A股正发生三大颠覆性变化：散户将加速退出市场 A股市场逐渐从相对封闭走向全面开放

A股市场逐渐从相对封闭走向全面开放，目前正在发生的一些颠覆性变化或将影响未来市场的走势。

业内一位资深投资总监调侃，未来上市公司有一个好的董秘会显得越来越重要。因为资金正在往优质公司集中，市场越来越意识到优质股权才是最珍贵的。这也意味着越来越多的公司会被忽略，也将有越来越多的公司需要“求关注”。

目前，已经有一批公司的股票单日成交额不足千万元，这些公司的股票无疑正在经历一场流动性大考。

在一位绩优基金经理看来，“韭菜”会越来越少，未来市场将是专业投资者之间的比拼。值得注意的是，外资已经成为重要的增量资金，并开始争夺中国核心资产的定价权。未来，内地机构投资者将同境外机构进行深度较量，这是一场事关投资眼光和定价水平的考验和比拼。

⊙记者吴晓婧

○编辑长弓

A股市场机构化在加速

从2016年至今，上证综指自2638点起步，一路稳步抬升，到目前站稳3400 点，A 股似乎走出了指数点位稳步抬升的慢牛趋势。

不过，在慢牛的表象之下，A股结构分化剧烈。一方面，有约十分之一的公司（剔除2015年后的次新股）股价创出了历史新高。另一方面，自2016年低点以来，依旧有三分之二的公司股价涨幅未能跑赢上证综指。

这种结构性变化背后的原因是什么？未来这种趋势是否会延续，将产生怎样的影响？

在西南证券分析师看来，A股剧烈的结构性变化背后是机构投资者的占比变化及行为变化。

据其统计，最近几年，机构持股比重持续提升，在A 股中的话语权越来越大。考虑到第一大股东持股占40%左右且基本不动，在剩下的股份中，机构投资者已经占据了绝对话语权。这是A股出现结构性行情的根本原因。

从持股市值上看，西南证券分析师统计，当前A股总市值为62万亿元，除去第一大股东占据的24万亿元，机构投资者在剩下的38万亿元市值中约占据三分之一的份额，足以影响市场走势。

从具体的机构来看，公募基金、社保基金、QFII、保险及阳光私募是机构当中的主力军。整体而言，这些机构在最近几年的持股份额都呈现明显上升趋势。

据统计，公募基金当前的体量在1.8万亿元左右，在A 股总市值中占比约3%，一直保持比较稳定的态势。保险资金持股的总市值近年来呈现稳步增长态势。当前仅在前十大股东中，保险资金的规模就达到了1.3万亿元，占A股总市值的比重达2.1%。此外，截至今年三季度，QFII的平均持股比例接近1.7%，社保基金的平均持股比例接近2.5%，阳光私募的平均持股比例接近2%。

在沪上一位资深公募基金投资总监看来，A股市场的机构化在加速。由于市场分化，大部分个股今年以来还处于下跌状态，这意味着虽然沪深300指数涨了20%多，但绝大多数散户并没有赚到钱。而公募的投资业绩是远远跑赢散户的，未来散户将加速退出市场。

或出现股价突围，能否找到这类标的取决于对预期差的深入研究。未来一段时间，市场将继续考验选股能力，投资者之间的收益回报或将进一步拉大。在这个过程中，大部分个人投资者或依然较难通过直接投资股票获得丰厚收益。

一家大型阳光私募基金的总经理认为，不论是政策层面出台投资者适当性管理新规，还是市场本身结构重构过程中投资者结构的变化，都说明证券市场正在经历机构化的过程。在其看来，投资是一项高门槛的工作，需要专业的知识和强大团队作支持，因此未来投资一定是专业的人做专业的事情。

选股“以大为美”

11月8日，A股市场中市值超过1000亿元的公司已经达到82只，而这82只个股年初以来的平均涨幅超过了36%。其中，海康威视、五粮液、京东方A、中兴通讯、三安光电、万华化学等个股的股价实现了翻番。

与此同时，更多的小市值概念股的股价陷入泥沼而不能自拔。在圆信永丰首席投资官洪流看来，这是A股市场从相对封闭走向全面开放的必然结果。

洪流认为，虽然年内市场分化行情有些极端，但从A股市场从相对封闭到全面开放的演进逻辑看，这种结果顺理成章。A股市场逐渐全面开放后，需要到全球估值体系中予以重估。此前市场热衷炒小市值概念股，大市值的家电龙头股只给六七倍的估值，明显处于不合理的低估状态。此外，在经济增速有所放缓的情况下，龙头公司的地位会越来越稳固。这种情况下，持有龙头股成为必然选择，布局核心资产变得十分重要。

值得一提的是，机构投资者的行为变化对市场的结构性行情有明显影响。在西南证券分析师看来，当前机构更乐于配置市值较大的公司。资料显示，过去两年里，机构在大市值公司中的持股比例明显提升，对于小市值公司的配置比例则持续下降。

从公募基金的配置来看，这一趋势更加明显。据统计，截至今年三季度，公募基金已经连续五个季度加仓主板，并连续五个季度减持创业板。

机构配置的变化明显影响了市场风格。今年以来涨幅居前股票的机构配置数量都是逐季增加，而跌幅较大股票的机构持股数量在下降。

机构投资者的行为也可以从股东人数的变化状况得到验证。据西南证券统计，2016年以来，涨跌幅与公司股东人数的负相关性比较明显，而这些公司恰恰是机构持股较多的公司。

从今年股价涨跌幅前300名公司的股东人数变化情况来看，涨幅前300名的公司，股东人数自2015年中旬以来有一个明显的下降趋势，直到2017年中旬才开始企稳。而跌幅前300名的公司，其股东人数自2014年底就呈现稳步上升态势。涨跌幅排名前100的公司股东人数变化情况也类似，即今年以来那些涨幅较大的公司，其股东人数呈现逐渐减少的趋势，锁仓状态明显。而那些跌幅较大的公司，其股东人数则呈现增加的趋势。

易同投资的投资经理表示，投资者渐渐发现并购带来的成长、讲故事带来的成长，以及一两年的阶段性高成长并不靠谱，反而品牌力、成本优势、优秀管理层等核心竞争力更能确保企业长期高质量成长，因此可以享受更高估值。

沪上一家私募基金的投资总监表示，真正的长期趋势或许才刚起步，具有核心竞争力的公司将强者恒强，市场越来越意识到优质股权才是最珍贵的。

在其看来，依托中国巨大的市场空间，未来在汽车、家电、医药等行业会诞生越来越多的千亿市值乃至上千亿美元市值的公司，耐心持有优质公司股权，尤其是具有品牌优势、管理团队优秀、发展空间广阔、未来有望具有全球竞争力的公司，长期回报肯定不错。

估值走向国际化

开通沪港通、深港通，加入MSCI以及IPO常态化发行等，正在深刻改变A股市场运行机制。在易同投资的投资经理看来，这不仅将提高长期投资者的比例和资金的配置效率，也改变着A股的估值体系，进一步向成熟市场靠拢。

“典型的类似家电、创新药，简单地讲是估值体系在向海外市场看齐，但具体来说，是估值的出发点有了深刻的变化，不再简单地从PEG角度（市盈率和增长的比例）去估值，而是从企业的竞争力、商业模式等决定企业长期经营持续性的角度去衡量企业的价值。也不再只看企业静态的盈利，更看重企业资产未来能够创造更多盈利的潜力。”易同投资的投资经理表示，“近期市场迎来了2000亿市值的国内制药企业，对该股的估值就充分考虑了企业未来药品线的潜力。”

相对于市盈率估值，海外投资者更倾向于用DCF模型进行估值，将企业的储备产品及创新研发费用全部贴现为公司当前价值。在业内一位投资总监看来，很多公司尽管用当前盈利计算其股价看起来很贵，但如果按照DCF模型计算，很多公司的价值并未被高估。

此外，今年以来美股和港股的科技股持续上涨，形成了极强的赚钱效应，而A股小股票的表现相对不佳。那么，未来市场将如何演绎？中欧基金认为，部分真正的成长股可能会出现趋势逆转，市场对部分科技股的估值方法可能由PEG法转向按流量估值，由此带来一波金融科技股的投资机会。

此外，梳理部分飙涨龙头股的流通股股东情况，可以发现QFII等外资买入成了A股多数龙头股飙涨的重要推动力量。在圆信永丰投资总监洪流看来，海外资金持股周期普遍很长，通常为五年到十年，甚至更长。他说：“买入后长期持有是海外资金的投资特征，他们看的是长周期。随着越来越多的优质公司股票被海外资金买入，A股走势也将更加接轨海外市场。”

值得一提的是，A股市场的估值体系正在发生变化，但不少内地机构对于这一趋势的理解并不深刻。这意味着，如果按照传统估值去看待公司股价，往往会在半路“下车”，错过了后面的行情。

目前，机构投资者对于大的“赛道”的选择都极其趋同。这意味着，想要获取超额收益，在未来的投资比拼中，深度研究的价值将愈加凸显，机构投资者的眼光与定价水平均将接受考验。（上海证券报）

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在经历了三季报的调研低谷期后，机构重回“江湖”，以捕捉新的投资机会。结合获调研公司的三季度持仓情况来看，11月以来，外资、券商、私募等不同类型的机构，调研风格也自成一派。

外资：注重长期布局

11月以来，外资机构调研的频次明显增多，调研关注的重点主要围绕各公司的长期布局和未来业绩增速情况。据东方财富Choice统计，信维通信11月至今共接受了三次调研，包括新加坡投资、花旗、高盛、威灵顿资产管理公司等20多家外资参与其中。公司在调研活动中表示，目前全球市值排名前十的大部分科技企业均为公司重要客户。公司将继续以射频技术为主，围绕这些客户的需求拓展新产品，提升市场份额，使公司未来业绩持续快速增长。

当升科技11月内也接待了两批机构调研，吸引了包括美林国际、摩根士丹利、贝莱德、美国对冲基金Third Point、富达等逾20多家外资机构的拜访。公司表示，随着新能源汽车销量的增长，公司车用动力锂电材料销量大幅提升。同时，用于无人机、扫地机器人等消费电子产品的小型锂电材料，盈利情况也较前期有所改善。公司今年正极材料的毛利率将有所提升。未来在正极材料产品的应用领域中，公司将重点布局动力锂电和储能市场。而在高镍多元材料方面，公司具备较强的技术优势，并已开始布局下一代高镍材料。

外资机构密集调研的公司行业覆盖较广。表面上看似杂乱无章，但却有迹可循。近期外资机构调研较多的公司，三季度持仓均有一个共性：前十大流通股东名单中，外资多数不会“缺席”；其次，个人投资者较多。而国内投资机构却鲜少现身这类公司的前十大流通股东。

比如在信维通信的三季度的前十大流通股东中，香港中央结算有限公司和德意志银行位列第五和第六位。前者是沪股通、深股通这两只北上资金的账户。相比今年二季度的持仓，两者均有所增持。而当升科技的最新前十大流通股东中，香港中央结算有限公司位列其第七大股东，其余流通股东中多数为个人。而与其类似的还有近期接受多家外资机构调研的紫光股份、蓝海华腾、潍柴动力。

国内大型机构：持股集中

近期获券商、保险、公募等国内大型机构密集调研的公司，三季度持仓也多以国内大型机构为主。无论从调研还是持仓情况来看，QFII对这类公司的“好奇心”并不大。

据Choice统计，过去一周里，多达125家机构集中调研了美年健康。其中多数为华泰资产管理、中国人保资产管理、平安保险、申万宏源这类国内大型机构。在投资者交流会上，公司指出未来将向三方面发展。首先，检后服务将进行延伸，推进个性化体检。其次，将加快包括糖尿病代谢病中心、消化慢病中心等中心平台建设。此外，公司也将大力发展大数据和人工智能，实现产业升级，强化生态布局。未来，公司在提高一二线城市渗透率的同时，也将加大布局对健康消费需求量较大的三四线城市。

而从美年健康的三季度持仓情况看，前十大流通股东中，三个全国社保基金上榜，累计持股占流通股本比达15.96%。对比其二季度持仓，三者均在三季度增持。此外，还有三个信托计划和中央汇金现身其流通股东名单。

与之类似的德赛电池11月以来接待了超过30家机构的调研。来访名单中不乏国泰养老、交银人寿、天弘基金、国泰君安等机构。公司表示，前三季度的业务增量来自国内智能手机封装，而这块业务毛利率较低。此外，动力电池业务持续亏损也收窄了公司利润。因此三季度利润增速低于收入增速。德赛电池的三季度持仓中，证券投资类基金占据了七席。中央汇金和全国社保基金也同样上榜。

私募：不与大机构抢筹码

此外，近期多数获私募调研的公司，三季度持仓多以个人投资者为主。业内资深人士认为，个人持仓较多的公司股性相对活跃，这和私募的投资风格较为相似。因此，这类公司更能吸引私募集中调研。

以天赐材料为例，过去一周内，天赐材料接待了逾20家机构的调研，其中不乏景林资产管理、阿米巴基金、鼎锋资产管理等实力私募。公司在调研活动中表示，虽然上游原材料成本处于上升趋势，会对公司日化材料及特种化学品毛利率产生影响，但公司已采取应对措施，三季度毛利率有明显回升。此外，六氟磷酸锂产能方面，公司已具备2000t/a固体及6000t/a液体产能，同时在建2000t固态六氟磷酸锂项目。

而其三季度持仓中，第二至第四位的流通股东均为个人，这三个席位累计持股占流通股本逾11%，甚至超越了第一位流通股东10.67%的持仓。

三季度个人持仓较多的三利谱也在11月初迎来较多私募调研，其中包括重阳投资管理、前海道谊投资、老虎汇资产等实力私募。公司方面表示，目前产品主要为手机模组和平板电脑生产配套，因此以中小尺寸为主。随着合肥生产线的投运，公司将能满足液晶面板厂对大尺寸供货稳定性的要求。未来，公司将适当拓展大尺寸市场，为电视、电脑显示屏提供偏光片产品。（上海证券报）