资管新规对保本类金融产品的影响及资管新规下的私募产品模式和募资管新规对保本类金融产品的影响"

资管新规对保本类金融产品的影响

11月17日晚，广受业内重视的资管行业统一规则的“基本法”——《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》终于以征求意见稿的形式正式亮相。这一指导意见被业内视为大资管统一监管新规，新的游戏规则的横空出世，意味着大资管前所未有的一场变局已迫在眉睫。

　　此次新规最值得注意的一点是，央行明确提出要打破刚性兑付！从根本上打破刚性兑付，需要让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险，而明晰风险的一个重要基础就是产品的净值化管理。要推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。

　　11月17日，央行发布了“大资管监管新规”征求意见稿。

　　一、新规并未限制银行保本理财的发行，银行理财≠资管产品

　　1、根据《中国银行业理财市场报告》的表述，“保本理财在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面与非保本理财产品‘代客理财’的资产管理属性存在本质差异”，而且目前保本理财也是作为存款监管，需要缴纳准备金。资管新规也明确规定资产管理产品只包含银行非保本理财，因此与市场普遍认识不同，我们认为资管新规中“金融机构不得开展表内资产管理业务”的规定实际并不会影响到保本理财的发行。

　　2、近年来，由于普遍的“刚性兑付”以及较高的收益率，非保本理财占比持续上升，2016年末达到79.56%，但2017年中非保本理财占比下降至76.22%，且绝对值也减少了1.48万亿，而保本理财则增加了0.81万亿元。

　　3、由于银行理财出现的背景是作为存款的替代品增强收益，投资者的特性决定了其最认可的是背后存在的银行信用背书，打破非保本理财刚兑后，对其需求部分将会转向保本理财产品，且银行在较大的存款压力下也有动力提供这种产品。但为了与非保本理财相区别，避免误导消费者，可能会以结构性存款等名义继续存在，但其保本的基本特性不会改变，且预计其在银行理财中的占比将会显著提升，而非保本理财规模可能会出现下降。

　　二、同业理财将会显著压缩，银行理财资金流出效应较弱

　　1、截止2017年中，银行理财中金融同业类理财存续规模4.61万亿元，产品余额较年初减少2万亿元，下降了31%。同业理财是银行同业资金空转的重要途径，在“同业存单—同业理财—委外”的模式下尤为严重。今年以来监管部门对于资金空转以及本次资管新规对于消除多层嵌套的规定，将进一步压缩同业理财的规模。

　　2、另外，新规规定，资管产品投资于非标资产的，非标资产终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或开放式资产管理产品的最近一次开放日。考虑到目前银行理财的期限普遍在1年以内，而非标资产往往会跨年度的“类信贷”业务，预计未来银行理财投资非标资产的规模也会大幅下降。考虑到目前银行理财投资非标的规模为4.58万亿元，与同业理财规模相当，我们认为无法投资非标后银行理财资金对其他类型资产投向的流出效应较弱。

　　三、存款规模将保持稳定，但银行负债端成本有望降低

　　1、由于商业银行是除央行外唯一的信用创造机构和唯一的存款机构，其贷款和在一级市场上购买债券的行为创造出来的存款无论经过何种链条传导最终仍将存入银行，因此新规下理财规模的减少不会影响银行体系总的存款量。例如，个人购买银行非保本理财虽然会减少个人在银行的存款，相应会形成等量的非银行金融机构存款；理财资金在购买企业债券后非银行金融机构存款减少，但又会等量增加企业存款。

　　2、但是，我们认为理财规模下降带来的存款结构变化将会降低银行的负债端成本：一是部分银行理财将转化为活期存款，相对于非银行金融机构存款而言，付息成本会下降；二是打破刚兑后银行不再承担可能的损失，其信用成本将会下降。

　　四、打字管下的投资建议

　　大资管”监管新规的推出时间窗口和内容符合我们的预期。随着“一委一行三会”混业监管框架的确立，针对监管空白区域和交叉区域的金融监管政策将陆续出台，而“大资管”监管新规就是针对交叉性金融业务提出的统一监管规则。

　　“大资管”监管新规将对银行理财业务发展产生深远影响，主要在：产品类型、业务模式、资产配置、风险结构等。

　　1、保本类理财产品并不属于“央行界定的资管产品”，其不在大资管监管新规的监管范围以内。银行仍将发行，而且在理财产品中的占比也将稳步提高。

　　2、未来银行发行的资管产品只包括非保本的理财产品，以便“打破刚性兑付”，银行借助发行结构化的存款产品或者CDs来弥补存款绝对额的减少；同时非保本类产品也只能是“净值型”产品，目前国内银行发行的净值型产品占比不到10%，未来将稳步提高；

　　3、将逐步通过成立的“银行系资管子公司”的模式来开展资管业务，充分实现风险隔离，过渡期为1年半；

　　4、“资产端”配置方式将继续受到限制，理财产品收益率将逐步回落；

　　5、非标资产配置规模将逐步下降，资金池业务模式、通道业务都将被叫停，表外业务规模下降。非标资产配置受限后，资金流出端受限，同时资金的流入端也将规模下降，而且按照我们的分析测算，这两类的规模大致都在4.6万亿左右，不会出现市场认为的理财资金流出效应。

　　6、将降低银行负债端成本率。银行理财产品余额需要继续下降，合意的规模为22万亿-23万亿。今年年中理财产品余额为28万亿，未来规模将继续下降，尤其是同业理财规模需继续下降；同时理财资产端收益率将逐步下降，这有助于降幅负债端成本率；同时打破刚性兑付后，银行需要计提的信用成本也将下降。银行体系存款规模大致160万亿，理财规模30万亿，占比约20%，如果理财成本率下降100个bp，将降低银行负债端成本率20个bp。如果综合负债成本率3%，其也将降低银行负债端成本率大致7%左右。

　　银行股的观点：看好相对收益，政策利空出尽。“大资管”监管新规正式落地，政策利空出尽，约束银行股估值因素减少。但是3季度监管数据表明：行业基本面改善不达预期，且10年国债收益率逼近4%，将提高无风险利率，约束银行股估值修复。但是中长期依然看好：因为金融去杠杆已经结束，银行股将随MSCI指数和新的金融监管框架齐飞，最重要的是行业基本面持续向上的逻辑不变，尽管有些指标不达预期。

资管新规下的私募产品模式和募集渠道全解

华宝证券奕丽萍徐骋骁吴昱璐

2017年11月17日，央行、银监会、证监会、保监会和外管局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称征求意见稿），这标志着我国金融机构资管行业将迎来统筹监管。

1. 征求意见稿对私募基金的影响风圈？

首先，征求意见稿剑指金融机构资产管理业务，根据央行答记者问的信息，私募基金管理人属于非金融机构，但私募基金与征求意见稿所指金融机构存在千丝万缕的业务联系，因此需要密切关注征求意见稿及最终落地文件对私募基金业务模式的影响。

其次，根据央行答记者问的信息，私募基金管理人属于非金融机构，但其发行、销售资产管理产品属于“国家另有规定”的情形。按照征求意见稿，需要满足：严格遵守相关规定以及征求意见稿关于投资者适当性管理的要求；按照央行答记者问的信息，需要满足：私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用征求意见稿的要求。我们理解，征求意见稿对私募基金的发行销售所涉环节做了补充和修改，因此需要密切关注征求意见稿及最终落地文件对私募基金发行与销售的影响。

最后，征求意见稿对金融机构的投资行为做了规范性的要求，这些要求将直接影响金融机构投资行为与结果，间接影响私募基金在资产管理行业中的竞争格局。因此需要密切关注征求意见稿及最终落地文件对私募基金投资评价与竞争地位的影响。

2. 私募基金业务模式：嵌套压缩叫停银行理财对接私募FOF模式，但私募FOF模式尚可探讨

根据征求意见稿【资产管理业务定义】、【资产管理产品】，征求意见稿界定的资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构开展的资产管理业务；界定的资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。

由于私募基金与各类金融机构有广泛的业务联系，征求意见稿对各类金融机构资产管理业务的规定将直接影响私募基金的业务模式，举例如下：

2.1. 银行理财+私募FOF/银行理财+私募基金：不行

根据【消除多层嵌套和通道】，目前市场通行的“银行理财+私募FOF模式”违背了资管产品只能嵌套一层的规定，应该按照“新老划断”原则自然到期终止，这将直接导致当前大量以该模式存在的私募FOF规模收缩，进而影响私募基金管理规模。

由于金融机构资产管理产品只能投资金融机构资产管理产品，因此银行理财无法直接投资作为非金融机构资产管理产品的私募基金产品，因此该模式也无法进行。

与银行理财类似的，目前通行的“保险资管+私募基金”的FOF模式受到同样的限制。

2.2. 非金融机构资产管理产品+私募基金：不行

根据答记者问，非金融机构发行资管产品的行为目前受认可的仅私募基金，互联网金融、投资顾问公司的行为存在监管模糊地带，因此“非金融机构+私募基金”的FOF模式目前不受监管认可。

2.3. 银行自营+金融机构资产管理产品（私募做投顾）：可探讨

银行自营资金不属于资产管理产品性质，不占用产品层级，但目前投资受限于固定收益类资产。因此，该模式下的债券型私募FOF仍有可为，实际这也是当前债券型私募基金重要的资金来源。

2.4. 金融机构资产管理产品+金融机构资产管理产品（私募做投顾）：可探讨

【消除多层嵌套和通道】要求“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问”，我们理解私募基金管理人虽目前在协会登记备案，但属于金融监督管理的统一框架，理论上属于受认可的投资顾问（后续会否有牌照安排不确定）。

按此推论，市场上当前各类资产资产管理产品聘请私募基金作为投资顾问的模式目前在征求意见稿许可范围内。由此，金融机构依托自身的资金募集优势在募得资金后（母基金），以各类金融机构资产管理产品为子基金，考虑在子基金层面聘请私募基金担任投资顾问的模式仍可延续。典型的如信托公司目前的私募FOF模式，以及保险资产管理机构聘请私募基金担任投资顾问的模式。

2.5. 私募基金自发型FOF：可探讨

对于有一定个人和企业客户积累的私募基金，私募基金自发型FOF是征求意见稿许可范围内且相对限制较少的区域。

3. 私募基金发行与销售：投资者适当性跟随新政，泛“发行销售”存模糊区域

根据【对非金融机构开展资产管理业务的要求】，私募基金管理人依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及征求意见稿关于投资者适当性管理的要求。

根据答记者问第十三条【非金融机构开展资管业务需要符合哪些规定？】，非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求。

3.1. 投资者适当性：认定门槛有升降、投资经历需补充

根据征求意见稿【投资者】相关内容，私募基金产品的合格投资者认定在社保基金等自然合格投资者和单位合格投资者的认定上与原规定无二，有变动的是对个人合格投资者的认定：家庭金融资产要求提高（300万到500万）、个人年均收入要求下降（50万到40万），并增加了投资经历2年的要求。

关于投资经历的认定，征求意见稿并未给出明确指示，但我们猜测投资经历的定义应该会是相对宽泛的，证券市场的投资和金融机构资产管理产品的投资或都被涵盖在内。若征求意见稿落地，私募基金等资产管理机构将需要联系投资者，补充相关证明。

3.2. 投资者认购门槛：下调，但存疑

合格投资者投资私募基金的门槛此前为100万，但征求意见稿根据产品类型分别划定了认购门槛，且固收类、混合类认购门槛均低于100万（分别为30万、40万）。合格投资者同时投资多只不同产品的情形，我们理解为是类似投资FOF的情形，按底层穿透思路取其高者。

但是，如果根据产品类型划定认购门槛的规定适用私募证券投资基金，是否意味着私募证券投资基金需要适用【产品分类】条款？按照当前基金业协会的报送平台，私募证券投资基金产品类型划分为股票类、固定收益类、混合类、期货及其他衍生品类、其他类，其中对股票类、固定收益类的定义与征求意见稿类似，而对衍生品类产品的定义较征求意见稿宽泛，未来是否会待征求意见稿落地后进行重新分类存在疑问。

进一步的，征求意见稿【产品分类】条款与【明示产品类型】条款似乎是配套存在，如果私募证券投资基金在适用【产品分类】条款的基础上需要进一步适用【明示产品类型】条款，则对于私募基金投资策略的有效发挥将构成较大影响。例如，若股票多空投资策略产品适用【产品分类】条款并将自己归入权益类产品，则由于【明示产品类型】要求“在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型”，会导致其股票操作仓位僵化在80%以上区间，与公募股票型基金陷入相同的问题。而若将自己归入混合类产品，一则降低了资金使用效率，二则对策略的指向意义将变得很薄弱。

3.3. 发行销售的延升链条有多长待明确

由于答记者问提及私募基金发行销售环节中现存其他规定的，从其他规定，没有的，适用征求意见稿的要求。

此前的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》对产品分级的要求主要是杠杆方面，具体为“股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过2倍”。征求意见稿在【分级产品设计】条款中对杠杆的约定与此前一致。

但是，如果将【分级产品设计】理解为发行销售的环节，则此次分级产品设计中的其他要求对私募证券投资基金而言就成了新增要求，例如开放式私募产品不得进行份额分级，投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）不得进行份额分级，投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得进行份额分级。后续需要密切关注监管对私募基金适用条款的明确。

同样模糊的是私募基金运用智能投顾技术开展资产管理业务是否发行销售环节。

3.4. 分级新规影响私募投顾型产品，私募基金管理规模再受冲击

【分级产品设计】直接影响现存大量的200人以下金融机构私募产品，这也意味着以往以这些金融机构资产管理产品为载体，提供投资顾问服务的私募基金同样受到限制。尤其是投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得分级的规定，基本叫停了200人以下金融机构证券投资类资产管理产品的分级，无论该产品是否聘请了私募基金当投资顾问。同样，以配资、私募自我孵化为导向的“银行理财+金融机构资产管理产品（私募做投顾、结构化）”受到限制。

这就意味着，如果私募基金管理资产规模包含大量符合【分级产品设计】“不得分级”情况的投顾型资产管理产品，其管理资产规模将同样面临自然衰竭的窘境。

4. 关于私募基金投资评价与竞争地位

征求意见稿【统一负债要求】站在私募基金管理人视角与原先新八条的规定基本一致（结构化140%、非结构化200%），站在公募基金视角与原先的规定也基本一致。

总体而言，征求意见稿部分切断了金融机构与私募基金之间的直接业务往来，对私募基金的资金源头将构成最直接的冲击，私募基金亟需在管理资金来源上做好筹划工作。

但在投资端，因为对金融机构资产管理业务总格调是统一梳理和规范，无形中为私募基金的竞争地位留出了一定空间。例如【资产组合管理】条款对于全部金融机构资产管理产品投资单一上市公司比例存在统一限制，类似于在整个金融机构资产管理行业加成了一个顶层风控，其下的各个资产管理产品合计不得突破该总风控，这条的本意应是针对此前的险资举牌行为。但若条款落地，各金融机构资产管理产品的投资行为或被动改变，进而对业绩构成影响。但是对于私募证券投资基金并无相关要求，私募证券投资基金仍然可以较灵活的遵从既定的投资策略操作。

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