绿地投资还是跨国并购—中国企业对外直接投资方式的选择本文利用2003-2009年中国工业企业对外

蒋冠宏丨厦门大学经济学院

蒋殿春丨南开大学经济学院

Greenfield Investment or Cross-border Mergers and Acquisitions:

A Research on Chinese Companies outward Investments

内容提要

本文利用2003-2009年中国工业企业对外直接投资和跨国并购数据，检验了企业异质性对其对外直接投资方式的影响。研究发现生产率更高、资本更密集和规模更大的企业更有可能选择跨国并购的投资方式；出口越多的企业越有可能选择绿地投资的方式；研发密度越高和流动资产比重越高的企业越有可能选择跨国并购的投资方式。通过上述研究我们发现，生产率高、资本密集、规模大、研发密度高且流动资产比重高的中国企业选择跨国并购方式的可能性大。这充分说明是否具有“可转移优势”是中国企业对外直接投资选择进入方式的重要决定因素。

关键词对外直接投资丨绿地投资丨跨国并购丨企业异质性

引言

跨国并购是直接兼并国外已经存在的企业，而绿地投资则是在国外建立新企业。近年来中国对外直接投资总量和跨国并购金额都在急速增长。以跨国并购为例，2004年中国企业跨国并购金额为30亿美元，到2014年就上升到569亿美元，11年间增加了接近19倍。从占比来看，跨国并购金额占对外直接投资额的比重较大，如2004和2008年达到了54%左右，占总投资额的一半以上，年均也达到了44.6%。为什么有些中国企业选择跨国并购，而另一些中国企业选择绿地投资？本文就是全面和系统探讨了中国企业对外直接投资选择绿地投资还是跨国并购的原因。

理论假设

（一）可转移优势的影响

可转移优势是指能够随着企业对外直接投资（OFDI）而转移的优势。这些优势主要指企业的技术、研发和管理能力等，具体体现在企业的生产率和研发创新等方面（Nocke和Yeaple，2007）。王方方和赵永亮（2012）、蒋冠宏（2015）都发现生产率更高、规模更大和资本更密集的企业更倾向于OFDI。这表明只有素质较高的企业才能够克服OFDI的沉没成本，跨越“走出去”的生产率门槛。与非OFDI企业相比，OFDI企业具有一定可转移优势。因此依据上述理论，具有可转移优势的企业其OFDI的市场进入策略是，生产率较高的企业进行跨国并购，生产率较低的企业选择绿地投资。

具有相对可转移优势的中国企业不仅有获取“不可转移资源”的动机，也有获取“可转移资源”的动机。从跨国并购理论来看，获取东道国资源最有效的方式就是并购，而绿地投资只能通过雇佣东道国要素来获取上述资源。决定因素是企业是否有足够的可转移优势（生产率优势）来弥补市场进入的成本。与绿地投资相比，跨国并购虽然不需要固定资产投资，但需要更多的沉没成本以支付并购资金、资产整合和管理协调等（Nocke和Yeaple，2007）。这要求跨国并购的企业具有更高的可转移优势。由于跨国并购可以直接获取东道国特定资源（可转移或不可转移资源），我们认为高生产率（可转移优势明显）企业可能会选择跨国并购，而生产率较低的企业选择绿地投资。本文提出如下理论假设：

H1：在对已经开始对外投资的企业中，生产率更高和研发投入更多（可转移优势更明显）的企业更倾向于选择跨国并购，而生产率相对较低的企业选择绿地投资。

（二）不可转移优势的影响

企业的不可转移优势是指不能够随OFDI而转移到东道国的优势。这种优势主要是依赖于特定市场的进入渠道、销售网络和品牌忠诚度等（Nocke和Yeaple，2007）。具体表现在企业出口等指标上。如出口需要的特定市场进入渠道、销售网络和客户资源等。这些资源都是依赖于当地市场，因而是不可转移资源。Nocke和Yeaple（2007）研究发现，不可转移资源优势明显的企业倾向于选择绿地投资的市场进入策略。原因是，具有不可转移优势的企业在OFDI后其在母国的优势已经不存在。这种情况下企业要想克服OFDI的沉没成本需要对市场进入的成本进行比较。与绿地投资相比，跨国并购需要的沉没成本可能更高，因而投资的门槛也更高。对具有不可转移优势的企业而言，最优选择是进行绿地投资，其次才可能考虑跨国并购。

从跨国公司理论来看，具有不可转移优势的企业进入东道国市场需要寻求东道国资源。首先对于不可转移资源，企业前期出口经验越丰富，则对外部市场（东道国市场）越了解，

从而弱化了对东道国市场进入渠道和营销网络等资源的需求。这表明出口经验增强了企业在东道国的销售能力，有利于建立市场营销网络，降低了通过并购来寻求不可转移资源的激励。其次对于可转移资源，通过雇佣当地要素的绿地投资也能够实现，而不需要选择沉没成本更高的跨国并购而获取。因此从这个角度看，具有不可转移优势的企业可能倾向于选择绿地投资。综上所述，本文提出如下理论假设：

H2：出口多（不可转移优势明显）的企业倾向于选择绿地投资的市场进入策略。

数据说明、模型和变量设定

（一）数据说明

本文数据分别来自中国工业企业数据库、商务部统计的中国对外直接投资名录和BVD（Zephyr）统计数据库。根据中国相关政策规定，凡是在国外进行绿地投资的企业都在商务部进行了登记备案，而涉及股权交易，如跨国并购等投资方式的都必须得到中国发展改革委员会审核通过。中国跨国并购企业数据来自BVD（Zephyr）统计数据库。对于数据还有两点需要说明：第一，为了消除企业过去投资模式对现在的影响，本文企业样本只选择首次绿地投资和跨国并购的企业样本；第二，本文也舍弃了既有绿地投资又有跨国并购的企业样本。

（二）模型和变量设定

基于研究需要，本文采用Probit模型检验企业异质性如何影响其对外投资模式的选择。具体模型见（1）式：

表示企业是否跨国并购，如果进行了跨国并购则为1，否则为0。yeart、regi、indi和cntyc分别表示时间、地区、行业和国家层面的固定效应，以控制不可观察的时间、地区、行业和东道国差异对企业对外投资方式选择的影响。tfp表示企业生产率。y为前文理论假设中包含的变量，其中包括研发投入和出口。 x为其他企业特征变量，其中包括资本密度、企业规模、经营时间、外资股份、利润率和固定资产占总资产的比重。
为模型误差项。由于当期国际化模式选择可能对企业特征变量有影响，因此本文将解释变量都滞后1期，以消除同时性偏差问题，从而在一定程度上解决内生性问题。

经验检验和结果分析

（一）基准模型检验

在控制企业基本特征变量和各固定效应后，检验方程（1）的tfp系数显著为正，且随着其他变量的加入，检验方程（2）-（3）的tfp系数符号稳健，且都在5%水平上显著为正。这说明企业全要素生产率越高，越有可能选择跨国并购的OFDI模式。为了分析更加精确的边际效应，本文也计算了解释变量的边际效应系数。具体见表4的检验方程（1a）-（3a）。由边际效应系数可知，对于生产率处于平均水平的企业而言，其全要素生产率增加10%就会导致其在对外投资中选择跨国并购模式的概率增加4%（其他解释变量的边际分析类似）。企业研发的系数显著为正，控制其他因素后稳健，说明企业研发投入越多，越有可能选择跨国并购的投资方式。从边际效应来看，对于平均研发水平的企业而言，其研发投入增加10%就到导致跨国并购模式被选择的概率增加3%。

Nocke和Yeaple(2008)研究发现生产率从高到底，企业依次选择绿地投资、跨国并购和出口的国际化模式。他们认为绿地投资要求企业具备两种优势。第一，需要企业具备可转移的技术优势。第二，能够有优势在东道国建立市场营销网络。这两种优势分别对应企业的技术水平和市场营销能力。跨国并购的目的是基于企业资源的互补利用。如有技术优势的企业倾向于并购营销网络强的企业，而营销网络强的企业倾向于并购技术优势明显的企业。所以，跨国并购是基于企业优势的互补。这就说明跨国并购的企业不一定要同时具备上述两种企业优势。因此，Nocke和Yeaple(2008)认为绿地投资企业的生产率要系统性高于跨国并购的企业。然而作为新兴市场国家，中国企业的优势能力分布可能有所不同。就本文样本期间中国企业的跨国并购基本都是针对发达国家的（资源行业除外），即目标企业国与中国存在较大的收入差距。而中国企业的绿地投资主要分布在发展中国家，即东道国与中国的收入水平相当。发达国家的企业是在收入差距较小的国家跨国并购，而在收入差距较大的国家绿地投资。因此，中国企业的这种对外直接投资模式是Nocke和Yeaple（2008）理论模型中的发展中国家版本。

表1基准模型检验

（二）东道国检验

根据Helpman等(2004)理论分析，企业OFDI的生产率门槛取决于在东道国投资的固定成本和工资水平等因素。由于国家收入水平的差异，企业投资的固定成本和支付的工资存在较大差异。与中低收入国家相比，在高收入国家投资要求的生产率相对较高。本文接下来考察在不同收入水平的东道国投资时，企业生产率对其选择绿地投资还是跨国并购的影响。具体检验见表5。在控制企业其他特征变量和各种固定效应后，方程（4）-（5）的生产率系数都显著为正。这说明无论是在高收入国家还是中低收入国家直接投资，生产率较高的企业都倾向于选择跨国并购的市场进入策略。表5检验方程（4a）-（5a）为边际效应，对于平均生产率的企业而言，其生产率每增长1%，在高收入东道国选择跨国并购的概率就增加1.1%，在中低收入国家选择跨国并购的概率就增加0.5%。与绿地投资相比，跨国并购虽然不需要前期固定资产投资，但需要支付并购资金，承担企业协调和资产整合等沉没成本。这说明即使考虑到东道国收入差异而导致的工资、沉没成本和资产价格差异，跨国并购仍然需要企业有更高的生产率优势。

表2 按东道国收入的检验

（三）投资动机检验

中国企业OFDI的动机主要分为四类，分别为商贸服务型、生产销售型、技术研发型和资源开发型。各种投资动机需要的固定资产投资有差异，与东道国要素联系的紧密程度也有差异。根据跨国公司理论，各种投资动机的生产率门槛存在差异。生产率门槛从低到高，分别为商贸服务型、生产销售型和技术研发型。本文将检验在各种投资动机下，企业生产率对其市场进入策略选择的影响。具体检验见表3。在控制企业其他特征变量和各种固定效应后，方程（6）的生产率系数仍然在10%水平上显著为正。这说明对于商贸服务型投资动机，生产率高的企业更有可能选择跨国并购。方程（7）的生产率系数也为正，且在5%水平上显著。这说明对于当地生产和销售类投资动机，生产率越高的企业越倾向于选择跨国并购。方程（8）的生产率系数为正，但不显著。这说明对于技术研发型投资动机，生产率对企业选择市场进入策略可能没有明显影响。技术研发类投资有可能选择在发达国家建立研发企业，或与发达国家企业建立联合研发机构和合资企业等方式进入东道国。这种投资的目的是通过学习和利用外国的研发能力和技术提高母国企业的技术水平和市场竞争力。因此，无论是绿地投资还是跨国并购，都要求企业本身具有较高的生产率优势，进入门槛都较高。所以从检验结果来看，这两类投资模式体现在企业生产率上是无明显差异的。表3的方程（6a）-(8a)为边际效应，企业在平均生产率水平上每增加1%，就导致在商贸服务和当地生产型投资动机内，企业选择跨国并购的可能性分别上升0.9%和4%。

表3 投资动机检验

总结和政策含义

我们发现中国企业OFDI会根据自身优势而选择市场进入策略。这种市场进入策略是在Nocke和Yeaple(2008)的理论基础上对新兴市场国家企业研究的延伸和拓展。我们发现：可转移优势明显的企业，如生产率高、研发密集、规模大和资本密集等，倾向于选择跨国并购的进入策略；不可转移优势明显的企业，如出口多等市场进入渠道和营销网络资源丰富，倾向于选择绿地投资的进入策略。这就表明，当中国企业具有可转移资源时，一般选择跨国并购的方式获取可转移资源（技术、研发和品牌）和不可转移资源（营销网络）。而当企业具有不可转移资源时，一般选择绿地投资的方式，利用自身的市场进入渠道和资源直接生产和销售，而通过雇佣当地要素的形式来获取可转移资源。上述特征与发达国家企业的经验证据存在较大差异。因此，本文深化了对新兴市场国家企业OFDI的市场进入策略的认识。这给我们的政策启示是，新兴市场国家企业尽管与欧美发达企业的竞争力存在差距，但在参与全球市场竞争中仍然可能取得成绩。关键是新兴市场国家企业如何利用自身优势，选择合适的市场进入策略，实现对特定资源的获取，从而提升自身竞争力。

作者简介

蒋冠宏丨厦门大学经济学院国际经济与贸易系副教授，研究方向：跨国公司和国际直接投资。

蒋殿春丨南开大学经济学院教授，博士生导师，国际经济研究所所长；跨国公司研究中心副主任；证券与公司财务研究中心执行主任。研究领域：国际投资与跨国公司、金融经济学。

End

论文来源：蒋冠宏, 蒋殿春. 绿地投资还是跨国并购:中国企业对外直接投资方式的选择[J]. 世界经济, 2017, 40(7): 126-146.

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