【首席推荐】18年看不到通胀压力 2018年CPI中枢略高于2017年

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来源：雪涛宏观笔记

2018年CPI中枢略高于2017年，中性预测下全年中枢约为2.08，乐观预测全年中枢为2.22，悲观预测全年中枢为1.87。这个水平的CPI中枢对货币政策不构成额外的紧缩压力。2018年CPI呈现出M型的季节性特点，CPI第一波峰值在2-3月，第二波峰值在6-7月。

一、结论：18年CPI相较17年中枢小幅上升

2018年CPI中枢略高于2017年，中性预测下全年中枢约为2.08，乐观预测全年中枢为2.22，悲观预测全年中枢为1.87。这个水平的CPI中枢对货币政策不构成额外的紧缩压力。

图1：中性/悲观/乐观预测下CPI走势

资料来源：WIND，天风证券研究所

2018年CPI呈现出M型的季节性特点，CPI第一波峰值在2-3月，第二波峰值在6-7月。2018年2-3月CPI为2.41-2.55，6-7月为2.61-2.55，7月后CPI下降至年内低点，12月小幅回升至1.72。从翘尾因素来看，2-3月开始CPI翘尾因素逐月上升，6月达到峰值1.7，随后开始下降。

图2：2018年CPI月度预测和翘尾因素

资料来源：WIND，天风证券研究所

二、CPI具体分项情况

CPI主要三个构成部分：食品、能源、非食品（核心CPI）。

图3：CPI构成各项占比

资料来源：WIND，天风证券研究所

2018年，猪肉与食品价格保持稳定，食品项CPI均值为1.18；原油价格中枢小幅上行，但受高基数影响，交通通信项均值为-0.19；医改逐渐深入，医疗服务价格渐趋稳定，医疗保健分项较此前略有下滑至4.51；租赁及水电燃料价格保持稳定，CPI居住分项为1.9；地产调控政策平抑服务业价格上涨，CPI其他项维持在1.85。

图4：CPI分项预测

资料来源：WIND，天风证券研究所

三、18年1季度蔬菜价格低基数效应显著

17年蔬菜价格的低基数对CPI的影响将在18年1季度达到最大。2017上半年，蔬菜价格超季节性偏低，原因是2016年上半年超季节性偏高的菜价使得蔬菜种植面积显著增加，供给充足。

图5：16年上半年蔬菜价格超季节性低

资料来源：WIND，天风证券研究所

食品占CPI篮子的31.4%，其中蔬菜占CPI食品项11.5%，菜价对CPI的贡献约为3.6%。假设今年冬天全国平均气温降至历史均值-3.4℃，18年1季度蔬菜价格有望恢复到往年25%左右的环比增长，同比增速有望达到10%以上，带动18年一季度的CPI上涨0.13个百分点，之后影响逐渐减弱。

图6：18年1季度蔬菜价格对CPI的贡献最大

资料来源：WIND，天风证券研究所

四、18年3季度猪肉价格有低弹性的正贡献

CPI受猪肉价格的影响不大，食品分项不会有明显跳跃。肉类占CPI食品篮子25.5%，猪肉在CPI食品项中占比为9.26%，猪价对CPI的贡献约为3.03%。猪肉价格环比上涨1%，CPI环比增加0.031%。

长期看，随着养殖业的小散乱污产能出清和规模化养殖程度的提升，以及中国人肉类饮食结构变化，“猪周期”的波动性逐渐被熨平。一个证据是2016年之后，CPI食品项的波动率贡献从33%降到了20%。

短期看，“猪周期”正处在短周期的底部，但猪肉价格的周期性逐渐钝化，预计猪价周期性上升的幅度不会太大。我们对猪价持保守判断：未来一年猪肉价格先降后升，以稳为主。受季节性需求影响，18年3季度猪肉价格对CPI的贡献最大。

图7：猪价短周期底部，长周期钝化

资料来源：WIND，天风证券研究所

五、玉米价格有望止跌

到2020年，中国将实现乙醇汽油全覆盖[1]。对于玉米需求来说，大力发展乙醇汽油的政策是好消息。但目前中国燃料乙醇一年的消费量只有260万吨，相当780万吨玉米，仅占玉米库存的2%。在生猪养殖中，玉米也占到了猪饲料的70%，占生猪养殖成本的50%。

图8：燃料乙醇价格vs汽油价格vs玉米期货结算价

资料来源：WIND，天风证券研究所

但是2018年玉米价格的主要影响因素既不是猪，也不是燃料乙醇，而是玉米去库存。2016年玉米收储制度改革至今，玉米库存同比增速已经下滑至16年8月时的三分之一。不断下降的库存增速和增长的燃料乙醇需求将加速玉米去库存进程。中性假设下，18年玉米价格上升8%。

图9：玉米库存去化导致价格上升

资料来源：WIND，天风证券研究所

六、原油：供需缺口扩大，18年油价中枢高于17年

预计2018年原油价格中枢略高于17年，中枢在55-60美元/桶。18年原油需求稳定，供需缺口进一步扩大。截至17年9月，原油供需缺口为-130万桶/天。

图10：原油供求缺口和预测值

资料来源：WIND，天风证券研究所

需求方面，中国日均原油进口量约900万桶，已超越美国成为全球最大原油进口国。随着北半球冬季的临近，汽油需求稳步提升。原油需求高点出现在1季度，库存高点出现在2季度。

供给方面，OPEC减产协议在10月的执行率为100%，产量3253万桶/日，创近5个月最低。减产协议的高执行效率带来了库存的大幅下降，石油输出国组织产量下降了2360万桶。

沙特政局变化对油价至少没有负面影响，而且沙特王储本萨勒曼如能强化其对国家改革进程的掌控力度，也有助于推动明年沙特阿美上市。美国对伊朗的新制裁方案也会影响到伊朗的原油出口。目前伊朗产量约为383万桶/日, 预计美对伊制裁将会使伊朗原油出口下降50-100万桶/日。

图11：全球原油需求和库存

资料来源：WIND，天风证券研究所

七、页岩油：受美联储缩表影响，融资成本上升

目前美国页岩油产量在600-700万桶/日左右。由于页岩油高衰减的特性，页岩油企业必须保持高资本投入才能保持产量的稳定，这意味着页岩油产量对长期融资成本的敏感度较高。一旦长期融资成本上升，页岩油企业转向去杠杆，降低资本开支。2018年页岩油的产量可能不会下降，但成本会随美债利率上升。

2017年上半年，页岩油钻井数从最低点522口上升到768口。2017年9月美联储开始降低债券再购买规模，长期融资成本抬升的压力逐渐上升，页岩油的钻井数量开始小幅下降，直到11月企稳。

图12：美国页岩油钻井数量（周）

资料来源：Wind，天风证券研究所

八、油价（中枢60）对CPI贡献有限

油价中枢小幅上涨对CPI的影响不大。由于CPI中直接跟油价相关的交通工具用燃料项占比不足2%，交通和通信占CPI的比重约为10%，中性预测下（油价中枢60），2018年交通通信对CPI的贡献为-0.19，主要是因为17年初和年末交通和通信项的高基数使18年初和年末该项同比增速转负。

我们测算了18年4个季度的不同油价中枢对CPI的贡献，明年四季度油价上涨对CPI的贡献最为显著，但仍不足1%。在中性预测下（油价中枢60），油价分季度对CPI的贡献分别是0.043%，0.039%，0.011%和0.085%。

表1：不同油价中枢下对CPI的贡献

资料来源：WIND，天风证券研究所

顺带说一下这个裂口：2016年1月，国内成品油定价机制改变，设定价格调控下限为40美元/桶。国际油价跌，但成品油不跌，结果是2016年开始国际油价和国内CPI交通和通信项发生分裂。

图13：2016年开始国际油价和国内CPI交通和通信项发生分裂

资料来源：WIND，天风证券研究所

九、非食品：新医改政策影响释放完全，18年CPI医疗项回落

预计2017年末CPI医疗分项下降至同比6.90%，18年持续下降至5.53%。占CPI非食品项中，医疗保健权重较大，达到10%。

新医改对“以药养医”开刀，主张“医疗服务价格要体现医务人员的技术劳务价值”。从2016年底开始，挂号费涨价。以北京协和医院为例，专家号从20元涨至100元。结果是2017年CPI医疗服务价格和药品价格出现分化：CPI医疗服务价格跳升，而中西药价格见顶回落。不过到了2018年，挂号费的政策影响释放完全后也就渐趋稳定了。

图14：医疗服务价格跳升，西药价格回落