金融危机不一定来，但这类产品正在崩盘！刚兑、嵌套、资金池……"

上周，美女私募总监

杨如意

和大家聊了下私募FOF和公募FOF的区别，

有粉丝问了个蛮犀利的问题：

杨老师回答的尺度可以说是相当大了，直接点出

券商和股票策略私募产品的利益相关性

，还跟大家说了哪里可以买到真正的多策略FOF。

大家可以

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明天（周三）晚上8点

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今年选基金的三个关键点

，并指出投资人买基金的误区，同时还有对私募冠军的案例分析，大家可别错过这个可以现场提问的机会！

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厂长的话

厂长昨天读了重庆原市长黄奇帆的一个演讲，黄市长蛮敢讲的，

过量，金融业增加值占

GDP

比重过大（西方经济危机的前兆），杠杆率过高等等问题等拿出来说了遍。同时还说了金融产品的各种加杠杆的套路，理财市场里的一些乌七八糟的事情，通道、嵌套、资金池错配……“最懂金融的市长”真不是吹的，不炒地不炒钱，十年来没有增加一吨钢铁、煤炭产能，而且产量极低，

GDP

增速愣是连续三年干到全国第一，

服。。。

四大指标看看危机离我们有多近

对于宏观杠杆率的问题，黄奇帆说了四个指标。

一是M2：

2017年，中国M2已经达到170万亿元，GDP占比达2.1：1。美国的M2跟GDP比是0.9:1，现在M2大约是18万亿美元。我们这个指标显然是非常非常地高。

厂长来解释下，这个M2可以看做社会上的货币总量，过去一直在10%以上，从去年5月开始降到了10%以下，今年的增速一直保持在9%以下。但底子在那，170多万亿，增长的数量可是不小。

央行周末定向降准，释放了7000亿的流动性，等到真正落地后，M2估计又要回升一波了。不过这是没办法的事情，就像一国企上市公司高管说的，美联储加息、外储紧张、企业融资难、股灾差点发生，在残酷的现实面前，主张继续收紧货币政策的一派，被打得头破血流。

哪里是差点哟……

二是金融业增加值占GDP比重：

2005年，我国金融GDP比重只有4%，之后迅速上升，2016年年底是8.4%，去年底是7.9%，今年1-5月份还是在7.8%左右。从全球看，全球金融增加值占GDP的4%左右。在西方，金融业比重过高往往意味着经济危机的到来。比如，日本1990年达到高点6.9%，随后经步入“失去的二十年”。美国2001年达到高点7.7%，之后互联网泡沫破灭，2006年达到7.6%，之后次贷危机发生。

金融GDP比重的上升，绕不开一个特殊的年份：2009年。

“四万亿”之后，先是通胀，大家手里钱都变多了，然后怎么办呢？那就炒呗。

先是楼市股市，然后是“新兴产业”： LED、光伏等，接着是钢贸、煤炭一类的商品。2012年之后，各种资产都蛮贵了，钱最值钱。当时除了炒地，就是炒钱，网贷、高利贷欣欣向荣。

2014年下半年，股市搞起来了，当时本来是个把钱弄入实体经济的好机会，可惜玩砸了，无论是A股还是新三板，还是各种给小微企业融资的Q板什么的，都是虎头蛇尾。大家炒股赚的钱，最后又进了楼市。

2011年，金融增加值占比是6.33%，2012-2015年金融业增加值平均年增长11.45%，高于GDP增速4个百分点。2015年金融业增加值增速达到15.9%，高于GDP增速9个百分点。占比达到8.39%，近十年来的最高点。

金融危机说白了，就是风险集中释放的过程，迫使资产价格回归合理。而上面要做的，自然就是把风险变成慢慢释放。

对于我们投资的话，厂长的建议就是远离高风险型资产、高杠杆型企业。

黄奇帆说的第三个数据是宏观经济杠杆率：

去年，包括政府债务、居民债务和非金融企业的债务加在一起差不多是GDP的250%，在世界上处在较高的位置（目前，美国也是250%，日本有350%）。

在这三大部分的债务杠杆之中，去年底政府的总债务是37万亿人民币左右，占GDP的47%左右。居民的债务，过去几年增长的比较快，目前占GDP比重是45%左右。非金融企业的债务占GDP的160%左右，这个量是非常大的。

无论是房价高，还是钱的利率高，都是对实体企业的打击。水是放出来了，但就是流不进小微企业。至于居民债务高，大家看下房价也就明白了，不用厂长多说。

第四是全社会新增融资中的债务率：

去年全社会新增的融资18万亿元，股权性质只占总的融资量的10%，90%是债权。

这个数据估计大家不太相信，表面上看，融资搞得是风生水起啊，一级市场的私募股权基金，高达7万多亿。厂长只想说，对赌协议了解下？

小米成立以来，累计亏损1352亿。当然这个亏损并不是实际的亏损，而是因为“可转换可赎回优先股以公允价值计量”。小米六轮融资后，优先股总共占比50.1628%，小米与优先股股东之间有协议约定：

如果公司在2019年12月23日前没有完成合格上市，则需要赎回。双方约定，如果不能实现“合格上市”，投资成本加年复利8%加已计提但尚未支付的股息，或者赎回时点市场公允价值，价格孰高者为准。而“合格上市”也要求小米上市时的估值达到一定水平。

你觉得这是债权还是股权呢？

现在一级股权投资市场的泡沫很大，机构不是傻子，对投资标的价值盲目乐观，要多少给多少。对企业来说，高估值的代价之一，就是对赌协议，要么你给我按固收来付利息，要么你去找来更大的接盘侠。而为了丰厚的“中介费”，众多金融投行部门都会拼命地营销高泡沫资产。

楼市之后，我们炒的是高估值的“独角兽”。

对于高杠杆率的处理，黄奇帆认为还是要平稳，比如M2增长率，既不能像前几年15%、16%的增长率，也不能为去杠杆骤然把增长率降到5%、6%。每年M2增长率应该约等于当年GDP增长率加上通货膨胀率。如果GDP是6.5%，通货膨胀率2.5%，加在一起是9%，再加一个平减系数。在通胀时期平减系数逆周期调控减1个点，通缩时期加1个点。

哪些产品要亡了？

宏观的说完了，来看看金融市场。演讲内容比较长，厂长这里整理了一些核心的观点：

1、在金融监管中，最需要防范的就是金融产品创新。因为金融产品创新往往是通过多种金融产品和工具叠加，抬高杠杆，以获取丰厚利润的代名词。

2、影子银行的基本运行方式就是从短期的、利率较低的资金市场获得融资，然后投资到期限较长、利率较高、风险也较高的金融产品中。商业银行的资金通过表外理财业务或同业拆借市场转移到影子银行，成为这些金融产品的基础资产。

3、一般来说，金融机构在创新过程中设计的任何金融产品在吸收资金和投放资金时往往采用高息揽储、刚性兑付、资金池、期限错配、多通道叠加、多抽屉协议嵌套“六种组合器”。这会使金融系统杠杆累积、透明度降低，在顺周期时产品效益大幅叠加增长，在逆周期时产品亏损也是大幅叠加增长。

在金融实践中，主要有几类情况要防范（也是这次资管新规重点收拾的）：

第一种，高息理财、揽储和刚性兑付。

比如万能险是一种理财性质的保险品种，利息一般比同期存款利息高50%左右，高息理财是它的基本逻辑。因为有较高的利息、较高的回报率，大家才会来投。

刚兑说过很多次了，已经成了历史，100万买个信托产品，每年稳稳拿个10%收益的日子一去不返。

第二种，多通道叠加、多层次嵌套。

比如，高现价万能险，本来杠杆就很高，为了进一步扩大杠杆，再向银行借贷，往往将自己的理财险转化为私募基金，形式上成了股权资本，遮蔽了这部分资金的杠杆特性、短期特性，与银行资金嵌套并采用“优先、劣后”的抽屉协议，让银行很放心。

因此，部分保险公司就利用保费收入，形成银行理财嵌套私募基金的组合，积极配置股票甚至举牌上市公司。

理财业务、资管业务金融产品利息不能超过利率上限，通道业务一般会收取0.5%-1.5%左右的通道费，看似不高，但如果四五个通道叠加，就会演变成高利息的金融产品,。应该明确规定，通道叠加不能超过两个以上。

对于多层嵌套和通道，资管新规里有这样一句话“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。”

以前有很多非金融机构委托给基金的产品，其中很多都是多层嵌套或通道业务，现在这事干不了了。基金专户和子公司、券商资管、信托都受到很大影响。

资管新规中，嵌套方面的规定是，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

之前市场上流行的“银行理财+私募FOF模式”违背了资管产品只能嵌套一层的规定，应该按照“新老划断”原则自然到期终止，同样的，“保险资管+私募基金”的FOF模式也那要拜拜了。

第三种，资金池错配。

如果资金池使用过度，全都变成期限错配的资金池，就会出现流动性风险。

比如高现价万能险，保单期限往往1—3年不等，但如果过度用于举牌上市公司而不能实现资金从股市的自由退出，当迎来满期给付及退保高峰时，如果后续保费跟不上，期限错配就会引发大的流动性风险。

比如，影子银行当然可以建资金池，但资金池投放资金时的期限错配比例，一般不超过20%，绝对不能超过30%。如果超过了甚至达到100%，那就会演变成“庞氏骗局”。

这个和我们买产品的关联是很大的。投资对应产生的资产是股权，借贷对应的是债权，二级市场上对应的就是股票和债券（金融资产）。当资金开始流动，但最终没有流向明确的资产或者金融资产（买房or买股票），这些资金就像被汇聚到一个池子里。

这些资金没有投具体的项目（底层资产），那就没有收益，但平台或者私募基金占用这笔钱得给投资人钱啊。这个钱要么是他们自己掏，要么是找后面进来的钱付，大多数是选择后者（很多刚性兑付都是这么玩的）。

以前流动性好，大家可劲扩张，任性了几年，但现在资管新规出来，监管全面封堵，后面进来的钱少了，投资人的本息兑付压力大了，一旦周转不过来，那就要崩了。

各项政策要求，到2020年底以前完成清理各个金融机构和非金机构的资金池产品。有人说时间延长了，是有转机，但厂长觉得是，监管机构发现问题比原来预计得要严重，所以多给了点缓冲期。政策转向？不存在的。。。

大家现在买产品前，一定要先搞清楚，这笔钱去了哪里，也就是底层资产是啥。

银行、信托那些金融机构，厂长不是太担心，毕竟亲儿子。投资互金（P2P）和私募的，得多留个心眼。

P2P平台已经开始大规模清理了，这几天一直有崩盘的消息传出来。不过，这并不是说P2P就不能投了，整治之后，留下的都是更合规的，风险反而小了些，P2P可以做到小额分散，在打破刚兑的背景下，其实是一个很好的资产配置手段。

私募里，投二级市场的证券类私募没什么资金池的问题，但是股权、创投还有其他类私募基金，藏着体量不小的资金池。

股权类私募基金锁定期更长，底层流动性相对较差，需要通过资金错配的模式保证资金流动性。一种典型的做法是，设立多个有限合伙企业，同时发行多期产品，实际投向同一项目。这种形式没有风险隔离，极易出现募新还旧和资金挪用的风险，窟窿越来越大。

买了资金池产品的，争取早点拿回钱上岸吧，或者转投一些风险和产品底层资产挂钩的，没有韭菜觉得自己会是最后一棒。

厂长今天是把黄市长的演讲挑了几个要点和大家聊了下，想看全文的可以点这里《经济危机要来？！中国金融比重比美日最大经济危机前还要高》。

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