格隆汇|国邦医药冲刺A股上市，抗生素出口龙头前景几何？

作者：格隆汇·史蒂芬老梦
若说今年纷扰乱世，谁可以穿越牛熊，横刀立马，非医疗股莫属。
普通股票型公募基金上，近半年总回报率最高的基金大部分投资对象都是医药健康、医疗保健股。

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（图源：同花顺iFinD）
今年至今，涨势最喜人的个股中，同样不乏医疗生物股的影子。

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（图源：同花顺iFinD）
如果说这个时间点，有一家医药公司要上市，那么它给人的观感大概率会让人心安理得一点。
5月22日，国邦医药披露招股书，公司预计将发行不超过11875 万股，占发行后公司总股本比例不低于10% 。发行前，公司总股本为47500万股。
按招股书介绍，国邦医药是全球性、多品种且具备产业链优势和工业平台完整要素的医药制造公司；2016 年至2018 年连续3年入选全国医药工业百强名单。
虽然国邦医药的Resume看上去足够光鲜亮丽，但仍然有几点问题值得留意。
一、大环内酯类抗生素出口龙头
国邦医药前身成立于1996年3月，在经历国有股东、集体股东退出，金氏家族参股成为第一大股东再退出后，邱家军领导的经营团队接手成为公司第一大股东。
截至公开发售，新昌安德持有国邦1.29亿股股份，占总股本27.15% ，为公司的控股股东。其中，邱家军直接持有国邦11.55%股份，通过新昌安德控制另外27.15%的股份，合计共持有公司48.7%股份。另外，其妻陈晶晶亦通过新昌庆裕控制公司15.43%的股份。两人合计持股比例为54.13% ，为公司实控人。
在国有股东及集体股东退出后，国邦医现时过半股权均集中在邱家军夫妇手中。

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（图源：公司招股书）
国邦医药主要从事医药及动物保健品两项业务。医药板块主要以原料药为核心，向上掌握医药中间体，向下则延伸至制剂产品。公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商及供应商，产品主要包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、（盐酸、乳酸）环丙沙星、头孢系列产品等。
动物保健品业务主要包括动保原料药及动保制剂的生产，产品主要包括兽用抗生素、抗虫杀虫药、饲料添加剂等。

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（图源：招股书）
最近三年，国邦旗下原料药产品阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占国内首位，三者占全国出口量比例持续上升。

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（图源：公司招股书）
动保板块方面，过往三年恩诺沙星原料药出口量均位列全国出口量首位；去年氟苯尼考原料药出口量成为市场首位。
从收入来看，公司收入主要来自于医药板块，去年占比为72.75% 。其中，原料药及中间体收入占比分别为44.02%及26.26% 。动物保健品板块占27.25% ，其中原料药占24.76% 。

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（图源：公司招股书）
三个报告期间，国邦医药主营业务收入分别为28.94亿元、32.65亿元和 37.92亿元， 2018年及2019年同比增速分别为12.8%及16. 14%；同期归母净利润分别为1.78亿元、2.11亿元及3.15亿元， 2018年及2019年同比增长18.5%及49.29% 。分页标题
总体来看，国邦医药在大环内酯类和喹诺酮类原料药等产品出口量方面在行业占优势，且近三年销售收入规模及利润均维持稳定增长，虽然经营规模尚不足与其对标的国药等行业龙头公司比较，但不失为一家"小而美"的医药制造商。
二、毛利率波动风险
虽然国邦看上去是那么的美好，但仍有一些风险点值得留意。
去年年内，公司两大业务线毛利率都产生了较大波动：医药板块毛利率为29.10% ，下降3. 41%；动物保健品板块则为17.11% ，下降3.94% 。
【格隆汇|国邦医药冲刺A股上市，抗生素出口龙头前景几何？】

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（图源：公司招股书）
公司原料药主要产品包括克拉霉素、阿奇霉素、盐酸环丙沙星，除克拉霉素外，阿奇霉素及盐酸环丙沙星的毛利率均录得较大幅度下滑。按招股书披露，阿奇霉素毛利率下滑主要系原材料硫氰酸红霉素价格波动；而盐酸环丙沙星则是采取降价拓展客户，及主要原材料乙酯胺化物、氟氯苯乙酮、哌嗪等价格上升所致。

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（图源：公司招股书）
动物原料药中占收入比重最高的氟苯尼考毛利率下滑最为明显，从2017年的22.87%降至去年的3.18% 。公司解释主要是产品原材料甲砜基苯甲醛、对甲砜基甲苯的价格涨幅较快，及采取竞争性定价策略的缘故。

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（图源：公司招股书）
与可比较上市公司相比，国邦医药的毛利率显著低于其平均水平。去年五家上市公司的平均毛利率为36.9% ，而公司毛利率只有26% 。

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（图源：公司招股书）
上文介绍，国邦医药盐酸环丙沙星出口量在国内均居首位，但该市场份额却是通过牺牲一定毛利获得的。虽然低价批量亦是销售方法之一，但不知道该销售方法长此以往会否最终伤害公司的盈利能力。
与石药集团相比，现在的国邦医药毛利率还差不少距离。

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（石药集团毛利率统计，图源：同花顺iFinD）
另外，近三年公司采购主要原材料单价大部分呈逐年上升，而原材料成本占主营业务成本78%左右，未来可能还会不断上行的原材料价格将进一步削弱国邦的毛利率。

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（图源：公司招股书）
三、海外监管风险
国邦医药有大约50%的产品是销往海外，其中以亚洲市场为主。回顾期间，国邦境外收入占主营业务收入的比例分别为43.50%、44.42%和 46.16% 。
该等海外市场不排除会采取反倾销、加征灌水等措施保护本国产品。如公司招股书所列，今年1月份，印度政府就对进口自中国的盐酸环丙沙星进行反倾销调查（目前调查尚在应诉过程中）。虽然印度市场销售占公司收入比例较低（不足1%），但其他市场不保证不会发生类似的反倾销事件。

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（图源：公司招股书）分页标题
公司目前主要出口国包括欧洲的荷兰、西班牙、德国、土耳其及亚洲的韩国、日本、印度；北美洲的墨西哥、加拿大及美国等国家。因为亚欧国家的销售收入占比较高，故韩、日、荷等国家若实施药品反倾销策略，将可能对国邦医药的业绩造成不利影响。

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（图源：公司招股书）
四、上市前分红1.5亿元
按公司披露，其上市发行募资所得资金将全部用于主营业务相关投资项目及补充发展主营业务所需流动资金，主要投资项目包括医药产业链新建及技改、动保产业链新建项目、研发中心项目等，合计拟投资金额为27.61亿元。补充流动资金则有5亿元。

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（图源：公司招股书）
截至去年年底，公司流动比率为1.75倍，较2018年1.65倍略有增长；同期，其速动比率为1.22倍。其账上现金及现金等价物剩11.15亿元，短期借款为3.48亿元，应付账款4.33亿元，其中账龄一年以内为4.15亿元，故不存在重大资金紧张的问题，可推断其上市融资主要目标为扩大经营规模。
过往三年，公司曾发生过两次现金分红，一次发生在18年4月20日，涉及金额4076.80万元；第二次发生在今年4月20日，分红金额为1.52亿元。但去年全年，公司经营活动共录得现金净流入4.4亿元，故即使今年进行较大金额分红，对公司资金面造成的影响亦不会太大。
值得一提的是，公司去年收购子公司少数股东股权款项共支付6.97亿元，其中包括收购部分自然人股东所持山东国邦合计10.78%股份所付代价。该部分自然人股东主要为非在职员工及持股比例较小的股东，交易对价为每股13.09 元（公司对应整体估值为13.7亿元）。
而截至去年年末，山东国邦净资产合共为11亿元，故去年国邦医药对其股权收购亦并不存在较大溢价。

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（图源：公司招股书）
五、小结
总体而言，国邦医药作为国内阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量首屈一指的出口供应商，其过往基本面维持经营规模及利润稳定增长，且账上现金较为充足，不存在因为缺钱而上市融资的问题。但公司仍有几点问题值得留意：
一是从研发投入来看，截至最新公司有381人，占比为134.15% 。过往三年研发费用占公司销售收入比例为3.26%、3.15%和3.27% ，略低于同行竞争对手，可能会影响公司未来在行业中的竞争力。
该比例较国外大型制药公司15%-20%仍有较大距离。

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（图源：公司招股书）
另外，公司产品还面临因原材料价格上行及主动采用低价策略导致毛利率下行，以及潜在海外反倾销等监管风险。若无法在销量方面保持增长，该等因素可能会在日后削弱国邦医药的盈利能力。