回落近三成，中芯國際還有投資機會？中芯國際的28納米晶圓產能以及擴產進展

源自：港股挖掘機（ID:wm927-ztcj）

作者：陈铭京

自中芯國際(00981)2017年11月14日發佈第三季業績報告以來，該公司股價回調幅度較大，截止上一個交易日，股價較最高點回調了27%，打回了120日成本均線附近，目前該公司的市場估值水準處於低位，PE值為15倍，PB值為1.4倍。

行情來源：富途證券

中芯國際的28納米晶圓產能以及擴產進展是投資者最為關心的問題，而該公司旗下的中芯北方主要生產28納米和40納米晶圓，是投資者關注的重點。

以中芯國際近期的公告來看，中芯北方對資金的需求量或大增。2017年11月29日，中芯國際公告配售新股份，配售所得款淨額為25.5億港元，同時該公司還發行6500萬美元的永久次級可換股債券，上述募集的資金，將主要用於擴能的資本開支，而中芯國際的資本開支大部份資金用於28納米的擴產計畫。

在2017年12月6日，中芯國際公告完成配售新股，次日公告與中芯北方的合作框架協議，其中此次合作比去年的合作框架還多了一項重要的內容，即該公司或附屬對中芯北方的融資活動進行擔保。中芯國際這一系列融資和順承關係，均似在證明中芯國際對中芯北方的的高重視程度。

合作框架協議有哪些玄機?

我們首先來看中芯國際和中心北方的合作協議框架，中芯國際持有中芯北方51%的股權，國家積體電路基金持有32%的股權，因此此次合作多出的融資擔保項是中芯國際為子公司的擴產提供資金保障的一種做法。此次合作共有六項內容，前五項延續了去年到期的合作協議中的專案。

圖片來源：中芯國際公告

值得注意的是，中芯國際與中芯北方去年合作的專案中，第一類交易量最大，2016年度持續關聯交易為1.687億美元，占比五個專案關聯交易比重64.4%，其次是第五類交易，交易量為0.691億美元，占比26.4%。而中芯北方的合作五項關聯交易占比總交易59.9%，上述兩項合計占比54.4%，可見該合作主要集中在第一類和第五類的合作。

而今年的合作或發生較大變化，智通財經APP瞭解到，此次關聯交易的全年上限中，第六類交易在2018年超過了的第一類交易1億美元，不過除了第一類變動，其他五類均保持不變的上限額度。

如果將此次的合作和去年作為對比就會發現，第一類交易上限需求猛增，去年協議的2016年上限為4億美元，2017年為6.5億美元，而今年協議2018年為9億美元，到2020年將達15億美元。第六類交易的出現，或稱為中芯北方產能得到釋放的關鍵。

圖片來源：中芯國際公告

中芯北方的產能擴張戰略很明顯，但快速的擴張需要資金支持，中芯國際不留餘力的支持中芯北方的擴產，2017年中芯國際計畫的資本開支為23億元，有9億元用於擁有多數股權位於北京的產能擴充，占比達39.1%。近期中芯國際通過配售新股，發行可轉債、以及此次合作的多出擔保融資專案或可能顯示中芯北方專案投入量大增。

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28納米仍有望高雙位數增長

28納米和40納米是中芯國際的重點產品，不過該公司的28nm HKMG 制程良率不達預期，目前為40%左右，但市場分析人士普遍認為晶片泰斗級人物梁孟松的加入將迅速改良28nm的制程技術，而且該公司也在研發自有的14nm制程技術，在這一塊梁孟松在三星有過類似的歷史，或可能扭轉中芯國際的競爭力。

尚不說未來可能發生的事，以2017年首三季度來說，中芯國際的28納米和40納米的收入同比增長超過30%，2016年度則超過90%，其中第三季度28納米的收入環比增長38.9%，占比8.8%，而去年同期占比僅1.4%，收入占比增長了5.3倍。

圖片來源：中芯國際2017年第三季度報告

智通財經APP觀察到，中芯國際的晶圓產能中，2017年第三季度為44.795萬片，環比增長2.2%，其中擁有多數權益的北京300mm晶圓廠6.1875萬片，環比增長達19.6%，這也難怪中芯國際資本支出的重心偏向於此了。不過中芯國際的產能利用率並不達預期，2017年第三季度為84%，而去年同期為97.2%，當然這與產能擴張過快的因素有關。

圖片來源：中芯國際2017年第三季度報告

值得注意的是，投資者目標過於聚焦中芯國際28納米制程以及產能利用率情況，卻可能忽略的該公司的財務運營數據。智通財經APP瞭解到，2017年第三季度，中芯國際的運營資金變動為1.47億美元，而第二季度為-0.314億美元，運營狀況大為改善，而原因主要是現金及等價環比增長27.7%，應收賬款環比減少16%。

圖片來源：中芯國際2017年第三季度報告

我們回歸中芯北方，該公司資金需求量大增主要有三種情況，一是運營資金壓力大，資金需求緊張，二是訂單需求旺盛，需要加大擴建支出，三是產能擴張。以中芯北方目前的狀況看，連續三年虧損，2016年年內虧損為1.157億美元，但並無償債壓力，資產負債率僅為25.4%，流動比率僅為0.37。

不過以中芯國際運營資金的變化來看，中芯北方的運營狀況或可能發生的扭轉，上述兩家公司的合作框架協議中，也看出中芯北方的訂單需求旺盛。中芯北方是中芯國際在28納米和40納米的主要運營載體，該載體的運行狀況直接反應28納米和40納米的需求狀況。

綜上內容，中芯國際與中芯北方的此次合作安排，不僅僅包括了多出的第六類融資安排，還有大大提高了第一類購銷商品的上限安排，均有可能顯示28納米晶圓需求的旺盛，以該晶圓收入的增長情況來看，第四季度仍有望保持高雙位數增長。目前中芯國際估值已經回落很多，但不失為一種機會，就看投資者如何選擇。

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