被浑水做空之后的好未来(TAL.N)，还有没有未来？这一次

日前，美国知名的做空公司浑水（Muddy Waters Research）发布了一份长达70页的报告，直指中国K12教辅巨头好未来从2016年开始虚增利润，粉饰财报。受此报告影响，好未来的股价应声下跌，最深跌至15%，最终收盘仍下跌了将近10%。

图：好未来6月13日股价走势

浑水的做空报告也让整个中概股教育板块风声鹤唳，除好未来以外，新东方也下跌3.25%，博实乐下跌2.75%，次日港股市场上教育股也悉数下跌。

浑水是谁

浑水的名字来源于一个中国成语——浑水摸鱼，浑水创始人卡森·布洛克是个典型的“中国通”，上世纪90年代末，布洛克就曾到上海研究A股公司，并于2005毕业后到中国做律师、创业。长期在中国的生活让布洛克拥有一口流利的普通话，但更重要的是，在中国商界常年的浸润，以及其对中国商业、法律的钻研，使得卡森·布洛克比其他外国人更能看清中国资本市场中的“浑水”。

2010年，卡森·布洛克创立了浑水，正式开始了他“浑水“中”摸鱼”的做空生涯。不过，走上职业做空这条路，颇有些机缘巧合的意味。

布洛克的父亲经营着一家WAB Capital，专门为对冲基金等投资机构兜售报告为生。报告研究对象一般为小市值的股票，并且报告的内容非常一致，就是坚定看多。这一次老布洛克相中了在美股上市的中概股——东方纸业，就想让正在中国的儿子去实地考察一番。在去公司的工厂考察之前，布洛克先是在东方纸业登记在SEC的文件里发现了问题，存货周转率奇高，供应商可疑。

接下来在工厂失地考察时，凋敝的大门和传说中上百万美元的存货——一堆废纸，让布洛克意识到这是一个巨大的骗局。在震惊之余，布洛克更敏感地发现这是一次千载难逢的做空机会。于是，随后他就创立了浑水公司，并在同一年发布了30页对东方纸业的做空报告。

此役过后，卡森·布洛克一战成名，在做空中概股的道路上一往无前。

此后，浑水接连做空绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、分众传媒，不仅让它们的股价下跌了85%以上，还将他们彻底赶出了美国市场。这一系列的做空狙击之后，直接导致了2011年的中概股危机。实际上，苍蝇不叮无缝的蛋，这些被做空的中国公司大部分也确实存在财务作假，而这一事件最终引发了全球投资者对中概股的信任危机，就连中国石油、中国移动、中国人寿这样国字头的公司股价也难逃股价腰斩命运。

2014年之后，不知道是看做空中概股已经无利可图，浑水将做空目标转向美国国内。

但浑水其实一直都在，它最近的一次针对中国企业的做空行动，目标则是辉山乳业。目前辉山乳业已经濒临破产，面临清盘。

做空好未来

不管做空证据是否属实，鉴于以往浑水的做空经验，浑水的确有这么大的威力，让即使是好未来这样的中国教育龙头也栽一个跟头。

浑水做空一家企业，一般都有一整套的流程。首先详尽调查，接着发布做空报告，打压股价；然后对冲基金提前卖空目标股票，待股价下跌到一定程度后再买入平仓；最后，展开律师所代理集体诉讼，做空结束。浑水往往能从对冲基金那里分得巨额的回报。在做空报告中，浑水通常会在免责声明中把自己择的一干二净。并且，根据美国的法律，金融机构和研究公司发布研究报告，即使有错误或者因此获利，都能轻易规避法律的惩罚。这也给浑水这样的做空机构提供了生存的土壤。

实际上，做空机制在一个完善的资本市场上，与做多机制一样重要。而非恶意的做空往往能产生良性的作用，清除市场上的一些“劣币”。

那么，这次浑水做空好未来能做到“有理有据，让人信服”吗？

我们来分析下浑水的做空报告。浑水指出好未来“欺诈性”创造利润，在2016财年开始财务作假，过去两年将其净利润至少多报了43.6%，共计1.5亿美元。

以上是浑水的论证结果，我们来看浑水的论证过程。开头浑水试图让投资者回忆起2010~2011年那次中概股危机，大量美国上市中国公司财务作假，并且几乎没人最终被追究法律责任。然后，他引用查理芒格的话“给我动机，我给你结果”暗示好未来CEO张邦鑫有这样做的动机，其身价自2016年至今由9亿美元上涨至75亿美元。甚至浑水都想好了好未来肯定会抵赖，它提醒投资者在面对好未来的反驳时应用“奥卡姆剃刀”，任何解释都只会让事件变得更复杂，所以最简单的答案就是：好未来作假无疑。

到目前为止，浑水的论证无疑于诛心之论。吃瓜群中纷纷表示，实锤呢。

重点来了，浑水报告接下来将大量的篇幅放在了好未来“可能造假”的两笔交易上，为什么说可能造假呢，因为通篇读下来，你会发现浑水其实也不太自信，在文章中大量使用了likewise，improbable等字眼。

并且，浑水还找到了大量的“业内人士”进行采访，把采访内容也放在了报告中，但这样的采访内容可信度和与结果的关联度也是存疑的。

最后，浑水还表示这只是part.1，我们还有part.2呢，就问你怕不怕？

不过，与之前浑水的报告（比如浑水在做空辉山乳业的报告中称其：公司是骗子，价值为零）显著不同的是，浑水对好未来的做空报告更像是在挤水分。在报告的开头浑水就承认了好未来的“业务是好业务”，只是业绩有一些水分。当然，就算只有1%的水分，都可能会面对SEC的调查，并且还有投资者信心受损的危机。

看完浑水的报告，不得不佩服浑水的调查极其耐心细致，做了非常多的功课。这一点上，它比同行香橼强多了。浑水讲究实地调查，沿着每个线索查到底。比如在调查辉山乳业时，就对其自种苜蓿草，原料成本仅为同行一半产生质疑，并沿此调查，最终做出了辉山乳业财务作假的报告。

新东方遭到浑水做空后，“劫后余生”的俞敏洪曾评论到：“中国其实应该有浑水这样的公司，他们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。当然我本人不喜欢这样的公司为了自身利益有的时候会扭曲事实。”

浑水在做空时严谨的态度让人不得不服，只不过这一次，它似乎找错了目标。

东亚家长们的焦虑

选择做空好未来，我只能说浑水不懂中国的教育。好未来的子品牌——学而思培优，我相信中国一二三线城市的家长们一定不陌生。作为中国K12教育辅导领域的龙头，好未来的地位连老牌教育企业新东方也难以撼动。

浑水一定不懂在中国，甚至是东亚，所谓“苦学十余载，一考定终生”的国情。而这样一种“一考定终生”的体制为补习文化提供了丰沃的土壤。

坚定不移的推行素质教育是教育政策的主旋律，素质教育的主旨是“减负”，然而推行素质教育这些年来，学生的学习负担非但没有降低，反而有所加重。其中的根源在于，课堂上的负担减轻了，大部分人进入大学的渠道还是只能通过高考。竞争从课上转移到了课下，辅导班成了必备品。

这一现象在素质教育推行比较彻底的东部一二线城市特别明显，随着素质教育的推行，中西部地区也将释放大量需求空间，这基本反映了教辅机构扩张的路线。如今中国的补习班数量和规模开始爆发性的增长，而在此之前，经济更为发达的日本韩国，补习文化盛行已久，甚至香港台湾，亦形成完整饱和的教育辅导行业。

东亚补习文化盛行的背后是东亚家长们深层次的焦虑心理。这种焦虑心理由来已久，“万般皆下品，惟有读书高”，在古代，科举制度几乎是人们突破阶级壁垒的唯一途径，读书成了无数人毕生的追求。比如《聊斋志异》的作者——蒲松龄，考中秀才后，接连四次参加乡试，都没能考中举人，一直到了垂垂老矣的72岁，才被朝廷补为“岁贡生”。

一般来说，越是发达的国家或地区，社会固化越是严重，社会阶层由下向上流动越是困难。一方面，处于中产阶层的家长们将向上突破的希望寄托在孩子身上；另一方面，又得确保中产阶级的地位不向下坍塌，在和同阶层其他人的比较中，加剧了这样的焦虑心理。

在这样的国情之下，国内补习界的龙头——好未来受到追捧也在情理之中。上市以来，好未来的股价累计上涨近18倍，昨日下跌之后其市盈率TTM仍高达145倍，高估值一方面反映了好未来极强的增长速度，另一方面则包含了无数中国家长们的期许。

浑水没那么可怕

浑水是个命中率很高的“猎手”，但它也失手过。

此次，浑水做空好未来不禁让人想到6年前，浑水也曾做空中国教育行业双巨头中的另外一位——新东方。

2012年7月17日，新东方遭遇SEC调查，次日，浑水发布长达97页的做空报告，看来有备而来。浑水指出新东方毛利润率超过60%有造假嫌疑，同时指出新东方合并资产和税收利率都不合理等诸多问题。

受此消息影响，新东方股价应声下跌，首日下跌36.66%，次日下跌38.79%，仅两日就让新东方股价打了4折。

图：遭遇浑水做空前后新东方股价走势

面对做空，新东方CEO俞敏洪站了出来，不仅一一回应了浑水的质疑，更成立了包括网易前首席财务执行官李廷斌、百度董事长李彦宏、北大国际MBA美方院长杨壮在内的独立特殊委员会，“组织调查浑水报告中所提出的种种质疑，以保证公司信息对于股民的透明度。”随后的7月20、21两个交易日新东方股价回涨近36%。

并且，之后新东方的股价走上了长达6年的“慢牛”之路，不仅在被做空10个月后收复“失地”，其股价至今上涨了12.86倍。

图：遭遇做空至今新东方股价月线

2011年中概股危机的导火索是支付宝事件，让投资者及SEC对中概股产生了信任危机。凡是通过VIE构架上市的中国企业都在被调查的行列，而浑水此时出手则算是顺势而为。

不过，如今已经是今非昔比了。首先，有了前车之鉴，VIE架构里面的雷已经被拆除了；其次，时隔6年，中概股的声誉已经得到修复，反而一大批优质标的在美股受到追捧；再次，单纯按浑水调整后的利润来看，其股价下行的空间也不大。

这也是为什么，同样是面对浑水的做空调查，好未来的股价跌幅要小得多。

当然，浑水对好未来的控诉中，数据作假的程度只是其次，重要的是只要作假了，就会遭到SEC的调查，面对财务作假的起诉，并且会贬损声誉。

要我说，在这两起事件中，最惨的都要属德勤了。德勤同时负责新东方和好未来的审计，而在浑水这两篇做空报告中，都频繁地对负责两家公司审计的会计师事务所——德勤提出了质疑，认为德勤并没有进行充分的尽职审计，以至于让好未来有漏洞可钻。并且在做空好未来的报告中，还列出了这张图，指出好未来的营收从2011年至2017年年复合增长达45.4%，而其审计费用的年复合增长率才2.8%，好未来显然是要“饿死”审计师，以让他们无法做到尽职审计。这一点上不得不说，浑水是真的不懂中国审计。。。

尾声

浑水做空好未来的时机也非常重要，好未来的股价在近期又掀起了一波小高潮，屡创新高。其股价已经突破不少人的心理价位了，做空报告正好是其股价下跌的一个导火索。至于事实究竟如何，无所谓，先跌一波再说。

针对浑水做空报告，好未来已于今天下午发布声明称，报告中存在大量错误、无依据的猜测以及恶意解读。好未来董事会已知悉该空头报告。董事会与审核委员会将对指控进行评估，并考虑采取适当手段保护公司股东利益。

其实，对浑水而言，就算他的报告最后被证明是错的，对它而言也没有什么实质上的损失，前面我们提到过，美国法律拿他一点办法都没有。出于避险心理，近几日好未来的股价下跌概率比较大，浑水背后的对冲基金大可以平仓获利。至于后面好未来股价再次修复，与浑水也没有任何关系了。

【作者简介】

puuuuuma

| 格隆汇·专栏作者

守得云开见月明——潜心海外中概股掘金

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