三只松鼠这回已哭晕总差临门一脚"

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过去5年顺风顺水的三只松鼠，在上市时却走得异常曲折、诡异。12月12日晚间，证监会取消对了其发行申报文件的审核，加之管理层依规保持缄默，各种传闻及揣测涌起。

文/李伟棱镜（lengjing_qqfinance）

借助电商与影视剧蹿红的“网红”三只松鼠，曾为投资界大佬奉上了一轮资本盛筵。攒起这个局的是“松鼠老爹”章燎源，他自己也戏称是“屌丝逆袭”。不过，意外叫停的插曲，让“逆袭”的最后一步难以下落。

12月13日是发行审核会议召开的日子，原本计划审议三只松鼠股份有限公司首发事宜，但由于公司“尚有相关事项需要进一步核查”而喊停。而12月17日，对三只松鼠来说也有标志性意义，如果不是紧急解除了相关协议，17日也将是公司对投资方承诺的上市大限。

电工逆袭的“松鼠老爹”

“松鼠老爹”的故事始于2012年，36岁的章燎源在这一年创业，在网上售卖坚果，经历资本的加持一炮而红。不经常被提及的是，创业前十几年他就在卖坚果了，更早以前他是海螺集团的一名电工。

在接入电商以前，章燎源在当时公司的坚果生意做得很艰难。2016年世界电商大会上，章燎源作为创始人被邀请分享成功秘籍，但他先讲起的是更早以前的艰辛：“那个年代我们没有办法很容易让商品进入商超渠道，没有那么多资金去做央视、卫视的广告，这两个难点使我们在夹缝中求生存。我们用九年时间，通过每个区域的专卖店、再加上传统的团队化业务模式，做到两个亿，非常不容易，非常累。”

转折发生在2012年。章燎源察觉到电子商务的浪潮来临，逐渐摆脱线下，创造线上坚果品牌。三只松鼠股份有限公司在安徽省芜湖市注册成立，业务以坚果、休闲零食等研发、销售为主，并扩展至动漫、影视等领域。

经常自称“屌丝逆袭”的章燎原从传统产业走来，成功跨界。

2012年4月，三只松鼠获得美国IDG资本150万美元的天使投资，有了第一笔创业资金；2013年5月，三只松鼠再次获今日资本、IDG资本617万美元B轮投资；2014年3月，IDG资本、今日资本追加1亿元人民币C轮投资；2015年9月，完成第四轮融资，融资总金额3亿元，投资方为IDG前副总裁李丰创建的基金FREES FUND（峰瑞资本）。

2015年第四轮融资时，章燎源意气风发，笑称创业很简单，天天就是喝酒吃饭吹牛，“这3个亿（第四轮融资）对我们压力很大，因为我以前吹的牛都实现了，现在不敢忽悠了。”

也正是在那时，章燎源说出了他的上市计划，未来两到三年内将启动上市计划，且前提是公司销售额达到40-50亿。

如章燎源期待，2015年三只松鼠实现销售收入25.1亿元，2016年实现销售收入超过50亿元。2017年3月29日，三只松鼠向证监会递交申请，正式冲刺IPO。

章燎源目前直接持有三只松鼠44.52%的股份，通过燎原投资间接控制1.86%的股份，通过松果投资中心间接控制1.96%，合计拥有48.34%的有表决权的股份，是控股股东。发行完成后，章燎源直接持有的部分，将由44.52%降至40.07%，仍会保持绝对控股地位。

IDG资本则通过NICE GROWTH LIMITED 和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED 合计持股27.66%，为三只松鼠第二大股东；今日资本通过LT GROWTH INVESTMENT IX (HK)持有三只松鼠18.64%的股份，为第三大股东。

投资人优先权悄然消失

上述资本的加持，自然有它的代价。

2017年3月三只松鼠公布招股说明书，10月便以“更换签字律师”为由主动提出中止审查，随后在10天后恢复，并公布了最新的招股说明书。前后两份文件最大的不同在于，解除了与投资方关于上市的相关承诺。

第一版招股说明书中提及，在引进 NICE GROWTH LIMITED、GAO ZHENG CAPITAL LIMITED及 LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED 三家投资人时，签署的相关投资协议中存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。

2015年12月17日，三只松鼠与投资人签署了附条件的终止特殊权利的协议，大意为如果三只松鼠在24个月内上市，则投资人的特殊权利失效；反之，投资人可恢复其在投资文件项下的优先权利。

而在10月底，上述内容被解除。三只松鼠方面表示，2017年8月1日，发行人、章燎源、燎原投资与多方投资人签署终止协议，确认他们之间不存在投资回报承诺、公司经营业绩承诺等协议。

从文件上看，到2017年12月17日为止的上市大限，警报解除。

期望摆脱电商依赖症

然而，一个多月后，上市在发生波折。此前有报道称，处于上市缄默期的三只松鼠在12月初收到匿名邮件，自称是自媒体团队，要求三只松鼠与其联系，出资500万元与之“合作”，否则将对外公开“相关负面信息”。三只松鼠方面拒绝其要求，选择通过法律维权。

这一信息未能得到三只松鼠确认，相关负责人因缄默期原因未能答复腾讯《一线》问询。

如果能上市，章燎源希望将资金将用于全渠道营销网络建设项目、供应链体系升级等。过于依赖电商，是三只松鼠正想弥补的潜在风险。公司销售收入主要通过天猫商城、京东等第三方平台实现，其中2014年度、2015年度及2016年度，通过天猫商城实现的销售收入分别占到营业收入的78.55%、75.72%和63.69%，集中度颇高。

为了摆脱单一渠道依赖，三只松鼠上线了自营手机APP，也在建设线下门店。2016年9月，三只松鼠第一家投食店在芜湖开业，目前投食店范围已涉及安徽、江苏、浙江、四川等地。未来5年松鼠投食店将增至1000家。

另一高集中度风险在于产品，三只松鼠的主营业务构成中，坚果产品占比极大。2014年-2016 年度，坚果产品的销售收入占比分别为87.85%、80.44%和69.83%。坚果产品经营对三只松鼠业绩有较大影响，而这又是一种加工、存储过程中容易霉菌超标的产品，三只松鼠也曾经因此被国家食药监总局点名。

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