方面，各期限利率整体回落为主，但隔夜上行明显。

银行资负应对流动性新规的策略

两个短期指标

流动性管理办法正式稿（以下简称正式稿）以2000亿总资产规模为界，2000亿总资产规模及以上的机构适用流动性覆盖率，2000亿总资产规模以下的机构适用优质流动性资产充足率。

这两个指标的主旨基本相同：旨在确保商业银行具有充足的合格优质流动性资产，能够在规定的流动性压力情景下，通过变现这些资产满足未来至少30天的流动性需求。定义也非常接近：分子端为优质流动性资产，分母端为未来30 天银行可能现金流出-确定现金流入。

考虑到总资产规模2000亿以下机构业务相对简单，指标计算也相应简化，这也是优质流动性资产充足率是迷你版LCR（流动性覆盖率）的由来。考虑到LCR指标相对熟悉，监测、达标时间较长，这里我们以优质流动性资产充足率（HQLAAR）为基础进行分析。

来看一下图表，在优质流动性资产部分，我们可以把它大体分成两类：

一类是主动权在监管的部分，主要是指存款准备金。无论是LCR还是HQLAAR对准备金部分的描述都是“压力情景下可提取的准备金”，狭义理解其构成是超备+存款流失之后带来的法备退回。但是是否仅止于此，或可有待于监管机构之间的协商，中国高存准率的现实本就为银行处于流动性危机时提供了现成的解决方案，如何合理启用是监管部门需要思量的课题。

另一类是银行自主性比较强，可以通过配置行为调整的部分，主要是指债券部分。我们可以看到，利率债和信用债不一样，利率债不同品种之间也不一样。对于债券不同品种的配置，这就又增加了一个考量的维度。

我们首先从静态的收益率出发，可以看到考虑各种税费、风险资产耗用之后，地方债、铁道债配置价值最高，国债略次之，中高评级收益最低。这里额外补充一点，对于2000亿以下的商业银行，AA-以下的信用债是不计入指标的。眼下的信用违约潮背景下保持审慎，是更为可取也是符合监管导向的做法。

然后我们加上HQLAAR指标的限定，我们看到地方债和铁道债都只能按照85%计入，且累计额不能超过一级资产的40%。同时，我们看到如果上述资产用作质押式回购，相关资产可不计入。

综合考虑收益水平和指标要求，我们建议均衡配置国债和地方债（铁道债），前者重在解决指标问题，后者重在解决收益问题。此外，在质押式回购、MLF等业务操作中优先考虑质押地方债和铁道债。

再来看分母，分母=可能流出-确定流入，换言之，可能流出越少越好，确定流入越多越好。

从参数设置来看，存款中的零售、小企业存款；同业负债当中的结算性存款，卖出回购等有相对优势。

两个长期指标：

净稳定资金比例（NSFR）

净稳定资金比例旨在确保商业银行具有充足的稳定资金来源，以满足各类资产和表外风险敞口对稳定资金的需求。该指标从中长期角度观察银行的资金来源与资金使用，衡量一家银行长期资产是否与可用的长期稳定资金相匹配。简言之，即投放长期限资产需要有长期限的负债或者资本工具来满。

该指标较早进入国内，2015年末MPA框架初设之际，该指标也包含在其中的流动性风险大项中，迄今已有较长的监测经验，商业银行对其也较为熟悉，此处不作进一步展开。

流动性匹配率（LMR）

流动性匹配率是《商业银行流动性风险管理办法征求意见稿》所新创设的指标，用来考察银行资产负债表的错配程度，该指标对所有机构一体适用，其参数设置清晰地表明了监管合意的资产负债摆布偏好。

根据流动性匹配率项目表，贷款投放各期限的折让系数有明显的优惠，传统的带有资金融通性质的存拆放、买入返售（主要是证券）等次之。需要注意的是，不在1、2、3类资产当中的其他投资资产，主要是同业类资产不论期限长短，都要按照100%折算，显示出了对同业资产较为鲜明的抑制态度。而债券作为大类未包含在任何一项当中，主要大类资产中不包含债券，有助于缩小分母，更利于达标。这显示出了对债券这一传统标准化资产的鼓励。负债端也有明确的偏好，即存款有折算优惠，线上的品种（发债、NCD、卖出回购、拆出）折算优惠力度好于线下品种（存出）。

根据上述参数设定，可以看出监管部门引导商业银行回归本源，即资产端放贷款、买债，负债端吸收存款，有富余资金做一些存出拆出融通，没有富余资金则从市场上吸收弥补缺口。

由于流动性匹配率的填报数据表格基础基于G21报表，而在G21报表中，资产证券化产品包含在债券中，而货基、债基则并不包含其中，这也就产生了明显的分野。

即对于债券资产，自营直接投比通过货基、债基投来的好，后者虽然能够享受免税的收益，但前者更能改善流动性匹配率。而资产证券化产品归入债券，则表明其属于政策鼓励的方向。

这里还要澄清一点，在于同业交流时，了解到G21报表填报的细节，即针对活期存款：以过去12个月最低的活期存款金额作为稳定部分，其余部分均匀计入各期限段，所以对于流动性匹配率3M以内部分参数的下调的负面影响不应过于高估。换言之，有能力吸收稳定有粘性的活期存款仍然是有优势的。该参数回落更可能针对的是段期限的主动存款。

根据上述分析，我们先梳理一下改善流动性指标应采取的资产负债摆布的策略：

资产配置策略：

信贷：优先考虑短期高收益资产，主要包括零售信贷与票据类资产；中长期资产兼顾存款回流与期限要求；

债券：增配利率债：国债与地方债、铁道债均衡配置，前者解决优质流动性资产储备的问题；后者增厚收益，同时将地方债和铁道债用于质押式回购的质押物。

货基债基：控制货基、债基类资产规模，避免其对流动性匹配率指标的损伤；

ABS：流动性新规对于ABS的看法不完全一致，一方面，ABS不能计入优质流动性资产，但是在匹配率中又得到了优惠处理。我们建议对于择优配置

[1]

，零售类ABS中间级和企业贷款ABS优先级是性价比相对较高的可投类别。

负债吸收策略：

一般性存款：全力吸收一般性存款，尤其是零售和小企业的存款；

结算性同业存款：同业负债并非都在压缩之列，真正的结算性同业存款仍然有其价值，有积极拓展的必要；

资本工具：在限额之内积极推动各类型资本工具的发行，夯实稳定的资金来源。

从上述的资产负债摆布策略的实施难度来看，资产端的选择余地与调整空间都要来的相对更大，而负债、权益端由于存在一般存款和资本这两大制约，实现难度则明显要更高。

从今年前4个月的存款增长情况来看，是很不容乐观的。企业存款和零售存款两项加和，今年前4个月的累计增量为5年来的最低水平。其中零售存款表现尚可，企业存款成为拖累，迄今还没有浮出年初的水平。

当然我们说零售存款的争取也并不容易，毕竟目前法定利率存款与货基利率还存在着显著的价差，短期内也看不到明显弥合的可能。今年成为揽存利器的结构性存款虽然可得性尚可，但价格不菲。在流动性指标中，为了充实长期稳定资金来源，未来或许存在对部分中长期存款的需求，而这反过来会垫高中长期资产（中长期贷款、非标）的收益率要求。

而本周五出台的存款偏离度通知提高偏离度阀值，但对商业银行常用的吸存手段予以明文禁止，季末用过往手段冲存款垫高基数将不再可行。

而从资本角度来看，今年迄今为止真正落地的资本工具仍然相当有限，一季度的新增资本绝大部分依赖于银行内生利润的增长。而我们在上周的周报中也提到，后续二级资本债发行亟需充分市场化，否则将难以发行。

如此，银行将同时面临存款、资本稀缺的困境，这种稀缺既反应在规模上，也反映在价格上。要扛住这样的压力，短期或许可行，却无法持久。我们认为，回归传统存贷业务的过程最终或将不可避免地伴随整体规模的收缩。

下周操作策略

根据我们对资产负债各主要项目的基本判断，提示以下关注点：

注：

[1]

零售和REITs时代来临—2018年下半年ABS策略报告，作者：臧运慧

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