多年以后，浑水又盯上了一家中概教育公司浑水当年做空新东方

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浑水当年做空新东方，因其对中国民办培训不了解。好未来市值基于核心业务增长，仍是有投资价值的公司。

本文来自天风证券，原标题《从浑水做空新东方，再看本次好未来做空事件》。

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浑水做空好未来报告重点:浑水昨日发布好未来做空报告，其主要观点在于好未来存在虚增利润行为，且Part 1核心在于分析两笔投资交易的财务处理导致虚增投资收益且未计提减值。

具体来看:

1、好未来FY2016-2018累计至少虚增净利润43.6%，浑水认为此期间净利润率为8.8%而非公告的12.4%，其中，FY18的净利润率为10.4%而非11.6%。且浑水认为这种欺诈行为发生在其核心培优业务，也在转移向在线业务。

2、顺顺留学、广州智康一对一两笔交易的处理，使得好未来FY16-18虚增税前净利润$1.532亿(28.4%)。

顺顺留学:

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1)账面增值带来投资收益虚增:公司2015年6月实际第一次投资顺顺30%股权时其估值$3510w，2016年6月第二次投资顺顺36%股权时其估值上升至$1.059亿，两次投资估值差异使得公司初始投资的30%股权账面公允价值增值$2520w，确认$2480万税前利润，且规避确认了$1650w损失。

2)DFRL和顺顺交易顺序验证了这种虚增的毫无价值:且从交易顺序上看:TAL在15年6月投资顺顺，15年8月以近乎0的价格将旗下从事留学服务的东方人力DFRL出售给顺顺，而后控股顺顺获得账面投资收益的虚增。

3)顺顺/DFRL存在财务造假行为，浑水认为递延收入到次年收入的转化率过低，DFRL在CY2017确认的收入仅为CY2016年末账面递延收入的26.8%。

4)商誉减值风险:在顺顺交易中TAL确认了$9300w商誉，浑水认为，根据账面损失、职工减少、合同减少、网点关停和现金减少等情况，TAL除了要计提顺顺FY16-17的$1650w经营损失外，还需要计提FY16-17累计的$2710w账面公允价值增值的损失，并减记$1970w账面递延收入。

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广州智康一对一:

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1)虚增投资收益$5000w:公司2015年8月将广州智康一对一出售给轻轻家教(TAL投资标的)并换取优先股，从而在FY16中确认税前投资收益$5000w;15个月后由于轻轻家教认为与其自身业务不符，取消该笔交易。但是TAL并未在报表中转回该投资收益。且浑水认为，该交易没有发生实际现金转移，原价格回收和调研表明该出售可能并非真实出售，且其他证据也佐证该观点，例如大部分中心租金继续由TAL支付，轻轻家教承接广州智康业务的高管由TAL派出等。

2)在重新合并广州智康时，TAL确认了$940w递延收入，浑水认为至少大部分的递延收入是伪造的。

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我们认为，目前Part I的报告主要针对两笔投资交易的财务确认、计量进行批判和审视，然而市场在评估TAL时主要关注点在于其核心培优业务的增长及目前线上业务的拓展，我们认为本次浑水观点中亦承认TAL是real business，且在收入的规模及增长方面并未提出质疑。

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而对于顺顺留学和广州智康一对一的交易问题，市场此前已预期其在顺顺等新业务方面的亏损情况。所以浑水本次提及的两大交易只是触及TAL在2015-2016年期间应对在线教育初现的时点时投资出现的部分问题，而未涉及TAL的核心。

我们认为参考2012年新东方遭遇浑水狙击的情况(彼时浑水指出的问题甚至更加严厉)，并不能否认公司的价值。好未来目前股价的核心分歧点在于估值，即其核心业务的增长能否支撑高估值，而非好未来短期的EPS。

结合教育行业在国内的需求与好未来近年来在城市及网点方面的高速扩张，我们维持对于好未来成长的判断。

回顾2012年新东方遭遇浑水做空的情况及进展

1、时间节点回顾:

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2、做空理由浑水做空新东方的主要观点在于:VIE结构、门店存在大量加盟的现象、营业收入造假、税收减免不合理、审计漏洞等。

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具体包括:

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1)加盟问题:EDU自称全部校区都是直营，实际上可能存在大部分加盟情况(包括泡泡和非泡泡)。浑水质疑其将加盟店收入作为直营收入计入报表。

2)毛利水平:EDU历史数据表明毛利超过60%，而浑水调研非上市公司显示，一线城市培训机构的门店毛利很难超过30%，二三线城市上限则只有20%。调研显示新东方很多校区只在周末上课，其利用率程度低，很多校区甚至可能只是展示用途而非为了盈利。

3)税收问题:原民办教育促进法中对不要求合理回报有优惠政策，新东方北京学校作为非营利学校，但是实际上是for profit的，所以其应当缴纳税收。浑水认为，EDU在税收方面涉嫌造假。

4)VIE结构控制弱:VIE结构控制弱，且新东方的学校都是不要求回报的民办非企业法人，没有对股东充分的保护。

5)审计费用下降:2011年审计费用较2007年下降了32%。

3、新东方在浑水做空后，俞敏洪第一时间予以回应

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俞敏洪表示:

1.新东方没有私有化退市计划;

2.尽管本人不喜欢上市，但上市了就必须一心一意经营;

3.新东方学校全是直营店，泡泡少儿在一些非直营城市的合作校，只把合作费并入财报;

4.新东方一直守法纳税经营;

5.新东方尊重美国证监委关于VIE调查，努力保护投资者利益;

6.不管发生什么事情，学生和员工利益高于一切。

总结

多年后回顾浑水本次做空，会发现其对中国民办教育培训行业的很多质疑源于对业务的不了解，而质疑点本身并不构成对新东方核心业务增长的质疑，而更多是质疑落脚点在于公司治理问题。

我们认为本次对好未来的做空，从目前来看依旧存在该现象，对2笔并未涉及好未来实际核心业务的质疑，并不构成对好未来长期市值的判断。

目前来看，好未来的市值落脚点在于长期核心业务的增长，因此对股价的判断应当更多从对核心业务增长的判断角度出发，结合目前好未来在新城市的拓展，季度新增学生的情况看，我们认为好未来仍然是具备长期投资价值的优秀公司。