杨航:哪些特征是房企债务违约的前兆? 作者:杨航致力于货币政策、美联储政

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作者:杨航致力于货币政策、美联储政策动向及国际金融研究

由于国内融资环境收紧，今年债务违约潮已蔓延至上市公司，包括上市房企中弘股份(000979,诊股)及恒盛地产。目前A股房企整体有息债务近3万亿，是资产负债率最高的非金融板块，随着房地产调控与去杠杆政策继续，不排除未来还会有上市房企债务违约发生。当房企兼具激进扩张与低经营效率两种特征时，债务违约便极易发生。

违约房企有哪些共性?

上市房企中弘股份、恒盛地产在今年爆发债务违约事件，2017年绿地东北子公司、2012年嘉凯城(000918,诊股)及2011年绿城均发生过债务危机。这些房企爆发债务风险前均有如下共同点:

存货周转率低、盈利能力差、债务高企或扩张激进。下表表明，房企具备的这些特征越多，则越难避免债务危机爆发，中弘股份这四种特征全占，恒盛地产与2010年的绿城占据三种。碧桂园、融创虽扩张激进，但高周转与高ROE带来的杰出经营能力使它们能避免债务风险。深深房与华丽家族(600503,诊股)虽盈利能力低，但它们扩张步伐稳健、负债率不高，故没有发生债务风险。阳光城(000671,诊股)与泰禾只具备这四种特征中的两种，处于债务风险的边缘。

债务违约房企共性

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注:有息负债率即有息负债占总资产比重

存货周转率低下

房企周转率越高，则债务风险越低(见下图)。周转率越高，则房企销售速度越快，其现金流创造能力越强，房企债务便会更低和更安全。下图对各家上市房企的周转率与资产负债率进行了比较，可发现房企的资产负债率与存货周转率大体上是反向关系，周转率越高的房企，其资产负债率往往越低，抗融资环境收紧的能力也就越强。一般而言，房企正常的周转率在0.25-0.3之间，若低于0.2则表明企业开发销售速度过慢，存货需要5年以上才能周转一次，是企业经营出现问题的指征。最近爆发债务危机的中弘股份与恒盛地产，前者存货周转率自2013年起便年年在0.05至0.19的低位徘徊，后者周转率近三年均处于0.14-0.16的低位。债务风险若隐若现的华夏幸福(600340,诊股)和泰禾的2017年存货周转率分别为0.16及0.15。可见低周转率房企易受债务问题困扰。

房企存货周转率周转率与资产负债率关系图

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扩张激进

总资产增速越高则表明房企扩张越激进。中弘股份最近的债务违约及2011年绿城债务危机均因扩张激进引发。中弘股份2008年向旅游地产转型后在并购上极度躁进，2013年起总资产每三年就要翻一番，单纯依靠经营活动显然无法支撑这样的增长，只能依靠负债，造成负债年年激增，而该公司经营效率又低，近五年经营活动创造的现金流连续为负，无法化解不断增长的债务，终于在最近出现30亿债务违约。绿城中国在2008-2010年三年内总资产增加了两倍，债务增长迅猛，一旦在2011年遭遇房地产调控就爆发了债务危机。当然并不是扩张激进一定会引发债务风险，过去三年碧桂园总资产增加了2倍，融创则增加了4倍多，这两家公司是中国扩张最激进的房企，但二者经营能力杰出，ROE均处于30%的业内高水平，碧桂园存货周转率0.58，融创存货周转率0.24也不低，有能力创造足够的现金流来偿债，故二者债务处于安全区间。

盈利能力低下

盈利能力越低，经营性现金流便越差，债务化解能力也会越差。中弘股份、恒盛地产、绿地东北子公司、嘉凯城等债务风险事件无不与盈利能力差相关。恒盛地产2015年至2017年ROE与利润年年为负，导致其200多亿的债务始终无法化解。2017年绿地东北地区业务毛利率低至-1.29%，引发债务逾期。2011年嘉凯城流动性危机开始时其ROE仅为5.08%，扣除非经常损益后ROE更是低至1.7%，2012年后嘉凯城债务风险爆发。对众多上市房企进行比较后可发现，经营效率差的房企往往具有更高的负债率(见下图)。

当然，若房企负债谨慎，杜绝激进扩张，即使盈利能力低债务也会较安全，如深深房与华丽家族ROE均为6%左右，在房地产行业处于偏低水平，但二者资产增长稳健，负债率低，故没有发生债务风险。

房企盈利能力与有息负债率关系

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负债率高企

下图集中了A股房企板块中有息负债率最高的房企代表，多为问题房企，其中中弘股份债务已经违约，云南城投(600239,诊股)因负债高企在今年4月中旬遭受上交所问询，阳光城管理层在2017年因债务压力而被洗牌，媒体对泰禾高杠杆激进扩张的质疑声亦络绎不绝。格力地产(600185,诊股)与信达地产(600657,诊股)靠实力雄厚的国企股东输血而幸免债务危机。这些问题房企有息负债率均超50%，且2011年嘉凯城爆发债务危机时其有息负债率亦高达52%。可见一旦房企有息负债率超过50%，便进入债务风险高发阶段。2011年绿城爆发债务危机时，有息负债率仅为25%，但一年内到期的短期负债占比近半，在遭遇调控后绿城现金流入骤降，无法在短期内偿还这些债务，故若短债过多也易引发危机。

A股房企板块有息负债率最高的房企代表

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综上所述，低周转率、低盈利能力、扩张激进及高负债率往往预示着房企债务风险，当房企具备这些特征越多，债务风险越大。在当前国内流动性持续紧张的局面下，应在投资中规避这种房企。

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